O‘zbekiston respublikasi oliy va o‘rta maxsus ta’lim vazirligi toshkent moliya instituti biznes moliyasi

MR taxminlari
MM tahlili biz hozir ko‘rib chiqadigan bir necha taxminlarga asoslanadi.
Aksiyalarni bitim tuzish bilan bog‘liq xarajatlarsiz sotish va xarid qilish mumkin
Shubhasiz, bu real voqelik emas: maklerlarga komissiya va boshqa xarajatlar aksiyalar savdosiga hamroh bo‘ladi. Biroq bu taxmin MM nazariyasi asoslarini jiddiy ravishda susaytirishi shubhali. Bu investorlar leverejli kompaniya aksiyalarini leverijsiz kompaniyalar aksiyalariga nisbatan kam sonli noto‘g‘ri baholash holatlaridan foydalangan ravishda foyda ololmasligini anglatishi mumkin. Bitim tuzish xarajatlari bo‘lishiga qaramay, noto‘g‘ri baholashning bundan-da jiddiy holatlari yuzaga kelishi mumkin.
Kapital bozori samarali
Tajriba ularning zaif va o‘rta shaklda samaradorligini ko‘rsatadi.
Buning ma‘nosi shuki, investorlar moliyalashtirish sxemasini ishlab chiqar ekan, riskning muayyan darajasida daromad u qancha mablag‘ olgan bo‘lishidan qat'i nazar, bir xil ekanligini tushunib yetadilar. Bu fikr anchayin oqilona sanaladi.
Qarz olish va kreditlashda, shuningdek, kompaniyalar va jismoniy shaxslar uchun foiz stavkalari tengdir.
Shubhasiz, bu noto‘g‘ri. Xususan, jismoniy va yuridik shaxslarga berilishi mumkin bo‘lgan kreditlarning stavkalari o‘rtasida, odatda, farq bor. Masalan, yirik kompaniyalar ko‘pincha sifatli qimmatli qog‘oz taklif qilishi, yirik miqdorda qarz olishi va aksariyat individlar uchun mumkin bo‘lmagan qarz olish imkoniyatlaridan foydalanishi mumkin (masalan, chet eldan qarz olish). Ushbu taxminning ahamiyati “individual” leverej bilan bog‘liq bo‘lib, bunda investor o‘zining xususiy hisobidan qarz oladi va leverejsiz kompaniyadan aksiyalar xarid qiladi.
Biroq aksiyalarning istalgan noto‘g‘ri baholanishidan foydalanuvchi investor muqarrar ravishda jismoniy shaxs bo‘lishi uchun sabablar mavjud emas, u yirik kompaniya, masalan, yirik ishonch payli jamg‘arma yoki investitsion trast ham bo‘lishi mumkin. Oxir-oqibat, eng kamida Buyuk Britaniyada qimmatli qog‘ozlarga qilingan investitsiyalar ko‘pincha jismoniy shaxslarga qaraganda institutlar tomonidan amalga oshiriladi.
Iqtisodiyotda har bir investor istalgan noto‘g‘ri baholashdan foydalanishga intilishi, shuning uchun u korrektirovka qilinishi mutlaqo majburiy emas. Vaziyatdan foydalanish uchun yaxshi pozitsiyaga ega bo‘lgan bir nechta investorning harakati yetarli bo‘ladi.
Aftidan, MM nazariyasini shubha ostiga qo‘yish uchun ushbu taxminning ishonarsizligi yetarli emas.
MM, shuningdek, kompaniya uchun qarzdorlik qiymati leverej darajasi bilan birga ortmaydi, degan bilvosita taxmindan xulosa chiqarishadi. Bu haqiqatga uncha yaqin ko‘rinmaydi. Bu masalaga biz ushbu bobning keyingi o‘rinlarida yana qaytamiz.
