Rivojlanayotgan mamlakatlar iqtisodiyotida korporativ


Download 0.57 Mb.
Pdf ko'rish
Sana10.01.2019
Hajmi0.57 Mb.

“Халқаро молия ва ҳисоб” илмий электрон журнали. №3, июнь, 2017 йил 

www.interfinance.uz                                                                                                                       1

 

Qurbonov O. S. – TMI, o‘qituvchi 



 

RIVOJLANAYOTGAN MAMLAKATLAR IQTISODIYOTIDA KORPORATIV 

BAHOLASH MODELLARIDAN FOYDALANISH VA ULARNI O‘ZBEKISTON 

IQTISODIYOTIDA QO‘LLASHGA TO‘SIQ BO‘LUVCHI MUAMMOLAR 

 

Maqolada  iqtisodiyoti  rivojlanayotgan  mamlakatlar  iqtisodiyotidagi  korporativ 

baholash  modellari  mazmuni,  ularni  hisoblash  metodologiyasi  va  unga  ta’sir  qiluvchi 

omillar  tahlili  ochib  berilgan.  Shuningdek,  O‘zbekiston  iqtisodiyotida  ushbu 

modellardan  foydalanishning  dolzarbligi,  ularni  qo‘llash  bilan  bog‘liq  amaliy 

muammolar va ularni bartaraf etish yo‘llari yoritilgan. 



Tayanch  so‘zlar:

  Rivojlanayotgan  mamlakatlar  iqtisodiyoti,  risksiz  qaytim, 

bozor  qaytimi,  risk  indeksi,  o‘z  mablag‘lari  narxi,  qarz  mablag‘lari  narxi,  korporativ 

soliq stavkasi, kovariatsion va variatsion koeffitsiyent. 

В  этой  статье  представлен  обзор  наиболее  известных  моделей  оценки  на 

развивающихся рынках, их методология расчета и воздействия. Кроме того, в нем 

освещается  цель  использования  этих  моделей  в  Узбекистане,  практические 

проблемы их использования и пути решения этих проблем. 



Ключевые  слова:

  развивающиеся  рынки,  безрисковая  норма  доходности, 

рыночная доходность, индекс риска, стоимость собственного капитала, стоимость 

долга, ставка корпоративного налога, ковариация и вариация. 

This  article  presents  an  overview  of  the  mostly  known  valuation  models  in 

emerging  markets,  their  calculation  methodology  and  impacts.  Additionally,  it  covers 

the objective of using these models in Uzbekistan, the practical problems of using them 

and the ways of tackling those problems. 



Key words:

 Emerging markets, risk-free rate of return, market return, risk index, 

cost of equity, cost of debt, corporate tax rate, covariance and variance. 

 

Jahon  iqtisodiyotida  ro‘y  berayotgan  o‘zgarishlar,  inqirozlar  va  rivojlanishlarda 



albatta  moliyaviy  vositalar  ishtiroki  muhim  o‘rin  tutadi.  Moliyaviy  vositalarning 

aksariyat  qismi  esa  o‘z  navbatida  yirik  kompaniyalar  va  korporatsiyalarga  tegishli 

hisoblanadi.  Jadal  sur’atlar  bilan  rivojlanib  borayotgan  mamlakatlar  iqtisodiyoti  va 

rivojlangan  mamlakatlar  iqtisodiyoti  ko‘p  jihatdan  o‘zining  hududida  joylashgan 

kompaniyalar  aktivlarini  baholash  ularning  ma’lum  bir  risklar  darajasida  qancha 

daromad  keltirishini  anglatadi.  Shu  jihatdan  turli  hil  iqtisodiyotda  turli  baholash 

modellarining  qo‘llanilishi  kompaniya  kapitalining  muqobil  qiymatini  hisoblashda 

muhim o‘rin egallaydi.  



