International Journal of Applied Exercise Physiology


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Infrastructure Bond Market in Russia: Problems and Directions of 

Development  

 

Тamara А. Shcherbina



1*



Olga Y. Ermolovskaya

2

 and

 

 Evgenia Y. Seregina



3

 

1 Department of Corporate Finance and Corporate Governance, Financial University under the Government of the 

Russian Federation, Moscow, Russia. 

2 Department of Corporate Finance and Corporate Governance, Financial University under the Government of the 

Russian Federation, Moscow, Russia. 

3 Department of Corporate Finance and Corporate Governance, Financial University under the Government of the 

Russian Federation, Moscow, Russia. 

*corresponding author 

Abstract 

The effective functioning of the infrastructure is one of the basic conditions for sustainable economic 

growth, the quality of life of the population, and the strengthening of Russia's defense capability. Rational 

use  of  infrastructure  bonds  will  increase  the  share  of  private  business  in  the  financing  of  infrastructure 

projects,  increase  the  investment  attractiveness  of  infrastructure  projects.  The  purpose  of  the  research:  to 

analyze the Russian market of infrastructure bonds aimed at financing or refinancing infrastructure projects 

in the field of public-private partnerships and concession agreements and to develop recommendations for 

its  further  development.  In  the  process  of  analyzing  the  Russian  infrastructure  bond  market,  limitations 

were  found  out  that  impede  the  further  development  of  the  infrastructure  bond  market  in  Russia,  and 

recommendations  were  made  to  eliminate  the  problems  of  institutional,  organizational  and  economic 

support  for  the  infrastructure  bond  market.  It  is  concluded  that  the  infrastructure  bond  market,  as  a 

mechanism  for  attracting  long-term  financing  in  infrastructure  projects,  is  promising  for  the  development 

and renewal of infrastructure. 

Keywords: investments, infrastructure, concession bonds, infrastructure bonds, risks,efficiency.  

Introduction 

The emergence and development of long-term projects in infrastructure and energy is an indicator of 

trust to the economy, to its stability. It is known that the growth of investments in infrastructure in the future 

creates  new  jobs,  stimulates  economic  growth,  helps  reduce  transport  costs  and  improve  the  standard  of 

living  of  the  population.  The  quality  and  level  of  infrastructure  coverage  determines  the  vector  of 

development  of  all  Russian  industries  and  is  one  of  the  main  factors  for  improving  competitiveness  and 

integration into the world economy as a whole. At present, the financial market allows attracting large-scale 

and long-term investments in infrastructure projects. 

The rapid development of the domestic corporate bond market in 2017 led to the continuation of the 

trend of partial replacement of loans with bonds, but the bulk of investment in infrastructure projects is still 

formed  through  loans.  The  current  state  of  the  Russian  capital  market  is  characterized  by:  a  low  level  of 

capitalization of the stock market, a low ratio of the volume of bonded debt to GDP, high entry barriers for 

medium-sized  companies,  a  weak  development  of  the  securitization  market  and  project  financing 

instruments.  Under  the  conditions  of  limited  investment  resources  for  financing  infrastructure  facilities, 

when  classical  forms  of  financing  are  not  available  or  not  profitable,  the  question  of  finding  alternative 

sources of financing becomes relevant. One of these sources is infrastructure bonds. However, it should be 

noted  that.  The  discussion  of  interpretations of  the  concept  of  “infrastructure  bond”,  the  lack  of  a  unified 

scientifically based approach to the financing of infrastructure projects through the issuance of infrastructure 

securities also actualize the problem. 

Problem Statement 

 The  search  for  possible  sources  and  instruments  for  attracting  long-term  money  to  finance  Russian 

infrastructure  projects,  the  demand  for  and  availability  of  these  sources  and  instruments  in  the  Russian 


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financial market, mechanisms for encouraging long-term investments requires finding new and improving 

infrastructure  financing  tools  used.  The  objective  of  the  study  is to  show  that  under  conditions of  limited 

investment  resources  for  financing  infrastructure  projects  operating  under  a  public-private  partnership 

(PPP) agreement, a concession agreement, the use of infrastructure securities is a flexible tool that allows you 

to reduce market risk, the risk of inflation. 

