I боб. Молия бозорининг назарий асослари молия бозорининг иқтисодий моҳияти

XVII БОБ. МОЛИЯ БОЗОРИ РИСКЛАРИ ВА ПОРТФЕЛНИ БОШҚАРИШ
17.1. Молия бозори рисклари: моҳияти, асосий турлари ва баҳолаш усуллари
Молия бозоридаги рисклар манбаси ҳар турдаги омиллар ҳисобланиб, уларнинг эҳтимолий тарзда маълум ва номаълум даражадаги таъсири молия бозорида мос равишда рискли жараён, ҳодиса ва ҳаракатларни келтириб чиқаради. Бошқача қилиб айтилса, рисклар ҳар доим омиллар таркибида мавжуд бўлиб, табиатан эҳтимолий характерга эга қонуниятлар асосида тарқалади, уларнинг таъсири остида молия бозори муҳитида ривожланиши шаклланувчи воқеликларга бевосита ёки билвосита ўтади (кўчади). Бундай ҳолат ўз-ўзидан молия бозоридаги рисклар муаммосини ўта долзарблигини тасдиқлайди. Демак, рисклар молия бозори муҳитида доимо мавжуд бўлиб, унинг ҳолати ва риволаниши сифатини пасайтириб ва заифлаштириб туради (умуман олганда бозор муҳитини “ифлослаштиради”), баъзан эса ёмонлаштиради. Бу эса молия бозори қатнашчилари учун катта аҳамиятга эга.
Молия бозори рискларига қуйидагиларни киритиш мумкин: инвестицион риск, тизимли риск, тизимсиз риск, селектив риск.
Тизимли риск – молия бозорининг қандайдир сегментидаги инқирозли ҳолат билан боғлиқ риск бўлиб, унга инфляцион риск, қонунчилик ҳужжатларини ўзгариши риски, фоиз ставкаси риски, “буқалар” ва “айиқлар” бозоридаги риск, ҳарбий конфликтлар риски киради. Бу рискни таҳлили молия бозори сегментларидаги ҳолатнинг ўрганиб (кузатиб) сифатий баҳолаш билан боғлиқ. Лекин унинг натижалари риск даражасини пасайишига таъсир кўрсатмайди. Бу рискни диверсификацияланмайдиган риск ҳам дейилади, инвестицион қарорлар қабул қилинишига боғлиқ эмас.
Тизимсиз риск – агрегирлашган тушунча бўлиб, ўзида молия бозори рискларининг барча турларини мужассамлаштиради. Бу риск молия инструментларининг у ёки бу турини конкрет шар-шароитлардан келиб чиқиб танлаш асосида диверсификацияланиши, пасайтирилиши мумкин. Бундай риска қуйидагилар киради: мамлакатдаги риск, тармоқдаги риск, региондаги риск, инвестициялаш объектлари рисклари (вақт риски, портфел риски, тўлов ва клиринг риски, операцион риск, етказиб бериш риски, пул кўчириш риски, бизнес-риск, молия риски, корхона риски, катастрофик риск, бошқарув риски, ликвидлилик риски, кредит риски, валюта риски, саноат риски, конвертацияланувчи риск, дивиденд тўланмаслиги риски).
Тизимли ва тизимсиз рисклар мазмунини мавжуд адабиётдан чуқурроқ ўрганиш тавсия этилади.
Селектив риск – портфел шакллантирилиши чоғида молиявий инструментларни нотўғри танлаш билан боғлиқ риск.
Инвестор томонидан қабул қилинаётган ҳар қандай молиявий қарор риск билан бевосита ёки билвосита боғлиқ бўлади. Бу молия бозорида яққол ўз аксини топади. Бунга 2008 йилдаги жаҳон молиявий-иқтисодий инқироз, унинг сабаблари ва оқибатлари мисол бўлиши мумкин. Бозор нуқтаи назаридан риск – бу актив нархини кўзда тутилмаган ва кутилмаган тарзда ўзгаришидан келиб чиқадиган йўқотишлар риски ҳисобланади. Молиявий инструментларни сотиб олиш билан боғлиқрисклармолия бозорида салбий иқтисодий ҳодисалар вужудга келиши билан боғлиқ бўлади ва қуйидаги оқибатларга олиб келиши мумкин:
1. фойда даражаси кутилаётган даражадан паст бўлиши ёки умуман кузатилмаслиги;
2. қимматли қоғознинг қиймати тушганда инвестор киритган капиталининг маълум қисмини йўқотилиши;
3. қимматли қоғознинг қадрсизланиши.
