O‘zbekiston respublikasi oliy va o‘rta maxsus ta’lim vazirligi toshkent moliya instituti biznes moliyasi

Tadqiqotlarning ayrim natijalari
Real qiziqish uyg‘otadigan savollarni ifodalaymiz.

• 
  
  MM tomonidan taxmin etilganidek, WACC ham leverej bilan birga o‘zgartiradimi (soliqlar to‘langandan so‘ng)?
  
• 
  
  Leverejning 100% dan oshmaydigan muayyan darajasida WACC minimumga intilishi, keyin esa leverejning kelgusi oshishi ta‘sirida o‘sishi to‘g‘rimi?
  

MMning kapital tuzilmasi mavzusidagi maqolalari e‘lon qilinishi ortidan yuqorida keltirilgan masalalar bo‘yicha bir qator tadqiqotlar amalga oshirildi.
Modilyani va Miller (Modigliani and Miller, 1958) yoqilg‘i- energetika majmuasining bir qator kompaniyalari ma‘lumotlari foydalanilgan tadqiqot tashabbuschilari sifatida chiqishdi va WACC leverej darajasiga bog‘liq emas degan xulosaga kelishdi (agar ularning soliqlar to‘languncha teoremasiga asoslanilsa).
Ueston (Weston, 1963) MMning natijalarini haddan ziyod soddalashtiruvchi taxminlar keltirilganligi sababli tanqid qilgan. Uestonning o‘zi energetika majmuasi kompaniyalari haqida ma‘lumotlardan MM teoremasidagi leverej ortishi bilan WACC kamayadi degan faraz noto‘g‘ri ekanligini isbotlash uchun foydalanadi. Miller va Modilyani (Miller and Modigliani, 1966) bu chorlovga javob berishdi va energetika majmuasiga oid kompaniyalar materiallari asosida o‘z da‘volarini qo‘llab-quvvatlovchi dalillar topishdi.
Xamada (Hamada, 1972) risklarning farqini hisobga olish uchun CAPMdan foydalangan holda, leverej darajasi ortishi bilan birga o‘z mablag‘larini qiymati ham ortishini aniqladi. Masulis (Masulis, 1980) kompaniyaning leverej darajasini oshirish niyatini e'lon qilishi uning o‘z kapitali qiymati ortishi bilan assotsiatsiyalanishi, leverejni kamaytirish haqida e‘lon qilishi esa aksiyalar qiymatiga salbiy ta‘sir qilish tendensiyasiga ega ekanligini aniqladi. Ayonki, bu yerda MMning —soliqdan keyingi” teoremasi tasdiqlangan. Bundan tashqari, leverejning optimal darajasi mavjud bo‘lsa, u holda investorlar korxonalar ushbu darajadan past darajada faoliyat yuritayotgani haqida o‘ylashga moyil bo‘ladi.
De Anjelo va Masulis (DeAngelo and Masulis, 1980) leverejning muayyan nuqtagacha ortishi bilan kompaniya qiymati ortishi, keyin esa qarz kapitalining o‘sishi bilan qiymatning kamayishi sodir bo‘lishini aniqlashdi. Buning sababi, leverej ortib borishi bilan soliq imtiyozlarining qimmati pasayishi mumkin, chunki kompaniyada foizlarni to‘lash hisobiga uni kamaytirish uchun etarlicha operatsion foyda bo‘lmasligi ehtimolga yaqin. Boshqacha aytganda, soliqqa tortiladigan bazadan foizlarni ushlab qolish biznes uchun muhim emas. Barklay, Smit va Uotts (Barclay, Smith and Watts, 1995) AQSH ma‘lumotlariga asoslangan holda, foiz to‘lovlariga nisbatan soliqqa tortish bazasining kamayishi leverej darajasini tanlashga ta‘sir qiladi, ammo bu unchalik ham jiddiy emas.
Xomeyfer, Zeytts va Benkato (Homaifar, Zeitz and Benkato, 1994) AQSH ma‘lumotlariga asoslangan holda, leverej darajasi korporatsiya foydasi uchun yuqori soliq stavkalariga ega kompaniyalarda yuqori bo‘lish tendensiyasi borligini isbotladilar. Boshqacha aytganda, soliq qalqoni qanchalik katta bo‘lsa, qarz kapital darajasi shunchalik yuqori bo‘ladi.
Bundan tashqari, yirik kompaniyalar katta firmalarning tashqi manbalardan mablag‘ to‘plashga qodir bo‘lgan katta erkinlikni aks ettiradigan kichik firmalarga qaraganda ancha yuqori bo‘lishi kerakligini aniqladilar. Soliq stavkalari va kompaniya miqdori haqidagi bu 216