2.1. Research Questions 

The methodology of the study supposes consideration of the following questions: 

 

find out trends in the development of the modern Russian infrastructure bond market; 



 

make  an  analysis  of  the  institutional  and  organizational-economic  problems  of  the  infrastructure 



bond market and propose measures to overcome them; 

 



to  consider  foreign  experience  in  the  use  of  infrastructure  bonds  from  the  standpoint  of  the 

transformation of "best practices" into the Russian economy; 

 

develop  a  model  to  determine  the  boundaries  of  changes  in  the  yield  of  the  infrastructure  bond, 



depending on the preferences of the institutional investor and the effectiveness of the infrastructure project. 

The purpose of the study is to find out the main trends of the Russian infrastructure bond market in 

the  context  of  limited  investment  resources  for  financing  infrastructure  facilities  and  to  make 

recommendations for its further development. 



2.2. Research Methods 

The  goal  was  achieved  by  analysing  the  analytical  and  statistical  materials  of  the  Central  Bank  of 

Russia, the Ministry of Economic Development, the Ministry of Finance of the Russian Federation, Rosstat, 

the  Organization  for  Economic  Cooperation  and  Development  (OECD),  the  agencies  Bloomberg  and 

Rusbusiness-consulting,  the  Russian  and  international  business  press,  which  contributed  to  complex  and 

objective conclusions. 



Results and Discussion 

The  world  has  accumulated  significant  experience  in  issuing  infrastructure  bonds.  Issues  of  such 

bonds are made in the USA, Australia, South Korea, Canada, Kazakhstan and other countries, where they 

are  represented  as  municipal  bonds  and  corporate  infrastructure  bonds.  The  concept  of  “infrastructure 

bond”  first appeared  in  Europe,  at  the  beginning  of  the  21st  century,  when  European  countries,  faced  the 

problem  of  updating  and  developing  social  infrastructure.  They  created  mechanisms  of  supporting  and 

raicing  the  rating  of  bonds  used  to  finance  infrastructure  projects  and  developed  new  products  for 

institutional  investors.  promoting  private  investment.  One  of  such  tools  was the  “infrastructure  bond”.  In 

Russia,  the  necessity  in  bond  financing  of  infrastructure  projects  has  arisen  due  to  the  limited  ability  to 

attract  both  public  and  private  funds.  Currently,  several  definitions  of  bonds  are  used  to  finance 

infrastructure projects: infrastructure bonds, concession bonds, project bonds, as well as on the initiative of 

the Central Bank, concession bonds are developed for individuals (Ermolovskaya, Telegina &  Golovetsky, 

2018) 

However, at the legislative level, these terms are not fixed (the draft law “On the specifics of investing 



in infrastructure using infrastructure bonds” was not adopted). Therefore, infrastructure bonds in Russia are 

not a separate type of assets, but have a business case without a legal basis. Legislative definition in Russia 

has only the term “bond” (Federal Law “On the stocks and bonds market”). 

The class of infrastructure securities in Russia includes concession bonds (bonds) and bonds issued by 

special project financing companies (further referred to as SPF) to finance infrastructure projects. The main 

advantage  of  SPF-bonds  is  that  in  case  of  default  the  holders  of  these  bonds  have  more  rights  than  the 

shareholders. The market has not shown any interest in the soft-currency bonds, so there has not yet been a 

single issue of these securities. One of the reasons why SPF bonds did not find practical implementation is 

that market participants could not reach a consensus on whether SPF may be a concessionaire (Larionova et 

al., 2018) 



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The  concept  of  “concession  bonds”  also  did  not  receive  a  legislative  justification,  but  it  was 

economically justified in 2013 by an order of the Federal Financial Markets Service (FFMS of Russia), as well 

as in 2017 provisions of the Central Bank of Russia (580-P and 534-P). In the above documents, bonds issued 

for financing the concession project were allocated to a separate class and received the right to be included in 

quotation lists of the first and second levels on the Moscow Stock Exchange, and the Central Bank included 

some issues in its Lombard list. 