“Халқаро молия ва ҳисоб” илмий электрон журнали. №3, июнь, 2017 йил 

www.interfinance.uz                                                                                                                       2

 

Yuqori  sur’atlar  bilan  rivojlanayotgan  mamlakatlar  iqtisodiyotidagi  kichik 



firmalar  qiymatini  baholash  jarayoni  qiyin  bo‘lib  tuyulishiga  qaramasdan,  bu  jarayon 

rivojlangan  mamlakatlar  iqtisodiyotidagi  yirik  korxonalarni  baholash  jarayonidan 

unchalik  darajada  katta  farq  qilmaydi,  bunda  pul  oqimlarini  diskontlash  usullari 

baholashning  asosi  bo‘lib  xizmat  qiladi.  Bu  modellar  Markovitz  (1952,  1959),  Uilyam 

Sharp (1964), Lintner (1965), Mossin (1966), Fang (1997) va Lai (1997) kabi iqtisodchi 

olimlar  tomonidan  ilgari  surilgan  va  rivojlantirilgan.  Jadal  sur’atlar  bilan 

rivojlanayotgan 

mamlakatlar 

va 

rivojlangan 



mamlakatlar 

iqtisodiyotidagi 

kompaniyalarning  qiymatini  baholash  yondashuvlari  bir  xil  bo‘lishiga  qaramasdan 

yuqori sur’atlar bilan rivojlanayotgan mamlakatlar iqtisodiyotida o‘ziga xoslik saqlanib 

turibdi.  Masalan,  yuqori  sur’atlar  bilan  rivojlanayotgan  mamlakatlar  iqtisodiyotidagi 

kichik  firmalar  tahlilini  olib  borayotganda  valyuta  almashuv  kursi,  qayta 

moliyalashtirish  stavkasi  va  inflyatsiya  ko‘rsatkichlarining  ta’siri  shak-shubhasiz 

inobatga  olinadigan  omillar  sifatida  qaraladi.  Valyuta  almashuv  kurslari  ko‘pchilik 

tahlilchilar  tomonidan  nisbatan  muhim  bo‘lgan  ko‘rsatkich  deb  hisoblanadi,  yuqori 

sur’atlar  bilan  rivojlanayotgan  mamlakatlar  valyutalari  AQSH  dollariga  nisbatan 

tartibsiz  ravishda  o‘zgarib  tursa  ham,  ular  mintaqadagi  valyutaning  xarid  quvvati 

tengligi  (purchasing  power  parity)  ko‘rsatkichiga  yaqin  holda  saqlanib  turadi.  Demak, 

bu  holatda  valyuta  kursidagi  o‘zgarishlar  yuqori  sur’atlar  bilan  rivojlanayotgan 

mamlakatlardagi  biznesning  kelajakdagi  qiymatini  baholashga  ta’siri  kichkina  deb 

qarash  mumkin.  Shunday  bo‘lsa  ham,  xorijiy  valyuta  ta’sirini  aniqlashda  ta’sirchanlik 

tahlilidan (Sensitivity  analysis) foydalaniladi. 

Boshqa tarafdan olib qarasak, baholashda, ayniqsa yuqori inflyatsiya ko‘rsatkichi 

mavjud  bo‘lgan  sharoitdagi  kompaniya  qiymatini  baholashda  inflyatsiya  ko‘rsatkichi 

muhim  o‘rin  egallaydi.  Yuqori  sur’atlar  bilan  rivojlanayotgan  mamlakatlar 

iqtisodiyotidagi  kompaniyalarning  kelajakdagi  pul  oqimlarini  diskontlashtirishda 

inflyatsiya  ta’sirini  kamaytirish  uchun  kelajakdagi  pul  oqimlarining  nominal  va  real 

qiymatlarini  hisoblash  kerak  bo‘ladi.  Pul  oqimlarining  real  va  nominal  qiymatlarini 

aniqlab,  ularni  muqobil  diskont  stavkasiga  diskontlashtirish  orqali  kompaniyaning 

qiymatini  aniqlab  olishimiz  mumkin  bo‘ladi  (agar  inflyatsiya  darajasi  to‘g‘ri 

hisoblangan bo‘lsa).  

Yuqori  sur’atlar  bilan  rivojlanayotgan  mamlakatlar  iqtisodiyotida  pul  oqimlarini 

hisoblashga  to‘siq  bo‘luvchi  asosiy  muammo  bu  kompaniyaning  kapital  qiymatini 

hisoblashdir. 