Bankrotlik bilan bog‘liq xarajatlar yo‘q
Ushbu taxmin agar kompaniya tugatilishi kerak bo‘lsa, aksiyadorlar o‘z aksiyalari o‘rniga bevosita tugatishga qadar ularning bozor qiymatiga muqobil qimmatlik olishini taqozo etadi. Bu taxmin kompaniya foizlar to‘lash va/yoki kapitalni qaytarish bo‘yicha o‘z majburiyatlarini bajarmasligi natijasida kreditorlarning tashabbusi bilan tugatilgan vaziyatni nazarda tutadi.
Bu taxmin noto‘g‘ri, chunki bitimni amalga oshirish bilan bog‘liq xarajatlar kompaniya aktivlarining sotilish qiymatiga kiritadi va korxona tugatilganda sud xarajatlari yuzaga keladi, eng muhimi, real aktivlar bozori, odatda, kapital bozorlari kabi samarali emas. Ushbu oxirgi taxmin A kompaniyasi uchun 1000 funt sterling turadigan dastgoh B kompaniya uchun xuddi shunday qiymatga ega bo‘lishi shart emasligini anglatadi. Chunki B kompaniya ba‘zi sabablarga ko‘ra, uni A kompaniya kabi samarali ishlata olmasligi mumkin. Tugatishga qadar A kompaniyaning o‘z mablag‘lari qiymatiga ushbu dastgoh 1000 funt sterlingga baholangan holda kiritilishi mumkin, lekin mashina va jihozlarni sotish vaqti kelganida, uni faqat 500 funtga sota olishi mumkin. Bundan tashqari, bunday firmaning “hayoti”ni saqlab qolishga erishilsa-da, potentsial nochor korxonalarni boshqarish bilan bog‘liq xarajatlar mavjud.
Keng ma‘noda ushbu taxminning yetarlicha asoslangan emasligi MM konsepsiyasiga putur yetkazadi. Shu bilan birga, bu taxmin, odatda, amaliyotda uchraydigan o‘rtacha darajali leverejda o‘ta muhim ekanligi shubhali. Boshqa tomondan, bankrotlik bilan bog‘liq xarajatlarning mavjudligi real hayotda ko‘rishimiz mumkin bo‘lgan leverej darajasini cheklaydi.
Bir xil daromadli (pul oqimlariga ega) va riskli ikkita kompaniya mavjud; birining barcha mablag‘lari o‘ziniki, boshqasining
mablag‘larining bir qismi qarz sanaladi
Ushbu taxminning aniqligi to‘g‘ri ekanligi ehtimoldan yiroq. Biroq u MM fikrlari ishonchliligini tasdiqlash uchun jiddiy to‘siq sanalmaydi. CAPM va zamonaviy portfel nazariyasi, umuman olganda, turli tadbirkorlik riskiga ega ikki kompaniya o‘rtasida o‘zaro aloqa o‘rnatish mumkinligini ko‘rsatadi. Boshqacha aytganda, bir kompaniya aksiyalarining daromadliligini boshqasining aksiyalari daromadliligi bilan bog‘lash imkonini beradigan riskni baholashning aniq mexanizmi mavjud. Biroq CAPM va shunga o‘xshash modellarga e‘tiroz bildirish ehtimoli bo‘lsa ham, Stiglits (Stiglitz, 1974) bu fikr adolatli bo‘lishi uchun shunday ikki korxona haqiqatda mavjud bo‘lishi zarur emasligini ko‘rsatadi.
Soliqqa tortish mavjud emas
Bu yaqqol noto‘g‘ri. Shu masalada MM juda qattiq tanqid qilingan va bu fikrni qayta ko‘rib chiqishga majbur bo‘lishgan.
Soliqlar to‘langandan keyin tuzatilgan versiya bozor kuchlari quyidagiga olib kelishi kerakligini tasdiqlaydi:
VG =V U + TLG ,
bu yerda LG - kompaniyaning qarz mablag‘lari miqdori, T - qarz bo‘yicha foiz stavkasini hisobga olgan holda qisqartirilgan korporatsiya foydasiga soliqning relevant stavkasi. TL_G elementi ko‘pincha qarz kapitalining soliq qalqoni (tax shield) deb ataladi.
