Uning katta miqdordagi izlanishlariga qaramay, biz hali ham dividend jumboqiga to'liq javob bera olmaymiz

Kirish

Beyker va boshqalarning so'zlarini keltirish uchun . (2001, 255- bet ): "Uning katta miqdordagi izlanishlariga qaramay, biz hali ham dividend jumboqiga to'liq javob bera olmaymiz". Boshqacha qilib aytganda, biz nima uchun ba'zi firmalar dividend to'lashini, boshqalari esa to'lamasligini bilmaymiz. "Black" (1976) dividend jumboqining izohi o'z kuchini yo'qotgan . Blekning e'tiqodi (1976, 5-bet) hanuzgacha mavjud bo'lgan fikrdir: «Nima uchun korporatsiyalar dividend to'laydilar? Nima uchun investorlar dividendlarga e'tibor berishadi? (...) Men ushbu savollarga javoblar umuman aniq emas deb da'vo qilaman. Divi dend rasmini qanchalik qiyin ko'rib chiqsak , shunchaki jumboq, shunchaki bir-biriga mos bo'lmagan qismlar kabi ko'rinadi ".

Biz Beyker va boshqalarga murojaat qildik . kotirovka (2001) va Blekning kotirovkasi (1976) ta'kidlashicha, turli xil va ko'plab tadqiqotlar olib borilgan 30 yildan ortiq vaqt mobaynida dividend masalasi moliyaviy adabiyotda eng murakkab va ochiq masalalardan biri bo'lib qolmoqda . Muammoni muhokama qilishdan oldin biz dividendlarni tavsiflovchi ikkita asosiy fikrga to'xtalib o'tishimiz kerak . Birinchidan, dividendlar majburiy emas. Ularni ikkala nazariya yoki empirik hodisalar haqida tushuntirish mumkin . Ikkinchidan, dividendlarni faqat investorlarning qisqa muddatli maqsadi deb hisoblash mumkin emas. Shunday qilib, Telefonica 1998 yilda firma dividendlar to'lamasligini va bu mablag'ni o'z biznesini rivojlantirishga sarflashini e'lon qilganida, ulush 9 foizga oshdi. Biroq, Microsoft 2003 yilda birinchi marta dividend to'lashga qaror qilganida, uning aksiyalari narxi ham oshdi. Natijada, dividendlarni to'lash (yoki yo'q) to'g'risidagi qaror , u tushgan kontekstdan mustaqil ravishda tahlil qilinmaydigan qarordir .

Lintner (1956) va Miller va Modilyani (1961) birinchi tadqiqotidan beri juda ko'p adabiyot dividend masalasiga bag'ishlangan. Bir nechta ramkalar ko'rib chiqildi.

Birinchisi iqtisodiy nuqtai nazardan kelib chiqadi. Ushbu doirada dividendlar yoki talab va taklif nuqtai nazaridan (Jon va Uilyams, 1985; Ambarish va boshq., 1987) yoki hayot tsikli nuqtai nazaridan ko'rib chiqilishi mumkin (Beyker va Vurgler, 2004a).

Ikkinchisi dividendlarni to'lash (pul mablag'lari yoki aktsiyalar) usulida qo'llaniladi va soliq yoki qonuniy masalalarga qaratilgan.

Uchinchisi, bozor nomukammalligini hisobga olgan holda, dividend siyosati va qiymat yaratish o'rtasidagi bog'liqlikni tahlil qiladi.

Bozor nomukammalligini ko'rib chiqadigan to'rtinchisi, dividend siyosatiga ta'sir etuvchi omillar bilan shug'ullanadi. Shunday qilib, dividend siyosati qoldiqmi yoki boshqariladigan siyosatmi?

Barcha ular ulushlar va dividendlar limitlar yaxshiroq tushunishda yordam bo'lsa ham bu izlanishlar, AC to'lmagan onsensus shunday mashhur qora (1976), "dividend jumboq" hali ham tegishli bo'lib qolmoqda.

Ushbu maqolaning maqsadi tahlilning umumiy asoslarini yaratish emas, balki o'quvchiga dividendlarni to'lash siyosatini tushuntiradigan va h ushbu siyosatning determinantlarini ta'kidlaydigan turli xil, so'nggi topilmalarni taqdim etishdir .

Bizning qog'ozimiz quyidagicha tartibga solinadi. Birinchidan, biz nosimmetrik (assimetrik) axborot doirasi va investorlarning bir xilligini hisobga olgan holda dividendlar va qiymat o'rtasidagi munosabatlarga e'tibor qaratamiz. Keyinchalik, biz hayot tsikli nazariyasi va korporativ boshqaruvni hisobga olgan holda firmalarning xususiyatlari va amaliyotiga e'tibor qaratamiz. Nihoyat biz xulosa qilamiz.

1. Dividend siyosati va qiymati: uzoq yo'l tarixi

Ushbu qismda biz dividend siyosatining determinantlarini va dividend va qiymat o'rtasidagi bog'liqlikni tahlil qilamiz. Bizning munozaramiz Lintnerning tadqiqotlari (1956) va Miller va Modilyani nazariyalari (1961) asosida amalga oshiriladi, bu erda ular bozorlar samarali va ma'lumot nosimmetrik (A) deb taxmin qilishadi . Ushbu modellardan foydalangan holda biz dividend siyosatining determinantlarini va uning qiymati bilan bog'liqligini investorlarning bir xilligi (B) va axborot assimetriyasi (C) orqali qayta ko'rib chiqamiz .