Ma’lumki, 

kapital 


qiymatni 

hisoblash 

modellaridan 

keng 


qo‘llaniladiganlari  quyidagilardir:  Birinchisi  bu  kapital  aktivlarni  baholash  modeli 

(Capital Assets Pricing Model) bo‘lib, u quyidagi formula orqali ifodalanadi: 



“Халқаро молия ва ҳисоб” илмий электрон журнали. №3, июнь, 2017 йил 

www.interfinance.uz                                                                                                                       3

 

 



 

Bunda  


 - kompaniyaning kapital qiymati (% da ifodalanadi); 

 - risksiz qaytim (% da ifodalanadi); 

  -  kompaniyaning  aktivlari  savdosi  amalga  oshiriladigan  moliya  bozorining 

o‘rtacha yillik qaytimi yoki daromadliligi (% da ifodalanadi); 



 - kompaniyaning risk indeksi (koeffitsiyentda ifodalanadi). 

Bu  model  orqali  qo‘shimcha  riskni  olish  evaziga  qo‘shimcha  daromadga  ega 

bo‘lish  nazarda  tutiladi,  buni  quyidagi  chizmada  ham  ko‘rish  mumkin.  Chizmada 

A,B,C,D  va  E  aktivlar  o‘zlarining  risklilik  darajalari  va  daromadlilik  ko‘rsatkichlariga 

qarab  koordinataga  joylashtirilgan.  Bu  koordinata  sistemasiga  hamma  aktivlarni 

joylashtirish orqali A,B,C,aktivlar joylashgan daromadlilik egri  

 

Qaytim darajasi (RR) 

                  

 

 





 



         

              

                                                                                                          Daromadlilik egri chizig‘i 

           



B   

 

 

 

          

    


A

 

 

  



E 

 

 



  

 

 



 

 

                                                                                                                                      



                   

 

                   0      

A

     

B

                     

C

                                              

D,E

                       Risk indeksi (

 

 

1-rasm. Risk va daromadlilik o‘rtasidagi bog‘liqlik 

 

chizig‘ini  hosil  qilishimiz  mumkin.  Bu  egri  chiziqdan  yuqorida  hech  qanday  aktiv 



joylashmaydi,  chunki  juda  kam  riskka  ega  bo‘lib,  juda  yuqori  daromadlilikka  ega 

bo‘ladigan  aktivlar  mavjud  emas.  R



f

  -  riskdan  holi  bo‘lgan  qaytim  darajasiga  erishish 

uchun  qo‘shimcha  risk  qilish  kerak  emas,  chunki  davlatning  kafolatlangan  qimmatli 

qog‘ozlarini  sotib  olish  orqali  kam  bo‘lsa  ham  foizli  ko‘rinishdagi  daromadga  ega 

bo‘lish mumkin. Kompaniya o‘z aktivlari narxini hisoblashdagi eng katta qiyinchilik bu 



“Халқаро молия ва ҳисоб” илмий электрон журнали. №3, июнь, 2017 йил 

www.interfinance.uz                                                                                                                       4

 

risksiz  qaytim  (risk-free  rate)  darajasini  belgilab  olish  hisoblanadi,  chunki  yuqori 



sur’atlar bilan rivojlanayotgan davlat obligatsiyalari 100% riskdan holi investitsiya deb 

e’tirof  etilmaydi.  Shu  sababdan  AQSHning  Moliyaviy  tahlil  instituti  (Chartered 

Financial  Analyst  Institute  of  USA)  mahalliy  va  rivojlangan  iqtisodiyotlardagi 

inflyatsiya  darajasiga  tuzatish  kiritishni  taklif  qiladi.  Chizmadagi  D  va  E  aktivlarni 

baholaydigan bo‘lsak, bunda ikkala aktiv ham teng kattalikdagi  β

D,E 

risklilik darajasiga 

ega,  lekin  ularning  daromadlilik  darajalari  (qaytim  darajasi)  turlicha.  Bu  holatda 

ratsional  odam  (rational  man)  yondashuvidan  foydalaniladi,  ya’ni  bir  xil  risklilik 

darajalariga  ega  bo‘lgan  aktivlardan  eng  yuqori  daromadlilikka  ega  aktivlar  tanlanadi. 

