O‘zbekiston respublikasi oliy va o‘rta maxsus ta’lim vazirligi toshkent moliya instituti biznes moliyasi

Leverej va kapital qiymati: xulosa


Leverejga taalluqli asosiy masala shundan iboratki, aslida kim leverej ta‘sirini eng yaxshi tarzda tushuntira olgan: MMmi yoki an‘anaviy yondashuv tarafdorlarimi?
An‘anaviy nuqtai nazardan qaraganda, oddiy aksiyalar egalari, leverejning ortishi sababli o‘sib boruvchi riskka jiddiy e‘tibor
qaratmaydilar, u yuqori darajaga yetgunga qadar sodda ko‘rinadi. Ko‘rinib turibdiki, bu kapital bozorining samaradorligi haqidagi
ma‘lumotlarning aksariyatiga zid keladi. Kapital bozorining
samaradorligini kuzatish, ko‘plab muhim voqealar e‘tiborga
olinmasligini ko‘rsatmoqda. Leverejning ortib boruvchi darajalari oddiy
218
aksiyalar egalariga juda kam ahamiyat kasb etishiga ishonish qiyin, chunki leverej ehtimoliy daromad hajmini oshiradi.
Ko‘plab investorlar riskka moyil emasligini hisobga olgan holda, ularning ehtimoliy yakunlarini kengaytirish ular uchun jozibasiz bo‘ladi.
Yuqorida keltirilgan leverej ta'siri bo‘yicha tadqiqotlar an'anaviy nuqtayi nazarga ziddir, chunki leverej darajalari MM (soliqlardan to‘langandan keyin) taklifi bo‘yicha o‘z kapitali daromadliligi va WACC ga ta‘sir ko‘rsatadi.
Boshqa tomondan, kompaniyalarning menejerlari leverejning juda yuqori darajasi afzalliklariga ishonishmaydi, bu esa an‘anaviy nuqtayi nazar qo‘llab-quvvatlanishidan dalolat beradi.
Bu ikki omilni o‘zaro muvofiqlashtirish mumkin bo‘lsa-da, bu yerda baribir ziddiyat mavjud.
MMni (soliqlardan keyin) tahlil qilish bir qator taxminlarga asoslanadi, ularning aksariyati tadqiqotchilarning xulosalarini jiddiy zaiflashtiradigan darajada bo‘rttirilgandek tuyulmaydi. Ulardan ikkitasi teoremasini shubha ostiga qo‘yadi: 1) bankrotlik bilan bog‘liq hech qanday xarajat yo‘qligi; 2) kreditorlar talab qilgan foiz stavkasi barcha leverej darajalarida bir xil qolaverishi.
Endi bu ikki taxminni batafsilroq ko‘rib chiqamiz.
Bankrotlik bilan bog‘liq xarajatlar yo‘q
Ushbu taxminning ahamiyati shundaki, qarzga olingan mablag‘larning katta qismi, agar u ayniqsa, noqulay faoliyat davrini boshidan kechirishiga to‘g‘ri kelsa, kompaniyaning kreditorlar oldidagi majburiyatlarini bajara olmaslik riskiga olib keladi. Garchi kompaniya to‘liq o‘z mablag‘laridan moliyalashtirilgan, ayni noqulay iqtisodiy sharoitlarda dividendlar to‘lashda qiyinchiliklarga duch kelishi mumkin bo‘lsa-da, bu ikki kompaniyaning pozitsiyasi butunlay boshqacha bo‘ladi.
Kreditorlar foizlarni olish va muayyan muddatlarda asosiy qarzni qaytarib olish bo‘yicha shartnoma bilan asoslangan huquqqa ega. Agar ular bunga erisha olmasalar, to‘lovlarni undirib olish uchun ularda qonuniy vakolat bor. Bunday vakolatni amalda bajarish, aktivlarni 219
sotishga va kompaniyani tugatishga olib kelishi mumkin. Biz allaqachon (asosan aniq samarasiz ko‘chmas mulk bozorida orqali) muhokama qilgan sabablarga ko‘ra, u, odatda, bir ahvolga tushgan katta darajada oddiy aksiyalar egalari qo‘yadi.