A. bir doirasida Tamattu siyosati simmetrik axborot     

A. 1. Lintner tahlili               

A. 1.1. Lintner modeli               

Dividend siyosatini tushuntirishga urinayotgan modellar, to'lovlarning vaqt o'tishi bilan o'zgarib turishini, firmalar o'zlarining dividendlarini maqsadli dividendga moslashtirishga moyilligi bilan izohlash mumkin degan fikrga asoslanadi . Ushbu sohada amalga oshirilgan birinchi modeli deb hisoblaydi Lintner (1956) (1956, p 107.), Deb: model quyidagi tenglama kabi vakili mumkin " eramizning _u bir = _i + c _i ( D * - Д _{( t-1)} ) + u _u qaerda A D _u dividend to'lovlarining o'zgarishi , c _i

bu "maqsadli" dividend D * _it va o'tgan yilda amalga oshirilgan haqiqiy to'lov o'rtasidagi farqning bir qismini ko'rsatadi D _i ( _t . ₁ ), D, _agar bu kompaniya joriy yilda to'lagan dividendlarni ifodalaydi, agar uning dividendlari shunchaki belgilangan foyda to'lash koeffitsientiga asoslanib r _i joriy foyda uchun qo'llaniladi, D _it = r _i P _it va r - bu to'lovlar nisbati maqsadi ¹ soliq to'lashdan keyin joriy yil foydasi bilan P _t va D _it va D _it-1 t-1 va t yillarda i firmasi tomonidan to'langan dividendlar summasi. ".

Ushbu model mutaxassislar va bosh direktorlar bilan munozaralardan boshlab ishlab chiqilgan. Lintner dividend siyosati bir xil emasligini ta'kidlab, quyidagilarni ta'kidlaydi:

- menejerlar firmalar uzoq muddatli to'lov koeffitsientiga erishishlari kerak deb o'ylashadi ;

- foyda dividend to'lashni tushuntiradigan asosiy omil;   

- menejerlar dividend to'lashni firmalar foydasi bilan o'zaro bog'lashni istamaydilar ;   

- menejerlar ko'proq dividendlarni to'lash stavkasiga va uning vaqt o'tishi bilan o'zgarishiga ko'proq e'tibor berishadi;   

- investitsiya siyosati dividend siyosatiga ozgina ta'sir qiladi.   

A. 1.2. Ampirik tadqiqotlar               

Ko'plab empirik tadqiqotlar Lintner modelining mustahkamligini sinab ko'rishga intildi. Shunday qilib, Fama va Babiak (1968), foyda ko'payganda (tushganda) dividend rentabelligining ko'tarilishi (pasayishi) ehtimoli muhimroq ekanligini ko'rsatdi. Ushbu natijalar Watts (1973) va Fama (1974) natijalariga mos keladi . Healy va Papelu deb qor tarqatish chiqib (1988) nuqtasi Lintner urg'u berganini dividend siyosati qo'llab-quvvatlaydi kutilgan foyda haqida ma'lumot aloqa, imkonini beradi ² . Bundan tashqari, Fama va Frantsiya (2001) rentabellik tushunchasini qayta ko'rib chiqmoqdalar. Mualliflarning ta'kidlashicha, uzoq vaqt davomida hech qachon dividend to'lamaydigan firmalar dividend to'laydigan kompaniyalarga qaraganda kamroq rentabellikga ega.

Hali ham xuddi shu nuqtai nazardan, bir nechta mualliflar zararlar va dividend siyosati o'rtasidagi munosabatni ta'kidlashni xohladilar. De Angelo va boshq. (1992) kamida 10 yillik foydadan keyin bir yillik zarar ko'rgan kompaniyalarning dividend siyosatini o'rgangan. Ularning tadqiqotlari shuni ko'rsatdiki, zararlar zaruriy (ammo etarli bo'lmagan) omil bo'lib, dividendlarning pasayishini tushuntiradi ³ . Dividendlarni kamaytirgan firmalar, ularni kamaytirmaganlarga qaraganda ancha jiddiy muammolarga duch kelmoqdalar.

1996 yildagi tadqiqotlarda xuddi shu mualliflar kamida to'qqiz yillik o'sishdan keyin yillik natijalari pasaygan firmalar tomonidan amalga oshiriladigan dividend siyosatini o'rganishadi . Ular dividend to'lash kelajakdagi foydasi o'sadigan firmalarni aniqlashga imkon berishini ko'rsatmaydilar. Ular uchun dividend kutilgan foyda haqida ma'lumot berishga qodir ishonchli signal emas, chunki boshqarish rs ularni oshirib yuborishga moyildir. U erdan Jonson (1995) dividendlarning pasayishini tushunishda moliyaviy ko'rsatkichlarning ta'sirini hisobga oladi. Ularning tadqiqotlari ikkita qiziqarli natijani taklif qiladi. Birinchidan, foyda dividendlar to'lashda pasayish yuz berganda, birinchi davr oldidan pasayishga intiladi va keyinchalik ushbu davrdan keyin o'sib boradi. Ikkinchidan, dividend to'lashning qisqartirilishi, odatda, qayta qurish dasturlarini e'lon qiladigan signaldir.

Goergen va boshqalar tomonidan olib borilgan so'nggi tadqiqotlar . (2005) maqsad nisbati tushunchasi orqali foyda va dividendlar o'rtasidagi munosabatlarni ko'rib chiqadi. Nemis firmalarini ⁴ o'rganib chiqib , mualliflar ushbu kompaniyalarning uzoq muddatli maqsadli dividend nisbati borligini ko'rsatmoqdalar. Agar munosabatlar samaradorlik va dividendlar o'rtasida mavjud bo'lsa, munosabatlar kemalari foyda va dividendlar o'rtasida emas, balki pul oqimi va dividendlar o'rtasida bo'ladi, chunki pul oqimi foydadan yaxshiroq ishlash ko'rsatkichidir. Skinner (2004) foyda va dividendlar o'rtasidagi munosabatni ham tahlil qiladi. Uning natijalari Lintner natijalariga ko'ra izchil ; u dividendlarni to'lashni davom ettirishga ishonchlari komil bo'lmasa, kompaniyalar dividend to'lashni ko'paytirishni xohlamasligini aniqladi. Skinner, shuningdek, bunday to'lovlar (ayniqsa, ular juda katta bo'lganida) kompaniyalar tomonidan investorlarning moliyaviy hisobotlari ⁵ ishonchli ekanligiga ishonch hosil qilish uchun foydalanadigan vositani anglatishini ta'kidlamoqda .