Bunda  β



D,E 

  qo‘shimcha  riskni  olish  evaziga  (R



D

-R

F

)  risk  premiumga  ega  bo‘linadi.  l 

to‘g‘ri  chiziq  esa  koordinata  sistemasining  burchak  bissektrissasi  hisoblanib,  u  risk  va 

daromadlilik  o‘rtasidagi  mutanosiblikning  samaradorligini  aniqlashda  qo‘l  keladi. 

Bunda  daromadlilik  egri  chizig‘i  va  bissektrissa  kesishgan  nuqta  muhim  ahamiyatli 

hisoblanadi.  Aynan  shu  nuqtadan  boshlab  qaytim  darajasining  o‘sish  sur’ati  risk 

darajasining  o‘sish  sur’atidan  kichkina  bo‘la  boshlaydi.  Shu  nuqtadan  chap  tarafda 

joylashgan  aktivlar  daromadliligining  o‘sish  sur’ati  esa  ular  risklilik  darajalarining 

o‘sish  sur’atlaridan  katta  bo‘ladi.  Demak,  shunday  xulosa  qilishimiz  mumkin: 

Daromadlilik  egri  chizig‘i  va  bissektrissa  kesishgan  nuqtadan  chap  tomonda 

(daromadlilik egri chizig‘ida) joylashgan aktivlarni sotib olish maqsadga muvofiqdir. 

Pul  oqimlarini  diskontlashtirish  metodi  orqali  muqobil  qiymatni  aniqlashdagi 

asosiy omillardan yana biri bu firma kapitalining o‘rtacha tortilgan qiymatini (Weighted 

Average  Cost  Of  Capital (WACC))  hisoblashda  mamlakat  risk  premiumini  inobatga 

olish  hisoblanadi.  Buning  sababi  shundaki,  kompaniyaning  kelajakdagi  pul  oqimlarini 

diskontlash  jarayonida  muqobil  diskont  stavkasini  ishlatayotganimizga  ishonchimiz 

komil  bo‘lishi  kerak.  Bu  holda  eng  asosiy  muammo  bu  kompaniyaning  umumiy  holati 

va iqtisodiy o‘sish darajasiga mos keluvchi mamlakat risk premiumini tanlashdir.  

Kapital  aktivlarning  o‘rtacha  tortilgan  qiymati  modelida  kompaniya  kapitali 

tarkibidagi  qarz  va  o‘z  mablag‘lari  ulushi  inobatga  olinadi.  Chunki,  qarz  va  o‘z 

mablag‘larining  narxi  (o‘sish  sur’ati)  har  hil  darajada  bo‘ladi.  Bu  modelga  ko‘ra 

kompaniya kapitalining qiymati quyidagi formula orqali topiladi: 

 

 

 

Bunda: 


RR(WACC)  -  kapital  aktivlarning  o‘rtacha  tortilgan  qiymati  modeli  orqali 

aniqlangan   kompaniyaning kapital qiymati (% da ifodalanadi); 



 

E  -  kompaniya  kapitali 

tarkibida o‘z mablag‘lari ulushi (% da ifodalanadi); 



“Халқаро молия ва ҳисоб” илмий электрон журнали. №3, июнь, 2017 йил 

www.interfinance.uz                                                                                                                       5

 

D - kompaniya kapitali tarkibida qarz mablag‘lari ulushi (% da ifodalanadi); 



C

E

  -  o‘z  mablag‘lari  narxi  yoki  o‘sish  sur’ati  (yuqoridagi  birinchi  model  orqali 

aniqlanadi va % da ifodalanadi); 



C

D

  -  qarz  mablag‘lari  narxi  yoki  o‘sish  sur’ati  (yuqoridagi  birinchi  model  orqali 

aniqlanadi va % da ifodalanadi); 



N - korporativ soliq stavkasi (% da ifodalanadi). 

Bunda  kompaniyaning  o‘z  mablag‘lari  va  qarz  mablag‘lari  narxi  (o‘sish  sur’ati), 

kapital tarkibi kabilar kapital qiymatini baholashda asosiy o‘zgaruvchilar hisoblanadi. 