Бундай оқибатлар шубҳасиз потенциал инвестор қарорига таъсир ўтказади. Инвесторлар молия бозоридаги рисклар моҳиятини билиш, тўғри баҳолаш ва уларни самарали бошқариш учун молия бозоридаги рискларларни иккига бўлишида, яъни: бозор (ёки тизимли, диверсификация қилинмайдиган) рисклари ва бозордан ташқари (ёки ўзига хос, тизимсиз, диверсификацияланадиган) рисклар.
Бозор рисклари – бу бозор омиллари ўзгариши оқибатида актив қийматини пасайиши риски ҳисобланади. Шунингдек нархларни ноаниқлик билан ўзгаришига ҳам боғлиқ ҳисобланади. Бозор риски макроиқтисодий табиатга эга бўлади, яъни рискни вужудга келиш манбаси молия тизимидаги макроиқтисодий кўрсаткичлар билан бевосита боғлиқ ҳисобланади. Ушбу риск бутун тизимга боғлиқ бўлгани сабабли бутунлай бартараф қилиб бўлмайди. Бозор рискини қуйидаги учта стандарт шакли мавжуд:
1. Фонд (ёки нарх) риски – бу акциялар нархининг тушиши риски.
2. Фоиз риски – бу фоиз ставкаси ўзгариши риски.
3. Валюта риски – бу валюта курслари ўзгариши риски. Бозор рискларини баҳолаш учун амалиётда VaR усулидан кенг фойдаланилади. 2008 йилдаги инқироздан кейин бозор рискларини аниқлаш ва баҳолаш муаммоси долзарб бўлиб қолди. Ушбу давр талабига муносиб иқтисодчи олимлар томонидан қатор статистик усуллар ва янги миқдорий баҳолаш усуллари тадқиқ қилинди. Иқтисодчи олимлар Dimitrios Bisias, Mark Flood,
Andrew W. Lo,Stavros Valavanis томонидан тадқиқ қилинган «Asurvey of Systemic Risk Analytics» номли асарда тизимли рискни турли томондан миқдорий баҳолашнинг 31та услубиётининг шарҳи берилган²⁹. Улурдан амалиётга жорий қилиш имконияти нуқтаи назаридан энг самарадор ва энг кенг тарқалган тўртта усулни қуйида кўриб чиқамиз.
Стресс-тест усули. Стресс-тестлар алоҳида молиявий институтни ёки бутун тизимни макроиқтисодий ёки макромолиявий ўзгаришларига нисбатан қанчалик заифлигини баҳолашга хизмат қилади. Стресс-тестлар бошқа усуллардан фарқли тарзда тизимли рискни вужудга келиши эҳтимоллигини эмас, балки агар ўзгариш (шок) рўй берса, оқибатлар қанақа бўлишини аниқлайди. Стресс-тест ўтказилишида одатда бир ёки бир нечта (позитив, ўрта, негатив) сценарийлардан фойдаланилади. Улар дастлабки шок катталиги, прогнозлаш горизонти, риск омилларини стресс-тест объектининг барқарорлигига салбий таъсирининг даражаси каби параметрлар бўйича фарқланишади.
Стресс-тестнинг қуйидаги йўналишлари мавжуд:
- пастдан тепага усули. Масалан банклар ўзининг йўқотишлар даражасини ҳар бир сценарий бўйича мустақил аниқлашади ва умумлаштириш учун юқори турувчи мегарегулятор (Марказий Банк)га тақдим қилишади.
- тепадан пастга усули. Масалан Марказий Банк томонидан ягона методология бўйича бутун тизим (тижорат банклари)ни тестдан ўтказилиши. Пастдан тепага усулда ҳар бир банк ўзининг риски ва йўқотишлари тизим ёки контрагентларга таъсири ёки ўзаро таъсирини эмас, балки ўз фаолиятига таъсирини баҳолайди.