Agar foyda dividendlarni to'lashga ta'sir qilmasa, Lie (2005) singari ajablanarli tomoni shundaki, agar dividendning pasayishi korporativ operatsion ko'rsatkichlarga ta'sir qilsa. Aslida, Lie (2005) ishlash va dividend o'rtasidagi munosabatni ko'rib chiqadi. Nissim va Ziv (2001) ⁶ tadqiqotiga asoslanib , u bir nechta natijalarga ishora qildi. Birinchidan, dividendlarning pasayishi kutilayotgan korporativ ko'rsatkichlarning o'zgarishini o'z ichiga olmaydi. Darhaqiqat, dividendlarning pasayishi natijasida etkazilgan ma'lumotlar kompaniyaning o'tgan yilgi faoliyatini tushuntirib berishi mumkin, bu Grullon va boshqalarni o'rganishini tasdiqlaydi . (2002). Bundan tashqari, Lie (2005) foyda kamayishi yoki dividend bekor qilinishidan oldin tushishini ta'kidlaydi. Ikkinchidan, ish samaradorligining pasaymasligi, avvalgi empirik tadqiqotlarda ko'rinib turganidek, omon qolish tarafdorlari muammosidan kelib chiqishi mumkin . Albatta, (kamroq samarali firmalari uchun katta ehtimollik borlar, ehtimol, deb aslida bilan bog'liq ma'lumotlar etishmasligi fayl bankrot uchun), biz qilgan tadqiqotlar natijalarini tushuntirib mumkin faqat taqdim etdi. Uchinchidan, dividendlarning pasayishi aktsiyalarni qayta sotib olish hajmining ko'payishi bilan bog'liq emas (Vermaelen, 1981). Almashtirish effekti (Grullon va Michaely, 2002) Lining tadqiqotida (2005) aniq ko'rinmaydi. To'rtinchidan, dividendlarni bekor qilish moliyaviy mavjudlikning zaifligidan yoki aniqrog'i likvidlilik muammosi tufayli dividendni oshirish imkoniyati bo'lmagan vaziyatdan kelib chiqishi mumkin. Ushbu moliyaviy moslashuvchanlikning past tushunchasi, yolg'onga ko'ra, dividend manbai kamayadi. Beshinchidan, dividendlarning pasayishi yoki omissio n uzoq muddatli istiqbolda samaradorlikni oshiradigan o'sish imkoniyatlaridan foydalanish irodasidan kelib chiqishi mumkin. Natijalar shuni ta'kidlaydiki, dividend kamayganidan yoki bekor qilinganidan so'ng firmalar o'z investitsiyalarini kamaytiradi.

Oxir oqibat, Lie (200 5) natijalari Lintner (1956) natijalarini tasdiqlashga moyildir. Lie (2005, 51-bet) ning so'zlarini keltirish uchun: «Menejerlar qat'iy ishlash ko'rsatkichlarining pasayishini kutishlari mumkin. Biroq, ular, deb umid qilaman, ehtimol, chunki ishlashi bir Peri keyin kutilmagan yaxshilaydi, ular dividendlar kesib emas achigan kuchlari ularni Buning uchun ". Ushbu tadqiqot bilan parallel ravishda Brav va boshq. (2005), mutaxassislar bilan suhbatda (moliya direktori va bosh direktor) dividendlarni to'lash ustuvor vazifa bo'lishi mumkinligini ko'rsatmoqda. Darhaqiqat, qisqartirish yoki bekor qilish faqat istisno holatlarda sodir bo'ladi. Shunga qaramay , dividend siyosati ikkinchi darajali siyosatdir, chunki dividendlarning ko'payishi investitsiyalar va firma faoliyati uchun zarur bo'lgan mablag'lardan keyin hisobga olinadi.

Ushbu tadqiqotlarning barchasida mualliflar dividendlarni to'lashda foyda olish uchun foyda olish qobiliyatini tahlil qilishadi . Tadqiqotlar, shuningdek, mualliflar manfaatdor tomonlar o'rtasidagi ma'lumot nosimmetrik deb o'ylaydilar. Ushbu nuqtai nazarni Miller va Modilyani ham baham ko'rishadi, ular dividend va qiymat o'rtasidagi munosabatlarni chuqurlashtirishga harakat qilmoqdalar .

A. 2. Miller va Modilyani tahlili               

Yuqorida ta'kidlab o'tganimizdek, "dividend jumboq" iborasi dividend to'lash majburiy yoki yo'qligini aniqlash qiyinligini anglatadi. Adabiyotda uchta tezis keltirilgan: neytral to'lov, to'lov va to'lov. Ushbu tezislar Lintnerning ilgari olib borgan tadqiqotlariga mos keladi (ya'ni foyda va dividendlar o'rtasida hech bo'lmaganda uzoq muddatda o'zaro bog'liqlik mavjud). Shunday qilib, biz firmaning qiymati div idend siyosatiga va / yoki daromadga (ya'ni korporativ faoliyatga) bog'liqligini (yoki yo'qligini) so'rashimiz mumkin.

Moliyaviy nazariyaga ko'ra, firmaning qiymatini firmaning kutilayotgan pul oqimlari sifatida ko'rish mumkin. Miller va Modilyani (1961), Do'st va Pakett (1964), Uotts (1973), Fama (1974), Blek va Skoulz (1974), Bla ck (1976), Rubinshteyn (1976), Ross (1977) yoki Miller va Skoulz (1982). Miller va Modilyani (1961) tahlili shuni ko'rsatadiki, investitsiya qarorlari va dividend siyosati o'zaro ta'sir qilmaydi. Miller va Modilyani (1961) o'z tadqiqotlarida dividend siyosatining "neytral ityasini" ta'kidladilar. Ular buni topadilar quyidagi taxminlardan foydalanib natija bering: dividend solig'i va foyda solig'i o'rtasida hech qanday farq yo'q, tranzaksiya xarajatlari, xarajatlar muammosi yo'q va natijada axborot bo'lmagan assimetriya. Boshqacha qilib aytganda, firmaning qiymati mukammal bozorda dividend siyosatidan mustaqildir. Ushbu yondashuv bir xil mualliflar tomonidan kapital tuzilishi bo'yicha qilingan ishlarni qo'llab-quvvatlaydi ; ya'ni qarzni ishlatgan holda qiymat yaratiladi. Va nihoyat, Modilyani va Miller nima uchun qarz (1958), shuningdek dividend to'lash qiymat yaratmasligini tushuntirib berishdi. Shunday qilib, dividendlar aktsiyadorlarning boy bo'lishiga yo'l qo'ymaydi, chunki (nazariy jihatdan) dividend to'lash aktsiya qiymatining bir xil pasayishi bilan qoplanadi.