O‘zbekiston  iqtisodiyotiga  nazar  tashlasak,  moliya  bozorida  aksiyadorlik 

jamiyatlari  va tijorat banklari aktivlari obyekt sifatida qaraladi. Ammo  ularning kapital 

qiymati  qanday  aniqlanishi  va  prognoz  qilinishi  biz  yuqorida  ko‘rib  o‘tgan  zamonaviy 

baholash  modellaridan  foydalanish  orqali  amalga  oshirilishiga  bir  qator  muammolar 

sabab  bo‘ladi.  Eng  asosiy  ikkita  ko‘rsatkich:  moliya  bozorining  qaytimi  va  risksiz 

qaytim  ko‘rsatkichlarining  nobarqaror  tendensiyasi  bu  modellarni  qo‘llashga  asosiy 

to‘siq  bo‘ladi.  Risksiz  qaytim  odatda  mamlakatning  uzoq  muddatli  obligatsiyalarini 

sotib  olish  natijasida  qo‘lga  kiritiladigan  foiz  miqdorini  bildiradi  va  bunda  risk  “0”  ga 

teng  deb  olinadi.  Ammo,  O‘zbekistonda  qayta  moliyalashtirish  stavkasi  risksiz  qaytim 

sifatida  e’tirof  etilishi  bu  holatda  noto‘g‘ri  yondashuv  hisoblanadi.  Moliya  bozorining 

yillik  o‘rtacha  qaytimi  ko‘rsatkichi  esa  shu  moliya  bozorida  savdosi  amalga 

oshiriladigan  aktivlar  (qimmatli  qog‘ozlar)  qaytimi  va  riskliligi  bilan  bog‘liq  holda 

o‘rganiladi.  Kompaniya  risk  indeksi  esa  moliya  bozorining  daromadliligi  va  risksiz 

qaytim  ko‘rsatkichlarining  o‘zgarishiga  bog‘liq  va  u  quyidagi  formula  orqali 

ifodalanadi: 



 

Bunda: 


Cov(R

m

;R

i

) - bozor qaytimi va riskiz qaytimning kovariatsion koeffitsiyenti; 

Var(R

m

) - bozor qaytimining variatsion koeffitsiyenti.  

Yuqoridagi  fikrlardan  shuni  xulosa  qilishimiz  mumkinki,  iqtisodiyoti  jadal 

sur’atlar  bilan  rivojlanib  borayotgan  mamlakatlar  iqtisodiyotida  korxonalar  kapital 

qiymatini  baholashda  tuzatish  kiritilgan  diskont  foiz  stavkasini  aniqlab  olish  va 

kelajakdagi  pul  oqimlarini  shu  diskont  foiz  stavkasiga  diskontlash  orqali  amalga 

oshiriladi.  Muqobil  diskont  foiz  stavkasini  aniqlashda  esa  kapital  aktivlarni  baholash 

modeli  va  kapitalning  o‘rtacha  tortilgan  qiymati  modelidan  foydalaniladi.  Bunda 

kompaniya  joylashgan  mamlakatning  risksiz  qaytimi  va  moliya  bozoridan  o‘rtacha 

qaytim  ko‘rsatkichlari  asosiy  o‘zgaruvchilar  hisoblanadi.  Shu  ko‘rsatkichlarga  asosan 

kompaniyaning  risk  indeksi  hisoblab  topiladi  va  diskont  foiz  stavkasini  aniqlashda 



“Халқаро молия ва ҳисоб” илмий электрон журнали. №3, июнь, 2017 йил 

www.interfinance.uz                                                                                                                       6

 

qo‘llaniladi.  Risk  indeksi  qo‘shimcha  riskni  olish  evaziga  qo‘shimcha  daromad  olish 



imkonini  beruvchi  risk-premium  ko‘rsatkichi  bilan  e’tirof  etiladi  va  u  quyidagicha 

ifodalanadi: 

 

 

 



O‘zbekiston iqtisodiyotidagi korxonalar kapital qiymatini baholashda esa bu kabi 

modellardan  foydalanish  o‘zining  yuqori  darajadagi  samaradorligini  bera  olmaydi.  Bu 

modellarda  ishlatiladigan  o‘zgaruvchilar  nobarqaror  tendensiyaga  egaligi  tufayli, 

kompaniya  kapitalining  kelajakdagi  o‘sish  sur’ati  uning  haqiqiy  o‘sish  sur’atidan 

uzoqroq bo‘lish ehtimoli katta bo‘ladi. 