kuzatishlar Ozkan (Ozkan, 2001) tomonidan AQSH ma‘lumotlari bo‘yicha ham mustahkamlangan. Shuningdek, u korxonalar leverejning maqsadli darajasiga ega ekanligini tasdiqladi, binobarin, ular undan og‘ish kuzatilgan taqdirda tezda qaytishga harakat qilishadi. Kompaniyalar maqsadli leverejga tez qaytishidan kelib chiqqan holda, u eng optimal leverejdan og‘ishda yuzaga keluvchi xarajatlar salmoqli bo‘ladi, degan xulosaga keldi.
Grem va Xarvi (Graham and Harvey, 2001) tadqiq etilgan Buyuk Britaniya kompaniyalari orasida qarz mablag‘laridan foydalanishda soliq chegirmalari moliyaviy leverej bo‘yicha qaror qabul qilishda muhim omil sanalishini aniqlashdi. Bu, ayniqsa, yuqori soliq stavkasiga ega yirik kompaniyalar uchun taalluqli.
Shuningdek, ular allaqachon moliyaviy jihatdan nisbatan zaif bo‘lgan kompaniyalarni istisno qilgan holda tashkilotlar bankrotlik bilan bog‘liq potensial xarajatlarni muhim deb hisoblamaganligini aniqlashdi. Boshqa tomondan, ko‘plab firmalar o‘z majburiyatlarining kredit reytingi haqida qayg‘urishgan (AAA, AA va boshqalar). Ehtimol, bu moliyaviy qiyinchilik bilan bog‘liq xavotirlardan dalolat beradi. Grem va Xarvi, shuningdek, kompaniyalarning faqat 19 foizi maqsadli leverejga ega emasligini aniqladilar, holbuki, maqsadli leverej bo‘lgan ayrim kompaniyalar orasida ham yetarlicha harakatchan maqsadli nisbat kuzatilgan.
Yuqorida keltirilgan tadqiqot ishlari birinchi savolga javob bo‘la oladigandek tuyuladi: leverej ortib borishi bilan WACC kamayadi. Tadqiqotlar ikkinchi savolni ko‘rib chiqmaydi va biz 100 foizli leverejda WACC qandaydir bir nuqtagacha kamayishi, so‘ngra yana o‘sishi yoki o‘smasligini bilmaymiz.
Kester (Kester, 1986) sanoat tarmoqlari o‘rtasida leverej darajasida muhim farqlarni aniqlagan. Leverejning eng yuqori darajasi po‘lat korxonalarida (qarz mablag‘lari o‘z mablag‘larining bozor bahosidan 1,665 baravar yuqori bo‘lgan) bo‘lgan. Eng past ko‘rsatkich dori vositalarini ishlab chiqarishda uchraydi (qarz mablag‘lari o‘z mablag‘larining bozor bahosining atigi 0,097 qismi bo‘lgan). Nima
uchun bunday farqlar bor yoki nima uchun bu ikkala soha bu pozitsiyalarni egallashi kerakligi aniq emas. Taxminlardan biri bankrotlik bilan bog‘liq ehtimoliy xarajatlarga tegishli. Ba'zi sanoat korxonalari o‘zlarinrng aktivlarini boshqalardan ko‘ra osonroq yo‘q qila oladi, operatsion va tugatilgan korxonalar aktivlarining qiymati o‘rtasidagi farq kamroq bo‘ladi.
Bundan tashqari, leverej darajasida xalqaro xususiyatlar mavjud. 1991-yilda Makklyur, Kleyton va Xofler (McClure, Clayton and Hofler, 1999) Katta ettilik (G7)ga kiruvchi barcha —boy” industrial mamlakatlarda leverej darajasini o‘rgangan. Ular bozor qiymati bo‘yicha Buyuk Britaniyadagi umumiy kapitalda kompaniyalar qarz kapitalining ulushi 40,7% ni tashkil etishini aniqladilar. Bu G7 mamlakatlarining o‘rtacha ko‘rsatkichi (41,5%) va ayrim mamlakatlar o‘rtasidagi keskin farqlar bilan solishtirildi. Bunday farqlar, ehtimol, mamlakat xususiyatlariga qarab tushuntirilishi mumkin. Masalan, yuqori korporativ soliq stavkalari kredit olish yo‘li bilan moliyalashni rag‘batlantiradi; Buyuk Britaniyada soliq stavkalari nisbatan past. Bundan tashqari, ba‘zi mamlakatlarda, masalan, Germaniyada, Angliya bilan taqqoslaganda, kreditlarni moliyalashtirish boshqalarga qaraganda an‘anaviyroqdir.

5.