Ushbu natijaga asoslanib, keyinchalik olib borilgan tadqiqotlar, ba'zi taxminlar bajarilmasa ham, neytrallik teoremasining amalda qolishini tekshirishga urindi. Biz ushbu masalani va ayniqsa investorlarning bir xilligi (mijozlar effekti va soliq effekti) (B), shuningdek ant-ant va post post informatsion assimetriya (C) ahamiyatini muhokama qilamiz.

B. Dividend va investorlarning bir xilligi: mijozlar ta'siri va soliq effekti    

Agar Miller va Modilyani modelidagi ba'zi taxminlar yumshatilsa, dividendlar taqsimotining betarafligi hanuzgacha o'z kuchida qoladimi yoki yo'qligini tahlil qilish mumkin bo'ladi. Bozorning kamchiliklari ⁷ firma qiymatini oshirish uchun dividend siyosati bilan qanday bog'liq bo'lishi mumkinligi haqida o'ylash mumkin .

Muammoni ikkita savolga bo'lish mumkin. Eng yuqori dividendga ega bo'lgan firmalar boshqalarga qaraganda investorlar uchun yanada jozibadormi (mijozlar ta'siri)? Kompaniya dividend to'lashga qaror qilganida (eskirgan effekt va soliq effekti) aksiya qiymati qanday ta'sir qiladi ?

B. 1. Mijozlar ta'siri: nazariya va dalillar                

1961 yilda Miller va Modilyani (1961) investorlarga firma o'z dividend siyosatiga binoan sarmoya kiritishga qaror qilishlarini taklif qilishdi. Har bir to'lov investorning turini jalb qiladi. A o'zgarish i n mulk strukturasining o'zgarishi uchun to'lov siyosati yo'l. Shunga qaramay, to'lovning ushbu o'zgarishi firmaning qiymatiga ta'sir qilmaydi, chunki aftidan hech qanday investorlar toifasi (bu erda mijozlar deb ataladi) boshqasidan yaxshiroqdir. Investorlar (yoki mijozlar) turli xil dividendlar olishni istashining sababi soliq solish darajasiga bog'liq. Ushbu dalil Shefrin va Taler (1988) ⁸ tadqiqotlariga mos keladi .

Bir mumkin kam dividend hosildorligini bilan firmalari kimning soliq hisoblanadi investorlar uchun jozibador ekanligini keyin deylik soliq solish past darajada investorlar yuqori dividend hosildorlikning bilan firmalar qiziqish Holbuki, eng yuqori. Allen va Michaely (2003) tomonidan ushbu mavzu bo'yicha ajoyib adabiyotlar tekshiruvi o'tkazildi. Investorlarning yoshi va daromadi Miller va Modig liani tahlilida ko'rib chiqilgan . Miller va Modilyani (1961) quyidagi fikrlarga ega. Agar investorlarning xususiyatlari muhim bo'lsa, "yosh akkumulyatorlar" aktsiyalarni kam (yoki yo'q) dividendlar to'lashni afzal ko'rishadi, keksa odamlar yoki nafaqaxo'rlar - sotib olish qobiliyatini saqlab qolish uchun yuqori d ividendlarni afzal ko'rishadi (Miller va Modigliani, 1961, s.431 )

Miller va Modilyani (1961) va Shefrin va Statman (1984) fikriga ko'ra, dividend rentabelligining maqbul darajasi investorning yakka yoki pensiya jamg'armasiga qarab farq qilishi mumkin. Bu asosan Elton va Gruber tomonidan o'rganilgan (1970). Ushbu avtorlar mijozlar ta'sirini dividendlar davridagi aktsiyalar qiymatlari qanday harakat qilishini o'rganish orqali o'lchaydi. Qisqa muddatli va uzoq muddatli soliq stavkalarini teng deb hisoblagan holda , barcha investorlar uchun bir xil soliq solish darajasi va egalikning bir hil tuzilishi , Elton va Gruber (1970) investorlarni sotish yoki sotib olish masalasida befarq bo'ladigan sharoitlarni ta'kidlaydilar. sobiq dividend sanasidan oldin yoki keyin. Ammo, bu xulosa, bir tomondan, mulkchilik tuzilmasi bir hil bo'lmaganligi bilan, ikkinchi tomondan, kapital o'sishi va dividendlar foydasi bir xil stavka bo'yicha soliqqa tortilmaydigan bozor sub'ektlarining borligi bilan shubha ostiga olinadi. Umuman aytganda, soliqqa tortish ta'siri barcha qimmatli qog'ozlarning faqat bir qismi uchun haqiqiydir. Qanday qilib investorlarni soliqqa tortish darajasi yagona e'tiborga olinmaydi. Tranzaksiya xarajatlari ham hisobga olinishi kerak ¹⁰ . Shu nuqtadan Elton va Gruber (1970) dividend siyosatiga aktsiyadorlarning marginal soliq stavkasi ¹¹ ta'sir ko'rsatayotganini ta'kidladilar .

Shunga qaramay, empirik tadqiqotlar natijalari noaniq bo'lib qolmoqda. Darhaqiqat, Gess (1982) yoki Barclay (1987) kabi mualliflar mijozlar ta'sirini tasdiqlamaydilar. De Angelo va boshq. (2004) mijozlar effekti oddiy dividend siyosatiga qodir bo'lgan ikkinchi darajali omillardan biri ekanligini va dividendlar miqdori vaqt o'tishi bilan juda kam miqdordagi kompaniyalarga sezilarli darajada konsentratsiyalanganligini ko'rsatmoqda.

Yaqinda o'tkazilgan bir tadqiqotda Grem va Kumar (2006) mijozlar ta'sirini 1991-1996 yillar davomida 60,000 dan ortiq "retay l investorlar" to'plami yordamida baholashga harakat qilishdi . Ushbu maqola Brav va Xiton (1997), Dalival va boshq. (1997) va Grinstein va Michaely (2005). Shunday qilib, Grem va Kumar (2006) ta'kidlashlaricha, "chakana investorlar" dividend aktsiyalarini to'lashni ba'zi to'laydiganlar bilan solishtirganda afzal ko'rmaydilar .