O‘zbekiston  Respublikasi  Prezidenti  tomonidan  2017-yil  7-fevral  kuni  2017-

2021-yillarda  O‘zbekistonni  rivojlantirishning  beshta  ustuvor  yo‘nalishi  bo‘yicha 

Harakatlar  strategiyasining  tasdiqlanishi  mamlakatimizning  jahon  miqyosidagi  o‘rnini 

yanada  mustahkamlashga  imkon  yaratdi.  Harakatlar  strategiyasining  3-ustuvor 

yo‘nalishi  iqtisodiyotni  yanada  rivojlantirish  va  liberallashtirish  ekanligini  hisobga 

olsak,  O‘zbekistonda  iqtisodiy  islohotlar,  xususiylashtirish  jarayonining  yanada 

kuchaytirilishi,  korporativ  boshqaruvning  rivojlantirilishi,  qimmatli  qog‘ozlar  bozori, 

asosan  ikkilamchi  qimmatli  qog‘ozlar  bozori  faoliyatini  yanada  rivojlantirish  bo‘yicha 

islohotlar  amalga  oshirilmoqda.  Albatta,  bu  islohotlar  natijasida  korporativ  boshqaruv 

va  qimmatli  qog‘ozlar  bozorining  rivojlanishi  xalqaro  darajada  foydalanilayotgan 

baholash modellaridan foydalanishga zamin yaratadi. 

 

ФОЙДАЛАНИЛГАН АДАБИЁТЛАР РЎЙХАТИ

 

1.

 



I.Karimov. 

Asosiy 


vazifamiz 

–  jamiyatimizni  isloh 

etish 

va 


demokratlashtirish, mamlakatimizni modernizatsiya qilish jarayonlarini yangi bosqichga 

ko‘tarishdan  iborat.  O‘zbekiston  Respublikasi  Konstitutsiyasi  qabul  qilinishining  23 

yilligiga bag‘ishlangan tantanali marosimdagi ma’ruzasi. //Xalq so‘zi gazetasi, 2015 yil 

6 dekabr. 

2.

 

O‘zbekiston Respublikasi Prezidentining “O‘zbekiston Respublikasini yanada 



rivojlantirish  bo‘yicha  harakatlar  strategiyasi  to‘g‘risida”gi  farmoni,  2017  yil  7  fevral 

PF-4947-son. 

3.

 

Fama, E.F., French, K.R. (2003): “The CAPM: Theory and Evidence”, Center 



for Research in Security Prices, University of Chicago, WP no.550. 

4.

 



Markowitz,  H.  (1952):  “Portfolio  Selection”,  Journal  of  Finance  7,  no.1, 

March 1952, pp. 77-91. 

5.

 

Sharpe, W.F. (1964): “Capital Assets Price: A Theory of Market Equilibrium 



Under Conditions of Risk”, Journal of Finance 19, no.3, September 1964, pp. 425-442. 

“Халқаро молия ва ҳисоб” илмий электрон журнали. №3, июнь, 2017 йил 

www.interfinance.uz                                                                                                                       7

 

6.



 

Xodiyev  B.,  Berkinov  B.,  Kravchenko  A.  Biznes  qiymatini  baholash:  o‘quv 

qo‘llanma. – T.: Iqtisod-moliya, 2007. 256 b. 

7.

 



Umar  Burkhanov,  Mansoor  Maitah  &  Kholnazar  Amonov.  The  Problems  of 

Investment  Climate  in  Uzbekistan.  Review  of  European  Studies;  Vol.  7,  No.  11;  2015 

ISSN 1918-7173. Published by Canadian Center of Science and Education. 

8.

 



http://www.bondpage.com

 

9.



 

http://www.economagic.com

 

10.


 

http://www.moneycentral.msn.com



 

 


Download 0.57 Mb.

Do'stlaringiz bilan baham:




Ma'lumotlar bazasi mualliflik huquqi bilan himoyalangan ©fayllar.org 2020
ma'muriyatiga murojaat qiling