Еврооблигации в системе привлечения инвестиционных ресурсов

э 
о 
R 
В 
О 
ч 
i 
г 
7000 
6000-
5000 -
4000 -
3000 -
2000 • 
1000 
0 
< 
э 
о 
R 
В 
О 
ч 
i 
г 
7000 
6000-
5000 -
4000 -
3000 -
2000 • 
1000 
0 
< 
э 
о 
R 
В 
О 
ч 
i 
г 
7000 
6000-
5000 -
4000 -
3000 -
2000 • 
1000 
0 
< 
э 
о 
R 
В 
О 
ч 
i 
г 
7000 
6000-
5000 -
4000 -
3000 -
2000 • 
1000 
0 
< 
э 
о 
R 
В 
О 
ч 
i 
г 
7000 
6000-
5000 -
4000 -
3000 -
2000 • 
1000 
0 
< 
э 
о 
R 
В 
О 
ч 
i 
г 
7000 
6000-
5000 -
4000 -
3000 -
2000 • 
1000 
0 
< 
э 
о 
R 
В 
О 
ч 
i 
г 
7000 
6000-
5000 -
4000 -
3000 -
2000 • 
1000 
0 
2001 
2002 
сен.ОЗ 
Рис. 2. Объемы выпуска еврооблигаций российскими компаниями, 
2001-09.2003 гг.^ 
В целом рынок еврооблигаций российских компаний обладает 
следующими характерными чертами в настоящий момент: 
существенная премия за риск (5-6% в среднем к сравнимым 
облигациям Казначейства США); 
небольшая продолжительность займов (в среднем 3-5 лет) по 
причине невысокого уровня доверия и кредитных рейтингов; 
смещение центра тяжести в сторону компаний топливно-
энергетического комплекса, металлургии и телекоммуникационной сферы 
в силу кризиса доверия к национальной экономике. 
Для российского корпоративного заемщика рынок еврооблигаций 
имеет следующее значение: существенные объемы и длительные сроки 
предоставления средств, низкая стоимость займов, отсутствие требований 
Составлено автором 
12 

---

по обеспечению, сохранение контроля над компанией, значительная 
диверсификация источников финансирования. 
Выпуск еврооблигаций как средство мобилизации долгосрочного 
финансирования предоставляет заемщику многие преимущества, которые 
невозможно получить лишь на внутреннем рынке заемного капитала: 
- распространение информации об эмитенте на международных 
рынках в ходе рекламной компании и срока обращения ценных бумаг; 
- гибкость инструмента и широкий круг инвесторов; 
- обязательное присвоение эмитенту кредитного рейтинга 
иностранного рейтингового агентства; 
- отсутствие залога, обычно предоставляемого в качестве 
обеспечения банковского кредита; 
- юридическая гибкость инструмента в отношении российского 
законодательства, формирование гибкой налоговой политики; 
- последующие за дебютным выпуском эмиссии требуют 
значительно меньших расходов и времени на подготовку. 
Изучив опыт предшествующих отечественных и западных 
исследователей, автором предлагается следующее определение 
еврооблигаций. Во-первых, еврооблигации — это международные ценные 
бумаги, свидетельствующие о существенном трансграничном 
инвестировании средств. Во-вторых, еврооблигациями являются 
международные ценные бумаги в документарной либо бездокументарной 
форме, обладающие признаками инвестиционных (эмиссионных) ценных 
бумаг, размещаемые инвестиционным банком в роли лид-менеджера либо 
андеррайтера среди широкого круга инвесторов за пределами страны 
компании-эмитента либо гаранта, имеющие существенные объемы 
размещения, выраженные в валюте, отличной от валюты страны 
13 

---

компании-эмитента, а также и большинства инвесторов, приобретающих 
бумаги. Авторское определение указывает на инвестиционную сущность 
еврооблигаций, будучи одним из основных инструментом перелива 
капитала. 
4. Наиболее существенным преимуществом выпуска еврооблигаций 
является юридическая гибкость данного инструмигга в отношении 
российского законодательства, в том числе и формирование гибкой 
налоговой политики. На основе анализа законодательных и практических 
особенностей структурирования выпуска еврооблигаций автором 
выделены в отдельную таблицу основные преимущества и недостатки трех 
существующих возможных схем (см. табл. 1). Выбранная схема эмиссии 
еврооблигаций должна отражать потребности заемщика в привлечении 
финансирования в сравнении с возможностями рынка, и при этом быть 
максимально юридически корректной. 
Таблица 1 
Сравнительная таблица схем эмиссии еврооблигаций российской 
компанией^ 
Нанм. схемы 
эмиссии 
Преимущества 
Недостатки 
1. Эмиссия от 
имени самого 
эмитента 
(прямая 
эмиссия) 
- формирование собственного 
международного имиджа; 
- возможность длительного срока 
заимствований; 
- обязательное присвоение эмитенху 
кредитного рейтинга; 
- последующее расширение и 
удешевления заимствований; 
- риск длительных 
бюрократических 
процедур; 
- высокие стартовые 
издержки по 
организации выпуска; 
Составлено автором 
14 