The issues of concession bonds first appeared in 2010 for transport projects. The minimum volume of 

issue  of concession bonds is fixed at 1 billion rubles,  and the maximum at 8.5 billion rubles. Placement of 

almost all concession bonds, except for two issues, was carried out at face value. 

 Later  issues  of  concession  bonds  were,  in  addition  to  transport  projects  (63%),  also  directed  to  the 

social sphere (16%), communal facilities for waste recycling (21%) and others. At the same time, 54% of all 

funds  from  the  issues  of  concession  bonds  were  spent  on  financing  infrastructure  facilities  of  the  Federal 

level, 46% on projects at the regional level (Yakunina & Galaktionova, 2017). 

Concession bonds are often identified with project infrastructure bonds, which, unlike them, are not 

separated into an independent class of securities, and the common thing between them is only that the issuer 

is SPV. 


In practice, in order to increase the attractiveness of securities for an investor, an infrastructure bond is 

called all bonds aimed at financing an infrastructure project. At the same time, if the bonds are not tied to a 

specific project, the funds raised through their issues can be spent not only on the creation of infrastructure. 

The peculiarity of such bonds is that they are not issued by SPV, but by the company itself; therefore, they 

do not have bonuses of concession and other infrastructure types of bonds. 

It should be noted that the infrastructure and traditional bonds have a common nature of occurrence 

and  are  based  on  the  traditional  principles  of  credit  relations  (payment,  repayment,  urgency),  which  is 

reflected in their classification. 

The main differences between infrastructure bonds and corporate bonds are as follows: 

 



the issuer of infrastructure bonds is directly a private partner (concessionaire); 

 



as a  rule,  a  private  entity is a  specially  created  project  company  (SPV  or  special  purpose  vehicle), 

which  is  engaged  in  activities  related  to  the  project  and  is  not  a  professional  participant  in  the  securities 

market); 

 



investments to bondholders are returned by the issuer from the cash flow generated by the project: 

 



target nature of use; 

 



long circulation period (circulation period ranges from 10 to 49 years, the average period is 17 years); 

 



specifics of security (concession bonds can be provided in some cases with direct state guarantees, 

and  holders  of  securities  have  a  priority  when  paying  off  debt  to  the  shareholders  of  the  concession 

company); 

 



specific project participants (insurance companies, non-state pension funds); 

 



predictability of cash receipts depending on the content of the concession agreement and, as a result, 

low dependence on the state of the securities market; 

 

setting  a  floating  rate  of  coupon  income,  which,  as  a  rule,  is  tied  to  the  consumer  price  index, 



inflation, the key rate of Russia or other indicators. 

Infrastructure  bonds  in  practice  have  proven  to  be  an  effective  tool  for  raising  funds  for  the 

implementation  of  infrastructure  projects  in  Russia.  According  to  the  InfraOne  analytical  review,  the 

demand for concession bonds exceeds their volume in circulation by almost four times. This amounts to 17-

20% of the total amount of funds available for financing the country's infrastructure (in absolute terms - 380-

400 billion rubles) (Malinovskaya, Sapko & Brovkina, 2016) 

In 2017, the market volume of concession bonds increased almost 9 times, and there are 22 issues of 

concession bonds in the amount of 75.046 billion rubles. These funds were attracted by 10 issuers to finance 

13 projects. In the next two years, pension funds, as the main consumers of concession bonds, can invest in 

them about 10-15 billion rubles (Lower-Basch, 2014). 



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In  the  near  future,  a  significant  growth  of  the  concession  bonds  market  is  predicted  in  Russia. 