Xuddi shu nuqtai nazardan, Dong va boshq. (2005), Gollandiyalik ishni ko'rib chiqishda (2001 yildan beri dividendlar va kapitaldan olinadigan daromadlar bir xil stavka bo'yicha soliqqa tortiladi), individual investorlar nima uchun dividd maqsadlarini xohlashlarini xohlamasligini tushuntiradigan determinantlarni tushunishga harakat qiling . Mualliflarning ta'kidlashicha, individual investorlar dividendlarga soliq solish kapitaldan olinadigan daromadlarni soliqqa tortishdan yuqori bo'lsa ham, dividendlarni afzal ko'rishadi. Bundan tashqari, mualliflarning ta'kidlashicha, moliya direktorlari dividendlar rahbariyatning kelajakdagi o'sish imkoniyatlariga ishonchi to'g'risida ma'lumot beradi deb hisoblashadi . Shunga qaramay va paradoksal tarzda menejerlarning ta'kidlashicha, dividendlarni firmaning «adolatli qiymati» ni aniqlash uchun o'lchov sifatida ishlatmaslik kerak. Shuningdek, daromadlari zaif bo'lgan eng keksa investorlar dividendlarni yaxshi ko'radilar. Ushbu imtiyozlar soliq imtiyozlarining vazifasidir.

2. Sobiq dividend sanasi va soliq effekti: nazariya va dalillar

2.1. Dividend kapitalga nisbatan

Kengash dividendni rasmiylashtirgan sana deklaratsiya sanasidir. Shundan so'ng firma dividend to'lashi kerak. Firma barcha qayd qilingan aktsiyadorlarga dividend to'laydi rekord sana deb nomlangan ma'lum bir sanada. Dividendlarni olish uchun aktsiyadorlar aktsiyalarni ro'yxatdan o'tgan kundan uch kun oldin sotib olishlari kerak. Ushbu sana dividendning sobiq kuni sifatida tanilgan. "Dividendlarning eskirgan effekti" degani shuni anglatadiki, o'zining sobiq dividend kuni sotib olingan aktsiya ilgari e'lon qilingan dividendga (deklaratsiya sanasi) da'voni o'z ichiga olmaydi. Aktsiya narxi o'zgarganligi sababli, dividendlar va kapital daromadlarini bozorda marginal baholashini taxmin qilish mumkin .

Ushbu yo'nalishdan so'ng, Brennan (1970) dividendlarni soliqqa tortish kapitalga solinadigan soliqqa nisbatan katta bo'lgan taqdirda, to'lamaydigan dividend siyosatining dolzarbligini ta'kidlaydi.

Shunga qaramay, ushbu dalil Miller va Skoulz (1982) tomonidan so'roq qilinmoqda. Ushbu mualliflar uchun aktsiyalar portfeliga ega bo'lgan investorlar yangi aktsiyalarni sotib olish uchun qarzdan foydalanishlari mumkin. Moliyaviy foizlar tufayli soliq imtiyozlari olingan dividendlar miqdorini qoplashi mumkin. Ushbu portfel strategiyasining maqsadi soliqqa tortish ta'sirini bekor qilishdir. Bundan tashqari, qarz bilan bog'liq moliyaviy xavfni oldini olish uchun investor o'z mablag'larini soliqsiz aktivga kiritishi mumkin. Miller va Skoulz (1982) ex birja narxi tomchi bo'lsa, deb da'vo -dividend kuni dividend miqdori farq qiladi, kapital tushumga nisbatan dividendlarni hech differensial soliq duch qisqa muddatli savdogarlar arbitraj qor qilish mumkin. Miller va Skoulz (1982) "short- m m treyder" gipotezasida qarama-qarshi fikrni anglatadi, deb bahslashishimiz mumkin . Ushbu gipotezani Kanada bozorida Booth va Johnson (1984) tekshirgan.

Kapital daromadlari dividendlar singari soliqqa tortish darajasiga ega emasligini hisobga olib, Litzenberger va Ramasvani (1979, 1982) kabi mualliflar, birinchi navbatda, investorlar kapital o'sishini afzal ko'rishlarini ( dividendlar bilan taqqoslaganda), ikkinchidan, soliq effekti. "mijozlar ta'siri" ta'siri tufayli baholash qiyin. Ushbu satrda Kalay (1980) marginal soliq stavkasi dividendlar davrida aksiya qiymatining pasayishiga ta'sir qilmaydi deb hisoblaydi . Binobarin, aktsiyalar qiymatiga faqat "mijozlar ta'siri" yoki "soliq effekti" ta'sir qiladi degan xulosaga kelish qiyin. Shu bilan birga, Kalay (1980) sobiq dividend narxining pasayishi va dividend rentabelligi o'rtasidagi ijobiy korrelyatsiyani ta'kidlaydi . Bu soliq effekti va soliq bilan bog'liq mijozlar effektiga mos keladi (dividendlarni olish nazariyasi).

Biroq, soliqqa tortish ta'siri AQSh Kongressining yangi qonunchilik choralari bilan shubha ostiga olinadi . Darhaqiqat, Amerika Kongressi 2003 yilda investitsiyalarga soliq solishni sezilarli darajada o'zgartiradigan "soliq imtiyozlari" uchun ovoz berdi. Shu paytdan boshlab kapitaldan olinadigan foyda va dividendlarga 15 foiz teng stavka bo'yicha soliq solinadi. Keyin dividendlar va kapital daromadlari o'rtasidagi farq (ta xation darajalarida) yo'qoladi. Microsoft-ning 2003 yildan beri dividend to'lash to'g'risidagi qarori ( qisman) ushbu yangi qoidaga bog'liq bo'lishi mumkin.