---

2. Эмиссия 
- независимость от действий 
- существенная 
иностранной 
государственных структур; 
комиссия андеррайтера 
компанией от 
- максимальная устойчивость к 
за организацию 
имени эмитента неблагоприятным изменениям 
выпуска; 
местного законодательства; 
- необходимость 
- универсальность и юридическая 
гибкость; 
- распространение информации об 
эмитенте на международных рынках; 
предоставления 
обеспечения; 
3. Эмиссия от 
- юридическая гибкость в отношении - возможные 
имени дочерней местного законодательства; 
ограничения на 
компании 
эмитента 
- формирование гибкой налоговой 
политики; 
создание оффшорных 
компаний; 
- распространение информации об 
эмитенте на международных рынках; 
- необходимость 
предоставления 
- гибкость инструмента и широкий 
круг инвесторов; 
обеспечения; 
- существенные 
- обязательное присвоение эмитенту 
кредитного рейтинга; 
- отсутствие залога; 
- последуюш,ее расширение и 
удешевления заимствований; 
расходы по 
организации выпуска; 
При этом автором особо выделяется третий способ выпуска 
еврооблигаций - эмиссия от имени дочерней компании эмитента - как 
наименее затратный в отношении денежных расходов и сроков. 
5. Недостаток в методологических исследованиях процедуры 
организации выпуска еврооблигаций влияет на способность российских 
компаний мобилизовать инвестиционные ресурсы за пределами страны. 
Основываясь на теоретических исследованиях и практическом 
эмиссионном опыте, автором предлагается методика организации выпуска 
и размещения еврооблигаций российской компанией на международном 
финансовом рынке (далее - методика). 
Представляя собой комплекс мероприятий и практических 
рекомендаций, предлагаемая методика позволит более эффективно и 
15 

---

качественно организовать выпуск и размещение еврооблигаций. 
Еврооблигации как инструмент финансирования достаточно неизведанны 
российскими компаниями, в связи с чем методика состоит из трех этапов. 
Этап 1. Подготовительные работы по размещению выпуска. 
Реализация Подготовительного этапа включает в себя следующие задачи: 
выбор Советника/Лид-менеджера проекта; выбор международного 
рейтингового агентства; прохождение процедуры присвоения кредитного 
рейтинга; определение индикативной стоимости планируемого выпуска; 
структурирование выпуска. 
На Подготовительном этапе Советник выпуска руководит процессом 
обращения и выбора рейтингового агентства (обычно двух), которое 
сможет предоставить наиболее предпочтительную рейтинговую оценку. 
Су1цествует щирокий круг рейтинговых агентств, однако предпочтение и 
международное признание получили три из них: Moody's, Standard & 
Poor's, Fitch-IBCA. Основываясь на практический опыт, автором 
разработана информативная база по ведущим рейтинговым агентствам, в 
основу которой легли такие параметры, как репутация, плата за 
присвоение рейтинга, стоимость ежегодного обслуживания, премия за 
выпуск и т.д. 
В целом, процедура присвоения рейтинга длится обычно 10-12 
недель, однако может быть сокращена до 8-10 недель, и обычно состоит из 
фазы №1 (4-6 недель) «Должная проверка эмитента и сбор информации», 
фазы №2 (2-3 недели) «Встреча с руководством эмитента», фазы №3 (2-3 
недели) «Рейтинговый Комитет». 
После процедуры получения кредитного рейтинга эмитенту 
рекомендуется определить индикативную стоимость будущего 
заимствования, которая зависит от базового ориентира (обычно 
обязательства Казначейства США), качества кредитного рейтинга, премии 
за редкость. На основе практического опыта автором выявлено, что 
16 

---

кредитный рейтинг оказывает прямое влияние на стоимость 
заимствований: чем выше рейтинговая оценка, тем ниже стоимость такого 
заимствования на данный момент времени. Так, для еврооблигаций 
инвестиционного класса ААА-А характерна незначительная премия за 
риск в диапазоне 1,5-3,5%, спекулятивного класса ВВВ-В - 3,5-7,5%, 
«неторхуемого» класса ССС-С (SD, D) - более 10%. 
Этап 2. Размещение выпуска на первичном рынке. В целом 
размещение еврооблигаций российской компании может произойти за 7-9 
недель, поскольку все делается впервые. От надлежащей координации 
действий лид-менеджера и эмитента зависит успех проекта, скорость 
размещения еврооблигаций. На западе размещение бумаг может произойти 
в течение 1-2 недель, поскольку компания уже имеет достаточно опыта для 
подготовки и направления всех необходимых документов, информации, 
проведения всех коммуникаций в процессе размещения, а па 
подготовительный этап время в принципе не тратиться. 
Основные этапы размещения еврооблигаций на международном 
финансовом рынке включают в себя следующие моменты: выдача мандата, 
запуск, подготовка документации и Проспекта эмиссии, листинг, роад-
шоу, стабилизация, распределение, закрытие сделки, период 
«замораживания». 
Этап 3. Поддержка выпуска на вторичном рьтке. Активная 
поддержка выпуска на вторичном рынке исключительно важна для 
эмитента, поскольку именно доходность вторичного рынка играет 
существенную роль в определении стоимости его будущих заимствований. 
Позитивные новости с вторичного рынка позволяют поднять престиж 
эмитента и его рейтинг, что в будущем также удешевит его заимствования. 
Однако на вторичном рынке возникают некоторые ситуации, 
которые негативно могут повлиять на дальнейшее обращение ценных 
бумаг на рынке, а именно резкое снижение цены выпуска. На основе 
17 

---

практшгеского опыта автором разработаны основные причины резких 
колебаний цен на еврооблигации после их размещения и пути исправления 
ситуации (см. табл. 2). 
Таблица 2 
Основные причины резких падений цен на еврооблигации и рекомендации 
по исправлению ситуации''