The essays of warren buffett lessons for corporate america

Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 139
Вскоре Эд Колодни и Сиф Шофильд решили вторую проблему: их 
авиакомпания достигла отличного уровня сервиса. Но трудности для 
отрасли в целом становились все более серьезными. С момента приоб-
ретения этого пакета акций кризисные явления в отрасли нарастали с 
пугающей быстротой, и этот процесс подстегивался самоубийственной 
ценовой политикой некоторых авиаперевозчиков. Эта политика созда-
вала трудности не только для них самих, но и для всех авиаперевозчиков, 
что служит иллюстрацией важной истины: на рынке потребительских 
товаров трудно быть намного хитрее и успешнее своего самого тупого 
конкурента.
И хотя не все в этой отрасли выживут в ближайшие несколько лет, 
но наши инвестиции в USAir должны сработать нужным образом. Эд и 
Сиф решительно преодолели рыночную неопределенность с помощью 
необходимых перемен в компании. Но даже сейчас наши инвестиции 
находятся в менее безопасном положении, нежели это было в момент 
их осуществления.
Наши конвертируемые привилегированные акции — довольно про-
стые бумаги. Но все же вам могут попасться на глаза какие-то неточные 
или обманчивые публикации на этот счет. К примеру, в прошлом году 
кто-то из журналистов на основе своих вычислений объявил, что цена 
этих привилегированных акций равна цене обыкновенных акций, в 
которые они могут конвертироваться. В соответствии с этим наши при-
вилегированные акции компании Salomon (конвертируемые в обыкно-
венные по 38 долл.) составят только 60% номинальной стоимости, если 
обыкновенные акции Salomon продаются на рынке по 22,80 долл. Но в 
такой линии рассуждений есть явный недостаток: из этого можно за-
ключить, что вся ценность привилегированных акций заключается в 
привилегии конвертации в обыкновенные; но тогда ценность неконвер-
тируемых привилегированных акций Salomon вообще была бы равна 
нулю, независимо от процентных выплат или сроков погашения.
Дело в том (и об этом следует помнить), что большая часть цены наших 
конвертируемых привилегированных акций построена на их параметрах 
фиксированного дохода. Это означает, что ценные бумаги не могут стоить 
меньше, чем неконвертируемые привилегированные акции, но могут 
стоить и больше — благодаря возможности конвертации.
Принимая решение об инвестициях в USAir, ваш председатель выбрал 
исключительно «удобное» время: я влез в эту отрасль именно тогда, 
когда там начались трудности. (И никто не подталкивал меня к этому; 
на языке тенниса, я совершил «невынужденную ошибку».) Трудности 
компании вызваны и проблемами в отрасли, и тем, что Berkshire сдела-

---

140 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
ла пять частных приобретений конвертируемых привилегированных 
акций в 1987-1991 гг., и сейчас настало время обсудить их статус. В лю-
бом случае мы имеем возможность оставить эти привилегированные 
акции как бумаги с фиксированной доходностью или же конвертировать 
их в обыкновенные акции. Сначала их ценность для нас заключалась в 
фиксированном доходе, который они обеспечивают. Конвертируемость 
была неким довеском.
Наше недавнее приобретение — привилегированные кумулятивные 
облигации American Express, погашаемые акциями (PERCS) на сумму 
300 млн. долл. Они являются модифицированной формой обыкновенных 
акций, и параметры фиксированного дохода по ним мало что добавляют 
к начальной стоимости акций. Через три года после покупки акции ти-
па PERCS автоматически превращались в обыкновенные акции. Напро-
тив, конвертируемые привилегированные акции других компаний, ко-
торые мы имеем сейчас, могут стать обыкновенными акциями лишь 
когда мы пожелаем — а это существенная разница.
Уже когда мы покупали эти конвертируемые ценные бумаги, я го-
ворил вам, что мы ожидаем только «умеренного» выигрыша по прибы-
ли после вычета налогов по сравнению со среднесрочными ценными 
бумагами с фиксированной доходностью, которые они были призваны 
заменить. Результат превзошел наши ожидания, но лишь благодаря 
доходности одного пакета ценных бумаг. Я говорил, что эта группа 
ценных бумаг «не обеспечит нам тех доходов, которых можно достичь, 
если найти хорошее предприятие с прекрасными экономическими 
перспективами». К сожалению, этот прогноз полностью оправдался. 
Кроме того, я говорил, что «почти никогда нам не следует ожидать, что 
по привилегированным акциям мы получим обратно вложенные деньги 
плюс дивиденды». Пожалуй, мне следует взять обратно свои слова. 
В таких случаях Уинстон Черчилль говорил: «Если я съем свои собс-
твенные слова, то вряд ли это испортит мне пищеварение». Но мое 
утверждение, что для нас почти невозможно потерять деньги на при-
обретении привилегированных акций, обернулось для меня вполне 
заслуженной «изжогой».
Я с самого начала утверждал, что покупка пакета акций компании 
Gillette является покупкой доли в отличном предприятии. Ирония состо-
ит в том, что на этой покупке я совершил и крупнейшую ошибку, кото-
рую, впрочем, нельзя обнаружить в финансовых отчетах.
В 1989 г. мы заплатили 600 млн. долл. за привилегированные акции 
компании Gillette, которые могли конвертироваться в 48 млн. обыкно-
венных акций (с поправкой на дробление акций). При другом подходе 
к использованию тех же 600 млн. долл. можно было бы купить 60 млн. 
обыкновенных акций той же компании. Рыночная цена обыкновенных

---