Va nihoyat, agar soliq qonunchiligi dividendlarga ta'sir qilsa, soliq qonunchiligi va dividend summalari o'rtasidagi munosabatni kuzatish kerak . Pattenden va Tvit (2008) tomonidan Avstraliya bozorida tadqiqot o'tkazildi. Bir dividend soliq joriy etish tizimi bilan Avstraliya soliq imtiyozlar dividendlar to'lashga ta'sir va agar tushuntiradi muhim o'zgarish bo'lsa , bu o'zgarish o'zgartirsa korporativ dividend siyosati dividend to'lash va saqlash orasidagi muvozanat. Mualliflar soliqlarning katta o'zgarishlariga dividend siyosatining sezgirligini ta'kidlashadi. Mualliflar ta'kidlashlaricha, dividend solig'i joriy etilishi firmani dividendlarni ajratishga, mavjud dividendlarni oshirishga va / yoki dividend to'lash shaklini o'zgartirishga undaydi . Natijalar shuni ko'rsatadiki, dividendlar bo'yicha tashabbuslar, dividendlarni to'lash bo'yicha barcha choralar - dividendlarni to'lashning yalpi, muntazam va sof stavkalari va dividendlarni soliqqa tortish joriy etilgandan keyin stend rejalarini qo'llash stendlarni ko'paytiradi. Bundan tashqari, kapitalning yangi muammolariga yo'l qo'yilgandan keyin ham, dividendlarga soliq solishni joriy qilish dividendlarni to'lashni oshiradi. Va nihoyat, dividendlarni yalpi to'lashning o'zgaruvchanligi dividendlarga soliq solishni kuchaytirdi .

2.2. Soliq qonunchiligining hal qiluvchi omillari

Yaqinda o'tkazilgan bir tadqiqotda Bank va boshq. (2009) agar soliqqa tortish dividend siyosatiga ta'sir qilsa, soliqqa tortish sabablarini tushunish qiziq bo'lar edi. Shunday qilib,

7

Birlashgan Qirollikning misoli, ular bir necha moliya davrlarini ajratadilar (1949-1951; 19521958; 1958-1964; 1965-1973; 1973-1997; 1997-2004). Ushbu davrlar siyosiy tanlovning natijasidir. Shunday qilib, sotsial-demokrat hukumatlar (chapda) xodimlarga afzalliklarni berishni afzal ko'rishadi (ular m dividend to'lashni istamaydilar, chunki ular mni zararli deb hisoblashadi - masalan, ish haqi zaif -), konservativ hukumatlar (o'ngda) investorlarga ustunlik berishni afzal ko'rishadi. Agar mualliflar moliya siyosati va hukumatlarning siyosiy tanlovlari o'rtasida o'zaro bog'liqlik topsalar, ular o'zaro aniq munosabatlarni baholay olmaganliklari sababli, ehtiyot bo'lishadi. Aslida o'ng moyil hukumatlar davrida biz chap moyil hukumatlardan ko'ra ko'proq dividend to'lashlarini ko'rishimiz kerak.

Yaqinda o'tkazilgan bir tadqiqotda Brav va boshq. (2005) , agar mutaxassislar bilan o'tkazilgan suhbatlar orqali , agar soliqqa tortish dividend siyosatini tushunish vositasi bo'lsa, bu soliq qonunchiligi sababli ikkinchi darajali sabab bo'lib qolishini ta'kidladi . Ushbu natija Allen va Michaely (2003) tadqiqotlariga mos keladi. Ushbu mualliflar uchun 2000 yil boshidan beri dividendlarni to'lashdagi so'nggi o'sishni faqat ikkita asosiy sababga ko'ra soliq tizimlari tushuntirib bera olmaydi. Birinchidan, Brav va boshq. (2005) soliq qonunchiligi o'zgarguniga qadar dividendlar o'sishini ta'kidlaydi. Ikkinchidan, ular shirkatlarning ko'pligi soliq solish masalasi bo'lmagan aktsiyadorlarga dividend to'lashlarini payqashadi. Ushbu mualliflar uchun dividendlarni to'lashning asosiy sabablari ikki xil: yuqori daromad o'sishi (bu Lintner tahliliga mos keladi, 1956) va investorlarning talabi.

Va nihoyat, mijozlar effekti va soliq effektiga asoslangan ekspluatatsiya qilingan mamlakatlar dividend to'lashni to'liq tushuntirib bera olmaydilar. Ba'zi mualliflar ma'lumotlarning assimetriyasiga oid nazariyalardan boshlab boshqa izohlarni izlashlarining sabablari shu. Bu ushbu maqolaning keyingi C (n) nt.

C. Dividend va axborot assimetri     

Akerlof (1970) va Jensen va Mekling (1976) dan boshlab, hozirda barcha manfaatdor tomonlar bir vaqtning o'zida bir xil ma'lumotga ega emasligi qabul qilindi. Ushbu hodisa informatsion l assimetriya deb nomlanadi . Bu avvalgi (signal beruvchi) yoki sobiq post (agentlik) bo'lishi mumkin.

Axborot assimetriyasini ex-ante yoki ex-post-ni hisobga olgan holda, turli xil tadqiqotlar shuni ko'rsatadiki, dividend firma qiymatiga ta'sir qiladi. Dividend signal sifatida qabul qilinishi mumkin (Battacharya, 1979) yoki aktsiyadorlar tomonidan menejerlarga nisbatan qo'llaniladigan bosim taktikasi (Jensen, 1986).

C. 1. Dividendlar va signal beruvchi gipoteza                

Akerlof (1970) shuni ko'rsatdiki, axborot assimetriyasi sharoitida - limon bozori ichida almashinish mumkin emas. Maqsadida bu almashinuv imkonini va limon yaxshi avtomobil tanimoq uchun imkon qilish, muallif signal muddatini, kimdir boshqacha avtomobillar sifatini ajrata imkonini beradi ega, ya'ni ma'lumotlarni foydalanadi. U erdan Spens (1974), so'ngra Riley (1975) sp signal muvozanatiga erishish uchun bajarilishi kerak bo'lgan shartlarni yaratdi (ya'ni har bir avtomobilning "adolatli" qiymatini qanday baholashga imkon beradi). Darhaqiqat, barqaror va samarali muvozanatni olish uchun bir nechta taxminlarni tekshirish kerak. Qiymati signali salbiy "deb ishora yaxshi» real qiymati bilan bog'liq bo'lishi kerak. A marginal signali o'sish a jalb qilish ega marginal real qiymati ortishi. Va nihoyat, investorlarning umidlari post-postdan keyin tekshirilishi kerak. Natijada menejerlar aktsiyadorlarga o'zlarining qarorlari to'g'ri ekanligiga va o'z firmalarining qiymatini oshirishga tayyor ekanliklariga ishontirishga qaratilgan tegishli signallarni yuborishlari kerak.

