The essays of warren buffett lessons for corporate america

Часть IV. Обыкновенные акции 155
растеризующимся экстраординарными экономическими показателями, 
могут использовать в небольшой степени приростной капитал в этой 
деятельности с очень высокой ставкой дохода (что обсуждалось в пос-
ледней прошлогодней части «гудвилл»)*. Но если не наблюдается значи-
тельного роста бизнес-единиц, выдающиеся компании по определению 
генерируют значительный избыток денежных средств. Если компания 
вкладывает большую часть этих денег в другие сферы деятельности, 
приносящие низкий доход, совокупный доход компании от удержанного 
капитала может выглядеть отлично из-за чрезмерных доходов, зарабо-
танных за счет части прибыли, дополнительно инвестированной в ос-
новной вид деятельности. Данная ситуация аналогична профессиональ-
но-любительским соревнованиям по гольфу: даже если все любители 
безнадежные недотепы, результат команды будет приличным, благодаря 
доминированию навыков профессионалов.
Многие корпорации, постоянно демонстрирующие высокую доход-
ность капитала и общий рост капитала, размещали большую часть не-
распределенной прибыли на экономически непривлекательных, даже 
пагубных условиях. Их великолепному основному виду деятельности, 
доходы по которому растут год от года, приходится прикрывать частые 
неудачные попытки вложить капитал куда-то еще (что обычно приводит 
к дорогостоящему поглощению предприятий с заурядными экономичес-
кими показателями). Виновный управленческий состав периодически 
рапортует об уроках, которые они извлекли из последнего разочарования. 
После этого они обычно ищут новые уроки. (Неудача, по всей видимос-
ти, поражает их разум.)
В таких случаях акционеры становились бы богаче, если бы прибыль 
удерживалась только для расширения сферы деятельности компании, 
которая приносит высокий доход, а баланс выплачивался бы в виде 
дивидендов или использовался для выкупа акций (действие, которое 
увеличивает процент владельцев успешной компании, избавляя их от 
участия в компании-неудачнике). Менеджеры высокодоходных пред-
приятий, постоянно использующие основную часть полученных денеж-
ных средств на развитие низкодоходных предприятий, должны нести 
ответственность за решения о распределении средств, независимо от 
того, насколько прибыльна хозяйственная деятельность всей группы 
компаний.
Данная дискуссия не говорит в пользу дивидендов, размер которых 
скачет из квартала в квартал в зависимости от малейшего изменения 
размера прибыли или инвестиционных возможностей. Акционеры пуб-
личных компаний, ясное дело, предпочитают, чтобы дивиденды были
* См. часть VI, раздел С.

---

156 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
постоянными и предсказуемыми. Выплаты должны отражать долгосроч-
ные ожидания как по прибыли, так и по доходности приростного капи-
тала. Поскольку долгосрочные корпоративные приоритеты меняются 
исключительно редко, дивидендная модель должна меняться с такой же 
частотой. Но в долгосрочной перспективе прибыль, которая не была 
выплачена по решению руководства, должна отработать временное 
удержание. Если прибыль удерживалась неразумно, вероятно, неразум-
но удерживать на работе и руководителей. 
Компании, в которые мы вложили больше всего средств, в свое время 
занимались выкупом акций в значительном объеме, когда имели 
место существенные расхождения между их ценой и стоимостью. Как 
акционеры мы поощряем это и считаем полезным по двум причинам: 
одна очевидна, другая трудно уловима, и ее не всегда легко понять. 
Очевидная исходит из простой арифметики: выкуп акций в большом 
объеме по ценам, значительно более низким, чем внутренняя стои-
мость на акцию, сразу корректирует эту стоимость в нужном направ-
лении. Когда компания покупает собственные акции, она часто обна-
руживает, что легко получить 2 долл. текущей стоимости за 1 долл. 
Программы поглощения компаний почти никогда не предусматрива-
ют подобного и в удручающем большинстве случаев не позволяют 
получить даже 1 долл. стоимости на один потраченный доллар. 
Другое преимущество выкупа трудно измерить так же точно, но оно 
вполне может стать со временем столь же важным. Осуществляя об-
ратную покупку, когда рыночная стоимость компании значительно 
ниже стоимости бизнеса, руководство недвусмысленно демонстрирует, 
что оно склонно скорее к действиям, которые увеличивают состояние 
акционеров, нежели к действиям, которые расширяют управленческие 
полномочия, но ничего не делают для акционеров (даже не вредят). 
Видя это, акционеры и потенциальные акционеры ожидают больший 
доход в будущем от деятельности компании. Этот пересмотр в сторону 
повышения, в свою очередь, делает рыночные цены соизмеримыми с 
внутренней стоимостью компании. Эти цены полностью обоснованны. 
Инвесторы должны платить больше за предприятие, которое находится 
в руках управленца, продемонстрировавшего склонность занимать 
сторону акционеров, чем за находящееся в руках заинтересованных 
лишь в собственной выгоде директоров, марширующих под другой 
барабан. (Вопрос, чтобы продемонстрировать крайний случай: как 
много вы готовы заплатить, чтобы стать акционером, не имеющим 
контрольного пакета акций, в компании, контролируемой Робертом 
Веско?) 

---