I боб. Молия бозорининг назарий асослари молия бозорининг иқтисодий моҳияти

17.2. Портфел назарияси: Марковицгача ва ундан кейинги баҳолаш усуллари
Инвесторлар юқори даражадаги рискка мос келадиган эҳтимолли даромадлиликни таъминлашлари учун рискнинг ҳолисона баҳолашлари керак бўлади. Рискни баҳолаш триллион долларларга тенг қийматга эга бўлган деривативларнинг узлуксиз савдосини таъминлаш, нархини сақлаб қолиш ва улар бозорини барқарор бўлиши учун жуда ҳам муҳим ҳисобланади³⁴. Рискни нотўғри баҳолаш рискдан келадиган йўқотишларни етарлича баҳо бермасликка олиб келади ва натижада банкротликка ва ҳатто бутунлай молия сектори қулашига (инқирозга дуч келишига) сабаб бўлади³⁵. Рискни миқдорий баҳолаш эволюцияси қуйидаги уч босқичга бўлинади:
1. Марковицгача бўлган рискни баҳолаш услубиётлари;
2. Марковицнинг “Портфель назарияси”га асосланган рискни баҳолаш услубиётлари;
3. Рискдаги қиймат (Value at Risk) ҳамда унга боғлиқ рискни баҳолаш услубиётлари. Ушбу эвалюцион босқичларни тарихий кетма-кетликда ёритиб рискни баҳолашнинг келажакдаги истиқболли йўналишаларини қуйида муҳокама қилиб ўтамиз. Олимлар риск ва ноаниқликни иқтисодий категориялар сифатида фарқлашади ва бунга биринчи бор ўз изланишларида амирака иқтисодчи олими Фрэнк Найт эътибор қаратган ва бу категорияларни батафсил ёритиб, чегаралаб берган. Найт фикрича риск – бу маълум эҳтимоллик билан ифодаланган тасодифийлик, ноаниқликда эса тасодифийлик номаълум эҳтимоллик билан ифодаланади деган фикрни илгари сурган³⁶. Бироқ молиявий рисклар бўйича адабиётларда бундай фарқлаш деярли учрамайди. Риск ва рискни баҳолашнинг муҳим жиҳати – бу портфель диверсификацияси ҳисобланади.
Диверификация деганда бир нечта активларга инвестиция киритиш орқали ҳамда эҳтимолли даромадлиликни ўзгармас сақлаб қолиш билан умумий рискларни камайтиришни тушинилади. Чунки барча рисклар барча активларга ҳам тенг таъсир кўрсатмайди. Шу билан бирга албатта диверсификация орқали камайтириб бўлмайдиган рисклар ҳам иқтисодиётда мавжуд (масалан фоиз ставкаси риски). Кўпчиликни фикридан фарқли ўлароқ рискни баҳолаш ва диверсификациялаш Марковицнинг портфель назариясидан олдин тадқиқи қилинган. Рубинштейнннинг таъкидлашича, Россия иқтисодчи олими Бернулли 1938 йилда³⁷ рискли қарорларни кутилаётган нафлиликка асосан баҳолаш мумкинлигини исботлаганида диверсификация орқали даромадлиликни пасайтирмасдан рискни камайтириш ҳақида тўхталган³⁸. Марковицдан олдин 1906 йилда Ирвинг Фишер иқтисодий рискни дисперсия ёрдамида баҳолаган³⁹. Тобин эса инвестицион портфель рискларини даромадлиликнинг дисперсиясига боғлаган⁴⁰. Замонавий қимматли қоғозлар таҳлилининг отаси саналган Бенжемин Грэм рискни баҳолашга ўзининг хавфсизлик маржаси ғоясини ҳамда рискни камайтириш учун диверсификация амалиётини таклиф қилган⁴¹. Ушбу қийматга асосланган инвестициялаш методологияси тарафдорларидан таниқли Джереми Грэнтем ва Уоррен Баффетлар гавдаланса-да, молиявий математиклар жамияти томонидан бу илмий қарашлар кейинчалик тадқиқ этилмаган⁴². Иқтисодчи олимлар риск ҳақида кўплаб қарашларни шакллантирганига қарамасдан рискни баҳолаш стандарт молиявий ҳисобот таҳлили сифатида қаралган. Марковиц биринчи бор портфель риски, диверсификация ва активларни танлашга математик ёндашув билан тавсифлаб берган⁴³. Бу математик аппарат активнинг кутилаётган (ўрта) қиймати, дисперсияси ва ковариациясидан ташкил топган эди. Марковицнинг портфель назарияси рискни баҳолашда ўта муҳим инновация эди ва бу учун муаллиф Нобель мукофоти билан тақдирланди.
Марковицнинг портфель назарияси биринчи бўлиб портфель диверсификацияси самарасини портфелнинг таркибидаги активларни ўртасидаги корреляция (ёки ковариация) орқали батафсил тушинтириб ҳисоблаб берган. Марковиц портфель назариясидан кейинги даврни VaR усулини бошланиши ва ривожланиши ҳисобланади. Бу рискни баҳолаш йўналишида қуйидаги сабабларга асосан кескин ижобий ўзгаришга олиб келди:
Биринчидан, VaR рискни баҳолаш аҳамиятини рискни бошқариш учун фойдаланиш даражасига олиб чиқди. 1994 йилда JP Morgan компания (ёки институт) миқёсида рискни ҳисоблаш учун рискни баҳолашнинг яхлит тизими, яъни VaR усулини ишлаб чиқди⁴⁴. Ушбу усулдан олдин ҳеч бир рискни ҳисоблаш ёндашуви рискларни баҳолаш ва бошқариш бўйича яхлит тизимни ечим сифатида таклиф қилишмаган.
Иккинчидан, халқаро банклар фаолиятини тартибга солиш ва назорат қилишга оид норма ва қоидаларни ўрнатадиган Базель Қўмитаси 1995 йилда бозор риски бўйича капиталга бўлган талабни VaRга асосан аниқлаш талабини жорий этди. Ушбу омил пировардида VaR ва VaR билан боғлиқ баҳолаш усулларига қизиқишни ортирди ҳамда уни амалиётда кенг тарқалишига сабаб бўлди⁴⁵.
Учинчидан, олдинги ҳисоблаш усуллари асосан риск ва даромадлилик ўртасидаги боғлиқликнинг баъзи назарий моделларига асосланиб, активнинг даромадлилигини тушунтириб беришга қаратилган эди, мисол учун САРМ модели. VaR эса кутилаётган даромадлиликдан эмас, балки йўқотишлар нуқтаи назаридан рискни ўзини миқдорий баҳолашга эьтиборни қаратган.