C. 1.1. Dividend: signal ... farqlanadi                

Dividendlarning signalizatsiya nazariyasi firmaning kelajakdagi foydasi to'g'risida ma'lumot berish vositasini anglatadi. Keyinchalik dividend siyosatining o'zgarishi kutilayotgan kelajakdagi pul oqimlari to'g'risida investorlarga berilgan signaldir.

AQSh bozorida birinchi empirik tadqiqotlardan biri Teylor (1979) tomonidan qilingan. Teylor (1979) fikriga ko'ra, agar firma dividendlar to'lashini e'lon qilgan davrda aktsiyalar narxining o'zgarishini kuzatsa (ya'ni dividendlarni signal deb hisoblash mumkin bo'lsa), ijobiy natija (ya'ni kuzatilgan aktsiyalar narxi) saqlanib qoladi tushunarsiz. Darhaqiqat, aksariyat hollarda dividendlar va daromadlar to'g'risida e'lonlar bir vaqtning o'zida amalga oshiriladi. Bunday vaziyatda aktsiyalar narxining o'zgarishi dividendlar yoki foyda hisobiga sodir bo'lganligini baholash mumkin emas. Bizning KN uchun owledge, (1980) Aharony va Swary mashhur dividend e'lonlarini va foyda e'lonlarini bor birinchi mualliflari ¹² . Ular shuni ko'rsatadiki, dividendlar to'langanda aktsiyalar narxi o'rtacha 3,76% ga pasayadi va dividendlar ko'tarilganda pr muzliklari o'rtacha 0,72% ga oshadi. Ushbu ikkita natija statistik ahamiyatga ega.

Boshqa bir tadqiqotda Kalay (1980) dividendlar investorlarga moliyaviy ma'lumotni taqdim etish vositasi sifatida ishlatilishini ta'kidladi. Dividendlarni to'lash menejerlar tomonidan aktsiyadorlarga yuborilgan ijobiy signalni anglatadi . Darhaqiqat, yuqori va muntazam dividendlar to'lash qimmat ¹³ . Natijada, ularni faqat foyda keltiradigan kompaniyalar to'lashi mumkin. Yuqori dividendlar to'lashga harakat qiladigan raqobatbardosh bo'lmagan firma, ularni qisqartirishga yoki olib tashlashga majbur bo'ladi. Bu moliya bozorlari tomonidan salbiy baholanadi.

Ushbu natija Battacharya (1979), Miller va Rok (1985), Jon va Uilyams (1985) va Ambarish va boshqalarga mos keladi. (1987). Umumiy so'zlar bilan aytganda, dividend signal deb hisoblanadi, ammo etkazilgan ma'lumot turli xil talqin qilinishi mumkin. Healy and Papelu (1988) uchun dividend kelajakdagi foyda haqida signaldir. Mualliflarning ta'kidlashicha, dividendlar to'lashdan keyin stavkaning g'ayritabiiy o'sishi 4 foizni tashkil etadi. Shunday qilib, Healy and Papelu (1988), Asquith and Mullins (1983) qatorida ta'kidlaganidek, birinchi to'lovlar (o'tkazib yuborishlar) e'lon qilinishidan kamida bir yil oldin daromad sezilarli darajada oshadi (kamayadi). Shuningdek, ular birinchi marotaba dividend to'laydigan kompaniyalar profitsientlari dividendlar to'lagan yil va keyingi ikki yil ichida sezilarli darajada oshib borishini ko'rsatmoqdalar. Bu birinchi to'lovni boshqarish muhim xatti-harakati sifatida ko'rib chiqilishini taxmin qiladi. Dividend paymen bo'lsa TS xushxabar deb hisoblanadi, aksincha, ularning xato yoki kamayishi yomon yangiliklar sifatida ko'rib chiqilishi mumkin ¹⁴ . Boshqa bir ishda De Angelo va boshq. (1992) dividendning o'zi signal emasligini, ammo ketma-ket yillar davomida dividendlar to'lashining o'zgarishini signal sifatida ko'rib chiqishni taklif qiladi. Darhaqiqat, ularning ta'kidlashicha, firmalar yomon ishlaganda ularning dividendlarini kamaytirishga moyil; dividendlar keyinchalik kompaniyalarning moliyaviy sog'lig'ini aks ettiradi. Dividendlarning pasayishi menejerlarning o'z kompaniyalari kelajagiga ishonchlari komil emasligini va moliyaviy qiyinchiliklar yuzaga kelishi mumkinligini ko'rsatadi. Uchun ham Anjelo boshq. (2000), dividendni faqat firma dividendlarni doimiy ravishda to'lab turgandagina signal sifatida qaralishi mumkin. Maxsus dividendlar odatdagi dividendlar kabi bir xil ma'lumotni (kelajakdagi ekstlar uchun) etkazmaydi.

Maxsus dividendlar to'g'risida De Angelo va boshq. (2000) ular 1950-1990 yillarda AQShda kamdan-kam uchraydigan hodisa bo'lish uchun asta-sekin yo'q bo'lib ketganligini ta'kidladilar. 1940-yillarda Nyu-York fond birjasida ro'yxatga olingan firmalarning 61,7% maxsus dividda to'lashgan . 1990-yillarning birinchi yarmida buni atigi 4,9% bajargan. Bu aksiyadorlarga yuborilgan xabar aniq bo'lsagina, maxsus dividendlar evolyutsiyasi foydali signal bo'lishi mumkin (tegishli qarorlar qabul qilinishi mumkin) degan fikrni kuchaytiradi .

