International Economics

.4
6, 641
.3
SDRs
313
.4
204
.1
Reserve position in the IMF
150
.9
98
.3
Total minus gold
10, 660
.7
6, 943
.7
Gold at official price
34
.8
22
.7
Total with gold at official price
10, 695
.5
6, 966
.4
Source: International Monetary Fund, International Financial Statistics (Washington, D.C.: IMF, March 2012).
of $1,896.50 an ounce on September 5, 2001. As part of the Jamaica Accords, the IMF
sold one-sixth of its gold holdings on the free market between 1976 and 1980 (and used the
proceeds to aid the poorest developing nations) to demonstrate its commitment to eliminate
gold (the “barbarous relic”—to use Keynes’s words) as an international reserve asset. The
official price of gold was abolished, and it was agreed that there would be no future gold
transactions between the IMF and member nations. The IMF also continued to value its
gold holdings at the pre-1971 official price of $35 or 35 SDRs an ounce. However, it may
be some time before gold completely “seeps out” of international reserves—if it ever will.
In the fall of 1996, the IMF agreed to sell about $2 billion of its gold holdings and use the
proceeds to reduce the foreign debt of the poorest developing countries.
One SDR was valued at $1.00 up to 1971, $1.0857 after the dollar devaluation of Decem-
ber 1971, and $1.2064 after the subsequent dollar devaluation of February 1973. In 1974,
the value of one SDR was made equal to the weighted average of a basket of 16 leading
currencies in order to stabilize its value. In 1981, the number of currencies included in the
basket was reduced to five and, with the advent of the euro, to the following four (with their
respective relative weights in 2001 given in parentheses): U.S. dollar (45 percent); euro (29
percent); Japanese yen (15 percent); and British pound (11 percent). At the end of 2011,
one SDR was valued at $1.5353.
Since 1974, the IMF has measured all reserves and other official transactions in terms of
SDRs instead of U.S. dollars. Table 21.3 shows the composition of international reserves
both in U.S. dollars and in SDRs (valued at $1.5353 at the end of 2011). For the composition
of international reserves from 1950 to 2011 in terms of SDRs, as presented by the IMF, see
Table 21.7 in the appendix.
21.6
B
Current IMF Operation
Several recent changes have occurred in the operation of the IMF. The quotas of IMF
member nations have been increased across the board several times, so that at the end of
2011, resources totaled $369.2 billion (up from $8.8 billion in 1947). Members are generally
required to pay 25 percent of any increase in their quota in SDRs or in currencies of other
members selected by the Fund, with their approval, and the rest in their own currency.
New members pay in their quota in the same way. The old gold tranche is now called the
first-credit tranche
.

---

Salvatore
c21.tex
V2 - 11/07/2012
10:29 A.M.
Page 704
704
The International Monetary System: Past, Present, and Future
The IMF has also renewed and expanded the General Arrangements to Borrow (GAB) ten
times since setting them up in 1962; and in 1997, it extended it with the
New Arrangement
to Borrow (NAB)
, so that at the end of 2011, the IMF could lend up to SDR $564.2 billion to
supplement its regular resources. Central bankers also expanded their swap arrangements to
over $54 billion and their standby arrangements to $92 billion. Borrowing rules at the Fund
were also relaxed, and new credit facilities were added that greatly expanded the overall
maximum amount of credit available to a member nation. However, this total amount of
credit consists of several different credit lines subject to various conditions. The IMF loans
are now specified in terms of SDRs. There is an initial fee, and the interest charged is
based on the length of the loan, the facility used, and prevailing interest rates. Besides the
usual surveillance responsibilities over the exchange rate policies of its members, the Fund
has recently broadened its responsibilities to include help for members to overcome their
structural problems.
The new credit facilities set up by the IMF include (1) the Extended Fund Facility
(EFF), established in 1974 for long-term assistance to support members’ structural reforms
to address balance of payments difficulties of a long-term character; (2) the Supplemental
Reserve Facility (SRF), established in December 1997 during the Asian Crisis, to provide
short-term assistance for balance-of-payments difficulties related to crises of market confi-
dence; (3) the Compensatory and Contingency Financing Facility (CCFF), set up in 1963 to
provide medium-term assistance for temporary export shortfalls or cereal import excesses;
(4) the flexible credit line (FCL), created in March 2009, to provide assistance in crisis
prevention; (5) the Precautionary Credit Line (PCL), available to a wider group of countries
than the FCL; (6) the Post-Catastrophe Debt Relief (PCDR) Trust, established to allow the
Fund to join international debt relief efforts when poor countries are hit by the most catas-
trophic of natural disasters; and the Systematic Transformation Facility (STF) to provide
longer-term assistance for deep-seated balance of payments difficulties of a structural nature
to encourage poverty-reducing growth.
A member country’s overall access to Fund resources is now up to 200 percent of its
quota in any single year, or twice the old cumulative limit of 100 percent, with a cumulative
limit of 600 percent of a member’s quota. The recipients of the loans as well as the type of
loans made by the Fund also changed significantly over time. During the first 20 years of
its existence, industrial countries accounted for over half of the use of Fund resources, and
loans were made primarily to overcome short-term balance-of-payments problems. Since
the early 1980s, most loans have been made to developing countries, and an increasing
share of these loans has been made for the medium term in order to overcome structural
problems. Total Fund credit and loans outstanding were $14.0 billion in 1980, $41.0 billion
in 1986, and $100 billion at the end of 2011.
In the face of the huge international debt problems of many developing countries since
1982, particularly the large countries of Latin America, the IMF engaged in a number of
debt rescheduling and rescue operations. As a condition for the additional loans and special
help, the IMF usually required reductions in government spending, in growth of the money
supply, and in wage increases in order to reduce imports, stimulate exports, and make the
country more nearly self-sustaining. Such
IMF conditionality
, however, proved to be very
painful and led to riots and even the toppling of governments during the late 1980s and
1990s. It also led to accusations that the IMF did not take into account the social needs
of debtor nations and the political consequences of its demands, and that its policies were
“all head and no heart.” Partly in response to these accusations, the IMF has become more