Bu tadqiqotlar xulosalari bilan tasdiqlangan. Andrade va Kaplan (Andrade and Kaplan, 1998) 1980-yillar mobaynida moliyaviy qiyinchiliklarga duch kelgan 31 kompaniyani o‘rganib, bankrotlik yoki unga yaqin holat bilan bog‘liq xarajatlar kompaniya qiymatining 10 foizdan 20 foizgachasini tashkil qilishini hisoblab chiqqanlar. Agar biz ellikka ellik nisbatda qarz va o‘z mablag‘laridan moliyalashtirilgan farazan, bankrot bo‘lgan korxonani oladigan bo‘lsak, u holda aksiyadorlar (odatda, barcha xarajatlarni amalga oshiruvchi) uchun xarajatlar ular qo‘yilmalari qiymatining 20 foizidan 40 foizgachasini tashkil qiladi, bu esa ancha salmoqli summa.
Aksincha, leverejli kompaniyada ham, leverejsiz kompaniyada ham oddiy aksiyalar egalari dividend to‘lovlari bo‘yicha da‘vo qilish huquqiga ega emaslar.
Foiz to‘lovlari uchun mablag‘lar yetishmasligi bo‘yicha har qanday muammo boshqa manba hisobidan to‘ldirilishi mumkinligi uchun, bankrotlik riski, ehtimolki, past darajadagi leverejda ahamiyatsizdir - yuqori leverejli va ayni paytda nochor ahvolda bo‘lgan kompaniyalar uchun bu imkonsiz hol ekanligi ehtimolga yaqin.
Kreditorlar tomonidan talab qilinadigan foiz stavkasi barcha leverej darajalarida bir xil bo‘lib qoladi
Leverejning juda past darajalarida kreditor pozitsiyasi yuqori ishonchlilik pozitsiyasini o‘zida aks ettirib, bunda ularning ssudalari miqdori, ehtimolki, kompaniya aktivlari qiymati bilan bir necha marta qoplanadi. Leverej ortishi bilan juda yuqori darajalar qarz mablag‘larning asosiy ulushini tashkil qilishi bilan bog‘liq ravishda kreditorlar riskning katta qismini o‘ziga olishdan bosh tortishni boshlamagunga qadar bu pozitsiya zaiflashib boradi.
7.1-misolga qaytsak (La Mer plc kompaniyasi bilan bog‘liq), aytaylik, bu kompaniya kengayishga qadar (ya‘ni, 1 million funt sterling 220
turadigan faqat bir qayiqqa ega bo‘lgan holda) 90 % oddiy aksiyalar va 10% obligatsiyalar hisobiga moliyalashtirilgan edi. Bu yerda kreditorlar ta‘minganligi xavf ostida qolishidan avval yaxta qiymati 90% gacha kamayib ketishi kerak edi. Hatto o‘z va qarz kapital nisbati 80:20 ga o‘zgargan taqdirda ham, kreditorlar himoyalanganligi, nazariy jihatdan bir oz zaiflashgan bo‘lsa-da, ular faqat 10% mablag‘lar taqdim etgan holdagidan sezilarli darajada o‘zgarmagan bo‘lardi. Umuman, agar bu nisbat 10:90 ga o‘zgartirilsa, yaxtaning narxidagi bunday kichik pasayishgina (10%) kreditorlarni barcha riskni o‘z zimmasiga olishga majbur qilardi.
Kreditorlar hatto oddiy aksiyalar egalari kutadigan darajada yuqori daromadlar talab qilishi ancha normal hol hisoblanadi, chunki bu ularni shunchalik yuqori leverejli kompaniyaning qarz majburiyatlarini sotib olishga rag‘batlantiradi.
Mantiqiy xulosa qilsak, leverej uncha yuqori bo‘lmagan darajada ekan obligatsiyalar egalari risk ortishi (va talab qilinayotgan daromadlilik) leverej ortishi bilan birga sodir bo‘layotganini payqamaydilar. Bundan tashqari, agar qarzni ta‘minlovchi aktivning qiymati juda o‘zgaruvchan bo‘lsa, 5:1 ga teng —aktiv qiymati/ qarz summasi” nisbati xuddi 10:1 nisbatdagi kabi qoniqarli bo‘ladi; kreditorlar uchun qandaydir muddatda ularga pul to‘lanishi kifoya. Agar bu nisbat 1:1 ga yaqinlashsa, kreditorlar, shubhasiz, hamma narsani boshqacha tarzda qabul qila boshlaydi.