2. Тизимли рискни эрта аниқлаш индикаторлари. Ушбу усулнинг моҳияти тизимдаги риск даражасини тақрибан аниқлайдиган иқтисодий индикаторлар аниқлаган чегаравий қийматдан юқори бўлган даврларни аниқлайди ва бу инқироз бошланишига хабар вазифасини бажаради. Инқироз бўйича эрта хабар бериш тизимига мисол тариқасида Халқаро Валюта Фонди томонидан қўлланиладиган молиявий барқарорлик кўрсаткичлари мажмуини келтирса бўлади³⁰. Ушбу тизим иккита индикаторлар гуруҳига бўлинади:
1. CAMELS³¹ индекаторлари молиявий инқирознинг микроиқтисодий таркибини характерлайди. У асосий капитал даражаси, активлар сифати, бошқарувнинг ишончлилиги, фойдалилик, ликвидлилик ва бозор рискига таъсирчанлик каби кўрсаткичлардан таркиб топади.
2. Макроиқтисодий индикаторлар. Уларга иқтисодий ўсиш суръати, тўлов баланси ҳолати, инфляция даражаси, фоиз ставкаси ва валюта курси каби макроиқтисодий кўрсаткичлар киради. Эрта хабар бериш индекаторлари усули бўйича танқидлар шундан иборатки, улар инқироздан кейинги силжишлар таъсирини, яъни инқироз бошланганидан кейинги кўрсаткичлар ўзгаришини инобатга олмайди³². Шунингдек ҳеч бир кафолат йўқки олдинги йил қайд қилинган қонуниятлар келгуси йилда ҳам ўз кучида қолишига.
3. VaR (Value at Risk)га асосланган ҳисоблаш услубиёти. 1990-йиллар ярмидан то ҳозирги кунга қадар йирик халқаро банклар ва регуляторлар бошчилигида деярли барча молиявий институтлар риск метрикаси³³ сифатида VaR (Value at Risk – рискнинг қийматдаги ўлчови, риск остидаги қиймат ёки рискнинг қиймати)дан фойдаланишади. VaRнинг бундай умумқабул қилиниши кўплаб мунозараларга сабаб бўлди.
4. Специфик (ўзига хос) рисклар. Махаланобис тафовути. 1927 йилда ҳинд статистиги Чандра Махаланобис томонидан бош чаноғининг ўхшашлигини текшириш текшириш учун ишлаб чиқилган моделдан Критцман ва Ли молия бозоридаги нобарқарорликни аниқлаш учун фойдаланилган. Ушбу 𝑑𝑡 – “нобарқарорлик индекси” қуйидагича аниқланади:
𝑑_𝑡 = (𝑦_𝑡 – 𝜇)∑^-1 (𝑦_𝑡 – 𝜇)^𝑇
Бу ерда:
𝑦_𝑡 – t давр учун активлар даромадлилигининг вектори;
𝜇 – олдинги даврларнинг ўртача даромадлилик вектори;
∑ − олдинги даврлар даромадлиликларининг ковариацион матрицаси. Ушбу индекс активлар даромадлилигининг тарихий ўртача даромадлиликдан четланишга мойиллигини ўзида акс эттиради. Олиб борилган тадқиқотлар натижасида 𝑑𝑡 ўзгариши молия бозорининг мувозанатсизлигига олиб келадиган ҳодисалар билан мос келиши аниқланди.
Бозордан ташқари рисклар Бозордан ташқари рисклар бозор ҳолати билан эмас, балки алоҳида активнинг ўзига хос жиҳатлари билан боғлиқ риск ҳисобланади. Мисол учун ушбу риск турига асосан корхонанинг ноиқтисодий омиллари (раҳбариятни нокомпетентлиги) туфайли унинг акциясига таъсир риски сифатида кўриш мумкин. Ушбу рискни портфелни диверсифакиция қилиш орқали умуман бартараф қилиниши мумкин. Диверсификация самарасини корреляция коэффициенти орқали тушунтириш мумкин.
МБ ва ҚҚБдаги барча хатарларни шартли равишда икки гуруҳга бўлсак бўлади.