---

Salvatore
c21.tex
V2 - 11/07/2012
10:29 A.M.
Page 705
21.6 The International Monetary System: Present and Future
705
flexible in its lending activities in recent years and has begun to grant even medium term
loans to overcome structural problems (something that was traditionally done only by the
World Bank).
In 2006, the Fund proposed some fundamental reforms of its mission toward more mul-
tilateral surveillance, such as addressing the issue of global imbalances of big member
countries like the United States and China, as well as providing greater representation to
Asian emerging markets, especially China, to reflect their growing economic importance,
rather than focusing (as in past decades) primarily on the challenges of global poverty of its
low-income members and on international financial crises that affected only a small group
of vulnerable emerging-market economies.
By way of summary, Table 21.4 presents the most important dates in modern monetary
history.
■ TABLE 21.4.
Important Dates in Modern Monetary History
1880–1914
Classical gold standard period
April 1925
United Kingdom returns to the gold standard
October 1929
United States stock market crashes
September 1931
United Kingdom abandons the gold standard
February 1934
United States raises official price of gold from $20.67 to $35 an ounce
July 1944
Bretton Woods Conference
March 1947
IMF begins operation
September 1967
Decision to create SDRs
March 1968
Two-tier gold market established
August 1971
United States suspends convertibility of the dollar into gold—end of
Bretton Woods system
December 1971
Smithsonian Agreement (official price of gold increased to $38 an
ounce; band of allowed fluctuation increased to 4.5%)
February 1973
United States raises official price of gold to $42.22 an ounce
March 1973
Managed floating exchange rate system comes into existence
October 1973
OPEC selective embargo on petroleum exports and start of sharp
increase in petroleum prices
January 1976
Jamaica Accords (agreement to recognize the managed float and
abolish the official price of gold)
April 1978
Jamaica Accords take effect
Spring 1979
Second oil shock
March 1979
Establishment of the European Monetary System (EMS)
January 1980
Gold price rises temporarily above $800 per ounce
September 1985
Plaza agreement to intervene to lower value of dollar
Fall 1986
New round of GATT multilateral trade negotiations begins
February 1987
Louvre agreement to stabilize exchange rates
October 1987
New York Stock Exchange collapses and spreads to other stock
markets around the world
1989–1990
Democratic and market reforms begin in Eastern Europe and German
reunification occurs
December 1991
Maastricht Treaty approved calling for European Union to move
toward monetary union by 1997 or 1999
December 1991
Soviet Union dissolved and Commonwealth of Independent States
(CIS) formed
September 1992
United Kingdom and Italy abandon Exchange Rate Mechanism (ERM)
January 1, 1993
European Union (EU) becomes a single unified market
(continued)