However,  at  present  the  share  of  this  market  remains  insignificant  and  amounts  to  2.3%  of  corporate 

securities (75 billion rubles) (Bogoviz, Chernukhina & Mezhova, 2018) 

A  small  amount  of  concession  bonds  in  circulation  is  explained,  on  the  one  hand,  by  the  lack  of 

projects on the market, and on the other hand, by the fact that investment-attractive infrastructure projects 

are usually immediately structured for loan financing. 



 

 

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Table 1. Plan for entering the market in the years 2018-2020 

Nr 


Issue 

Series 


Class 

Project 


Volume, 

billions  of 

rubles 

Maturity


, years 

North-West 



Concession 

Company 


0,1  

0,2 


Section  of  the  highway  M-11 

"Moscow - St. Petersburg", 15-58 km 



20 



20 

"Waste 



Management" 

BО-02 


System for recycling and disposal of 

solid waste in the Murmansk region 

1,75  

12,5 


TEC 


“Kyzyl-

Kuragino” 

Construction  of  the  railway  line 



Kyzyl  -  Kuragino  (410  km)  to  the 

Elelegest coal deposit 

134,6  

15 


Participants of the Russian market, in turn, explain such dynamics in the infrastructure bond market 

by  the  presence  of  problems  of  both  institutional  and  organizational-economic  nature,  which  impede  the 

further development of the infrastructure bond market in Russia. 

From an institutional point of view, the following main problems can be identified: 

 

the lack of legislative consolidation of the term “infrastructure bond”; 



 

the limited goals and scope of the SPV; 



 

the lack of special conditions for the inclusion of infrastructure bonds in the Lombard List of the 



Bank (Esty, 2009). 

 



there  are  no  requirements for  disclosing  information  on  the  issue  of  infrastructure  bonds during 

the operation phase of the infrastructure facility; 

Organizational - economic problems are: 

 



lack of a unified standardized procedure for issuing infrastructure bonds; 

 



high capital intensity and duration of many infrastructure projects, which reduces the interest of a 

private investor 

 

imperfection of tax regulation; 



 

current market conditions (ineffective interest (coupon) rates, liquidity crisis); 



 

The existing procedure for assigning ratings to concession bonds. 



At  present,  regulators  and  market  participants  are  addressing  the  issue  of  assigning  a  rating  to 

concession bonds prior to their release. Such a change will allow interested financial institutions to plan in 

advance  the  purchase  of  concession  bonds  and  increase  the  circle  of  investors  (Maslennikov,  Fedotova  & 

Sorokin, 2017) 

The key problem of issuing infrastructure bonds is to determine the level of return that is comfortable for 

both the issuer and the investor. The practice of issuing infrastructure bonds in Russia shows that the yield 

on concession bonds is determined by the formula “inflation +%”. The position of the Central Bank of the 

Russian  Federation  on  this  issue  is  as  follows:  the  fact  of  concluding  a  concession  agreement  allows  the 

concessionaire to be considered a serious borrower, based on this, the yield on infrastructure bonds should 

be  lower  than  the  average  yield  on  a  bank  deposit  and  higher  than  the  average  annual  inflation  rate 

(Korovin, 2015). 

Thus, the specificity of this instrument determines the yield of concession bonds below the yield of corporate 

bonds and above the yield of government bonds. 

 Taking into account the inflation rate for the first quarter of 2017, the average yield of concession bonds was 

about 2%. At the same time, the average yield of project bonds for the same period was 7%. 

In  2018  the  average  coupon  rate  of  the  current  yield  of  concession  bonds  was  9.42%,  and  the  weighted 

average - 9.46%. With a large spread of interest rates (from 4% to 16.9%), the real profitability of the investor 

in almost all issues of concession bonds ranges from 2.5 to 4% per annum. 

The  relatively  low  profitability  of  infrastructure  bonds  contributes  to  a  decrease  in  the  investment 

attractiveness of the instrument. Given period of circulation of the infrastructure bond and the possible risks 



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of the implementation of the infrastructure project, the institutional investor will prefer to invest in a bank 

deposit (Hojati et al, 2014). 