Soliq to‘lanishiga ko‘ra tuzatilgan fikrdan ko‘rinib turibdiki, leverejli kompaniya qiymati to‘liq o‘z mablag‘laridan
moliyalashtiriladigan kompaniyaning qiymatidan yuqori, shuningdek, leverej darajasi qancha yuqori bo‘lsa, kompaniyaning qiymati ham shuncha katta bo‘ladi. Muqarrar xulosaga kelsak, agar leverej 100%, ya‘ni, moliyalashtirish faqat qarz mablag‘lari hisobiga amalga oshiriladigan bo‘lsa, kompaniyaning qiymati eng yuqori, WACC esa eng pastdir.
Ushbu nuqtayi nazarga muvofiq mantiqiy xulosa shundan iboratki, leverejning optimal darajasi mavjud bo‘lib, u qarz kapitalining 100 foizini tashkil qiladi.

Bu o‘z kapitalining qiymati miqdoran ortishi va kredit bo‘yicha foiz soliq bazasidan chegirib tashlanishiga qaramay, leverejning barcha darajalarida qarz kapitalining past qiymati afzalligini yaqqol yo‘qqa chiqaradi, degan taxmindan kelib chiqadi.
Foiz soliq bazasidan chegirib tashlanishi lozimligi qarz mablag‘lari miqdori qancha katta bo‘lsa, kompaniyalar uchun soliq imtiyozlari shuncha katta bo‘lishini anglatadi.
Soliqdan keyingi davrda qarz mablag‘larining ko‘payishi bilan qarz mablag‘lari (kredit bo‘yicha foizlar bo‘yicha yuqori soliq qarzlari hisobiga) qiymati WACCni kamaytirish uchun yetarli darajada past bo‘ladi, chunki aksiyalar egalarining talablari asta-sekin o‘sib boradi. Shunday qilib, WACC chizig‘i pastga tusha boshlaydi.
Biroq, amaliy jihatdan 100% qarz kapitali haqida bu xulosa mantiqiy ekanligi shubhali. Leverej juda yuqori darajada bo‘lsa, obligatsiyalar egalari ularning qimmatbaho qog‘ozlari, mohiyatan, qadrsizlangani va ular nominal ravishda kreditorlar bo‘lishiga qaramasdan, aslida, risk darajasiga ko‘ra aksiyalarning egalari bilan tenglashib qolishganini tushunib yetadilar. Binobarin, ular ham aksiyalar egalari kabi yo‘l tutib, o‘zlari uchun riskni kompensatsiyalaydigan daromad olishni istaydilar. Bu juda yuqori darajadagi leverejda, soliqlar hisobdan chiqarib tashlanishidan oldin bo‘lgani kabi yoki undan ham muhimi, soliqlar to‘langandan so‘ng, obligatsiyalar qiymati sezilarli darajada o‘sishini anglatadi. MM xulosalari adolatli bo‘lishi uchun o‘z mablag‘lari qiymatining oshish darajasi kamayishi kerak bo‘ladi. Agar qarz kapitali qiymat chizig‘i leverejning muayyan yuqori darajasiga yuqoriga qarab yo‘nalsa, faqat agar o‘z kapitalining qiymat chizig‘i tikligi kamaygan holatdagina WACC chizig‘i pastga tushishda davom etishi mumkin.
(WACC chizig‘i ikkita boshqasiga nisbatan o‘rtacha hisoblanishini yodda tuting.)
Leverej muayyan darajaga yetmagunga qadar o‘z kapitali qiymatini oshirish, keyin esa agar leverej juda yuqori bo‘lsa uni pasaytirish g‘oyasi mantiqqa mos kelmaydigandek tuyuladi. Nima uchun investorlar o‘zini 210
o‘sib borayotgan riskka javob berishning barcha nazariyalari va empirik ma‘lumotlariga zid tarzda tuta boshlashlari kerak? Bu MM nazariyasining kamchiliklaridan dalolat beradi.

5.