---

Salvatore
c21.tex
V2 - 11/07/2012
10:29 A.M.
Page 706
706
The International Monetary System: Past, Present, and Future
■ TABLE 21.4.
(continued)
August 1, 1993
European Monetary System allows
±15% fluctuation in exchange rates
December 1993
Uruguay Round completed and World Trade Organization (WTO)
replaces GATT
January 1, 1994
North American Free Trade Agreement (NAFTA) comes into existence
January 1, 1994
Creation of the European Monetary Institute (EMI) as the forerunner of
the European Central Bank by the European Union
January 1, 1999
Introduction of the single currency (the euro) and European
Union-wide monetary policy by the European Central Bank (ECB)
October 2000
Euro falls to lowest level with respect to the dollar
January 1, 2002
Euro begins circulation as the currency of the 12-member European
Monetary Union (EMU)
December 2006
U.S. current account deficit reaches all-time high of 6 percent
of GDP
July 15, 2008
Euro reaches the all-time high of $1.60
September 15, 2008
Lehman Brothers files for bankruptcy, leading to full global financial
crisis
September 5, 2011
Gold price reaches the all-time high of $1,896.50 an ounce
February 2012
Greece restructures its debt, thus avoiding default and possibly
abandoning the euro
21.6
C
Problems with Present Exchange Rate Arrangements
The present international monetary system faces a number of serious and closely interrelated
international monetary problems today. These are (1) the large volatility and the wide and
persistent misalignments of exchange rates; (2) the failure to promote greater coordination
of economic policies among the leading industrial nations; and (3) the inability to prevent
international financial crises or to deal with them adequately when they do arise.
We have seen in Sections 14.5a and 15.5a that since 1973 exchange rates have been
characterized by very large volatility and overshooting. This state of affairs can discourage
the flow of international trade and investments. Much more serious is the fact that under the
present managed floating exchange rate system large exchange rate disequilibria can arise
and persist for several years (see Figure 14.3 and Section 14.5A). This is clearly evident
from the large appreciation of the dollar from 1980 to 1985 and its even larger depreciation
from February 1985 until the end of 1987. More recently, the yen–dollar exchange rate
swung from 85 yen to the dollar in April 1995, to 132 yen to the dollar in February 2002,
and 78 at the end of 2011. From January 1, 1999, to October 2000, the euro depreciated from
$1.17 to $0.82, before rising to $1.36 in December 2004, falling to $1.18 in November 2005,
and then rising to the all-time high of $1.60 on July 15, 2008. The excessive appreciation
of the dollar during the first half of the 1980s and the overvaluation of the late 1990s
and early 2000s has been associated with large and unsustainable trade deficits and calls
for protectionism in the United States. It has also led to renewed calls for reform of the
present international monetary system, along the lines of establishing target zones of allowed
fluctuations for the major currencies and more international policy coordination among the
leading nations. The earlier debate on the relative merits of fixed versus flexible rates has
now been superseded by discussions of the optimal degree of exchange rate flexibility and
policy cooperation.
Some increased cooperation has already occurred. For example, in September 1985, the
United States negotiated with Germany, Japan, France, and the United Kingdom (in the

---

Salvatore
c21.tex
V2 - 11/07/2012
10:29 A.M.
Page 707
21.6 The International Monetary System: Present and Future
707
so-called Plaza Agreement in New York City), a coordinated effort to intervene in foreign
exchange markets to lower the value of the dollar. In 1986, the United States negotiated
with Japan and Germany a simultaneous coordinated reduction in interest rates to stimulate
growth and reduce unemployment (which exceeded 10 percent of the labor force in most
nations of Europe during most of the 1980s) without directly affecting trade and capital flows
(see Section 18.6c). The leading industrial nations are now paying much more attention to
the international repercussions of their monetary and other policy changes. In February 1987,
the G-7 nations agreed at the Louvre to establish soft reference ranges or target zones for
the dollar–yen and the dollar–mark exchange rates (without, however, much success). Other
examples of international monetary cooperation were the quick, coordinated response to the
October 1987 worldwide stock market crash; to the September 11, 2001, terrorist attacks
on the United States; and to some extent to the deep recession in advanced economies and
sharply reduced growth in emerging markets in 2008–2009.
A closely related problem to exchange rate misalignments is the huge
dollar overhang
,
or large quantity of dollars held by foreigners and ready to move from monetary center to
monetary center in response to variations in international interest differentials and expecta-
tions of exchange rate changes. These “hot money” flows have been greatly facilitated by
the extremely rapid growth of Eurocurrency markets (see Section 14.7). One proposal of
long standing aimed at eliminating this problem involves converting all foreign-held dollars
into SDRs by the introduction of a
substitution account
by the IMF. No action, however,
has been taken on this proposal, and there are several unresolved problems, such as what
interest rate to pay on these SDRs and the procedure whereby the United States can buy
these dollars back from the IMF. At least for the foreseeable future, the dollar will likely
remain the leading international and intervention currency (see Case Studies 14-1 and 14-2).
21.6
D
Proposals for Reforming Present Exchange Rate
Arrangements
Several proposals have been advanced to reduce exchange rate volatility and avoid large
exchange rate misalignments. One proposal, first advanced by Williamson (1986), is based
on the establishment of target zones. Under such a system, the leading industrial nations
estimate the equilibrium exchange rate and agree on the range of allowed fluctuation.
Williamson suggested a band of allowed fluctuation of 10 percent above and below the
equilibrium exchange rate. The exchange rate is determined by the forces of demand and
supply within the allowed band of fluctuation and is prevented from moving outside the
target zones by official intervention in foreign exchange markets. The target zones would
be soft, however, and would be changed when the underlying equilibrium exchange rate
moves outside of or near the boundaries of the target zone. Though not made explicit, the
leading industrial nations seemed to have agreed upon some such “soft” target or “reference
zones” for the exchange rate between the dollar and the yen and between the dollar and
the German mark at the Louvre agreement in February 1987 (but with the allowed band of
fluctuation much smaller than the
±10 percent advocated by Williamson). During the early
1990s, however, this tacit agreement was abandoned in the face of strong market pressure
which saw the dollar depreciate very heavily with respect to the yen.
Critics of target zones believe that target zones embody the worst characteristics of fixed
and flexible exchange rate systems. As in the case of flexible rates, target zones allow