The  question  of  determining  the  optimal  yield  of  the  bond  issue  has  been  studied  by  many  Russian 

scientists. 

Thus,  according  to  A.  Ivanter  (2017),  setting  the  coupon  rate  according  to  the  “inflation  plus”  formula 

reduces  the  relationship  between  the  cash  flow  generated  by  the  concessionaire  and  payments  on  bonds. 

This circumstance increases the risk of default on such securities. According to T.S. Shadiyeva (2016), it is not 

inflation, but the demand for infrastructure facilities and the solvency of the Russian population that have a 

significant impact on the profitability of concession bonds. Thus, the percentage of motorists who refuse to 

use infrastructure facilities due to an increase in tariffs in Russia reaches 40%. 

 According to the authors, it is possible to model both the lower and upper boundaries of the yield of 

an infrastructure bond. The existing practice of determining the yield of an infrastructure bond is supposed 

to be used as the lower limit. In this case, the lower limit of the yield of the infrastructure bond is defined 

either as "inflation +" or as "CPI (Consumer Price Index) +." 

It is recommended to use the indicator of the internal rate of return (IRR) as the upper limit of the yield of an 

infrastructure bond. 

This  approach  will  allow  us  to  more  accurately  predict  the  yield  of  a  concession  bond  depending  on  the 

performance indicators of the infrastructure project and can be used by institutional investors in managing a 

portfolio of securities and determining portfolio returns. 

The proposed method involves the phased modeling of infrastructure bond yields. 

At  the  first  stage,  the  effectiveness  of  the  infrastructure  project  (NPV  project)  is  determined.  When 

evaluating an infrastructure project financed exclusively from the budget, it is advisable to use the discount 

rate calculated by the formula as the discount rate: 

                                   𝑟 = 𝑟(𝑓) ± 𝑟(𝑘) + 𝑟(𝑐) + 𝑘                                            (1) 

Where: 

r is the discount rate for infrastructure projects; 



 r (f) is the risk-free rate determined by the median yield for the corresponding period; 

 r (k) is the corrective rate, i.e. interest rate oriented behaviour of euro paper on the time horizon after 

the median; 

 r (c) is the country risk rate; 

 k is a corrective annual coefficient depending on the level of inflation in the country. 

As a risk-free return, it is advisable to use the yield on government bonds RUS-30 (Russia-2030) 

When calculating the discount rate for PPP projects, instead of the RUS-30 index indicator, as a risk-

free return, the indicator of the annual bonds of infrastructure bonds is used. The calculation of this indicator 

is difficult, because insufficient statistics has been accumulated for an analytical substantiation of the rate in 

the inter-annual interval; therefore, in order to unify the calculation of the discount rate for an infrastructure 

project operating under the PPP and concession agreement, it is recommended to use the weighted average 

cost of capital (hereinafter WACC) (Ahmed & Aziz, 2018). 

As a WACC, it is proposed to use the declared return on infrastructure bonds. When calculating flows from 

operating and investment activities, it is recommended to use the scenario approach. 

If the profitability of the infrastructure project is greater than or equal to the average profitability of the bank 

deposit for the current period, then the lower limit of the profitability of the infrastructure bond is subject to 

adjustment and is set at the level of the average profitability of the deposit. Upon reaching this mark, it is 

implied that the yield of the infrastructure bond is set at an optimal level (Authers, 2015). 

What are the advantages of the proposed calculation approach: 

 



the  investment  attractiveness  of  concession  bonds  increases,  since  the  yield  calculated  by  this 

method is higher than the yield of government debt securities; 

 

a relationship is established between the performance indicators of a specific infrastructure project 



and the yield of infrastructure bonds issued for its implementation; 

 



there is an incentive to reduce the capital intensity of the infrastructure project; 

 



the  lower  limit  of  the  yield  of  the  infrastructure  bond  will  provide  investors  with  a  minimum 
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