---

Salvatore
c21.tex
V2 - 11/07/2012
10:29 A.M.
Page 708
708
The International Monetary System: Past, Present, and Future
substantial fluctuation and volatility in exchange rates and can be inflationary. As in the
case of fixed exchange rates, target zones can only be defended by official interventions in
foreign exchange markets and thus reduce the monetary autonomy of the nation. In response
to this criticism, Miller and Williamson (1988) extended their blueprint to require substantial
policy coordination on the part of the leading industrial nations so as to reduce the need for
intervention in foreign exchange markets to keep exchange rates within the target zones.
Other proposals for reforming the present international monetary system are based
exclusively on extensive policy coordination among the leading countries. The best and
most articulate of these proposals is the one advanced by McKinnon (1984, 1988). Under
this system, the United States, Japan, and Germany (now the European Monetary Union)
would fix the exchange rate among their currencies at their equilibrium level (determined
by purchasing-power parity) and then closely coordinate their monetary policies to keep
exchange rates fixed. A tendency for the dollar to depreciate vis-`a-vis the yen would signal
that the United States should reduce the growth rate of its money supply, while Japan
should increase it. The net overall increase in the money supply of these three countries
(or areas) would then be expanded at a rate consistent with the noninflationary expansion
of the world economy.
Another proposal advocated by the IMF Interim Committee in 1986 was based on the
development of objective indicators of economic performance to signal the type of coor-
dinated macropolicies for nations to follow, under the supervision of the Fund, in order to
keep the world economy growing along a sustainable noninflationary path. These objective
indicators are the growth of GNP, inflation, unemployment, trade balance, growth of the
money supply, fiscal balance, exchange rates, interest rates, and international reserves. A
rise or fall in these objective indicators in a nation would signal the need for respectively
restrictive or expansionary policies for the nation. Stability of the index for the world as a
whole would be the anchor for noninflationary world expansion.
As long as nations have very different inflation–unemployment trade-offs, however,
effective and substantial macroeconomic policy coordination is practically impossible. For
example, during the 1980s and early 1990s, the United States seemed unable or unwilling
to reduce its huge budget deficit substantially and rapidly. Germany has been unwilling
to stimulate its economy even though it faced a high rate of unemployment, and Japan
has been very reluctant to dismantle its protectionistic policies to allow more imports from
the United States so as to help reduce the huge trade imbalance between the two nations.
Empirical research has also shown that nations gain from international policy coordination
about three-quarters of the time but that the welfare gains from coordination, when they
occur, are not very large (see Section 20.7).
Another class of proposals for reforming the present international monetary system is
based on the premise that huge international capital flows in today’s highly integrated
international capital markets are the primary cause of exchange rate instability and global
imbalances afflicting the world economy today. These proposals are, therefore, based on
restricting international speculative capital flows. Tobin (1978) would do this with a trans-
action tax that would become progressively higher the shorter the duration of the transaction
in order “to put some sand in the wheels of international finance.” Dornbusch and Frankel
(1987) would instead reduce financial capital flows internationally with dual exchange
rates—a less flexible one for trade transactions and a more flexible one for purely financial
transactions not related to international trade and investments. By restricting international
“hot money” flows through capital market segmentation or the decoupling of asset markets,