Denis va Obosov (2008) dividendlarni firma xususiyatlariga ko'ra signal sifatida ko'rib chiqishimiz mumkin. Darhaqiqat, Denis va Obosov ta'kidlashlaricha, faqat yirik va foydali kompaniyalar dividend to'laydilar. Ushbu firmalar uchun dividend signal sifatida qabul qilinmaydi. Aksincha, qisqa vaqt ichida fond birjasida ro'yxatdan o'tgan firmalar uchun dividend haqiqiy signaldir. Ushbu farq Brav va boshq. (2005), orqali dividendlar rolini signal sifatida tasdiqlamagan menejerlar bilan suhbatlar. Bundan tashqari, ushbu signalning roli uzatiladigan ma'lumot turiga qarab belgilanishi kerak. Darhaqiqat, yaqinda o'tkazilgan bir tadqiqotda Asem (2009) dividend va signal o'rtasidagi munosabatni o'rganib chiqdi. Uning ta'kidlashicha, agar firma zarar ko'rsa va shu bilan birga dividendlarni to'lashni davom ettirsa, dividendlar kelajakda o'sish imkoniyatlari nuqtai nazaridan yaxshi yangilik bo'lib ko'rinishi mumkin, ammo foyda barqaror bo'lib turganda dividendlarning ko'payishi o'z-o'zidan yaxshi yangilik emas. Bu dividend signalining haqiqiy ma'nosini tushunish qanchalik qiyinligini ko'rsatadi. Signalning ma'nosi mamlakatga bog'liq. Shunday qilib, Beyker va boshq. (2006) ta'kidlashicha, dividendning signalizatsiya roli AQSh kompaniyalari uchun Norvegiya firmalariga qaraganda muhimroq.

 1.2. Dividendlar: yuqumli yoki raqobatbardosh ta'sir

Agar dividend signal deb hisoblansa , dividend siyosatining raqobatchilarga ta'siri qanday ekanligi haqida o'ylash mumkin . Masalan, dividendning pasayishi raqobatchilar tomonidan turlicha talqin qilinishi mumkin. Agar raqobatchining ta'kidlashicha, bunday pasayish kompaniyaning vaqtincha farqlanishini boshdan kechirayotganini ta'kidlaydi, uning vaqtinchalik ustunligidan foydalanish uchun narxlarni pasaytirish vasvasasi bo'lishi mumkin (bu holda dividendning pasayishi raqobatchilar uchun ijobiy signal - raqobatdosh effekt-). Yoki, aksincha, bunday pasayish investorlarning qiyinchiliklarni tarkibiy deb o'ylashi va uzoq muddatda butun sektor yoki iqtisodiyotga ta'sir qiladi deb o'ylashi mumkin bo'lgan tarmoqdagi qiyinchiliklarni yoki iqtisodiy tanazzulni aks ettirishi mumkin . (Dividendlarning pasayishi, bu holda, raqobatchilar uchun salbiy signal - contageion effe ct).

Laux va boshqalarni o'rganish . (1998) dividend siyosati bilan bog'liq bo'lgan raqobatbardoshlik va yuqumli ta'sirni alohida tekshirishga urinishlar. Ushbu tadqiqot shuni ko'rsatadiki, dividendning o'zgarishi raqobatchilarga ma'lumot beradi. Uning natijalari shuni ko'rsatadiki, bozorning past kuchiga ega bo'lgan raqobatchilarning ulushi pasayishiga olib keladi. Aksincha, raqobatchilari dividend to'lash miqdorini kamaytirishga qaror qilganda, yuqori bozor kuchiga ega firmalarga har xil ta'sir ko'rsatiladi. Ushbu firmalar raqobatchilari dividend to'lashni ko'paytirganda (raqobatbardosh effekt) aksiyalar narxining pasayishiga olib keladi. Ammo, ularning raqobatchilari dividend to'lovlarini kamaytirishga qaror qilishganda, bu ularning aktsiyalar narxiga ta'sir qilmaydi.

Va nihoyat, dividendlarning ma'lumotliligini ta'kidlash uchun ushbu masalaga qiziqqan mualliflar quyidagilarni o'rganib chiqdilar :

- dividend va korporativ foyda o'rtasidagi munosabatlar (Jon va Uilyams, 1985);   

- birinchi dividend to'lashdan keyin yoki to'xtashdan keyin to'lovni qayta tiklashdan keyin bozor qiymatining o'zgarishi (Asquith and Mullins, 1983);   

- birinchi taqsimotdan yoki o'tkazib yuborilgandan so'ng aktsiya qiymatining o'zgarishi (Healy and Papelu, 1988; Michaely va boshq., 1995);   

- yoki boshqa firmalarning dividend siyosati o'zgarganidan keyin raqobatchilar aktsiyalarining narxi o'zgarishi (Laux va boshq. 1998).   

C. 2. Dividendlar va agentlik muammosi

        

Jensen va Mekling (1976) dan so'ng, firma shartnomalarning aloqasi sifatida qaralishi mumkin. Aktsiyadorlar tomonidan tayinlangan menejerlar (nazariy jihatdan) ularning nomidan harakat qilishlari kerak. Agar nazariy jihatdan menejerlar aktsiyadorlarning manfaatlariga muvofiq harakat qilishlari va firma qiymatini maksimal darajaga ko'tarishlari kerak bo'lsa, ular baribir o'zlarini turli yo'llar bilan fursatparast tutishlari mumkin. Daromadlari odatda firma kattaligining funktsiyasi bo'lgani uchun, menejerlar obro'larini mustahkamlash uchun oborotni ko'paytirish (foyda emas) va elektron mpirlarni qurish vasvasasiga tushishlari mumkin (Roll Hubris Hypothesis of Roll, 1986). Shuningdek, ular ma'lum investitsiya strategiyalarini amalga oshirishga moyil bo'lishlari mumkin. Daromadlari faqat ularni yollagan kompaniyaga bog'liq bo'lganligi sababli, ular rentabelligi / tavakkal darajasi juda zaif bo'lgan investme nt rejalarini tanlashlari mumkin (masalan, Amihud va Lev, konglomerat birlashmalari, 1981). Bunday siyosatning ta'siri odatda aksiyadorlarning manfaatlariga mos kelmaydi (Lang va Stulz, 1994). Shuningdek, menejerlar aktsionerlar tomonidan qayta harakat qilishlari mumkin manfaatlar, masalan, ular direktorlar kengashi bilan bo'lgan munosabatlari tufayli ortiqcha ish haqi olishlari mumkin. Shundan so'ng aktsiyadorlar menejerlarni boshqarish va ikkinchisining firma qiymatini oshirishga sodiqligini tekshirish imkoniyatiga ega bo'lgan usullarni ishlab chiqishlari kerak .

Menejer kuchini kamaytirish va cheklash uchun bir nechta boshqaruv mexanizmlaridan foydalanish mumkin (Charreaux, 1997), masalan qarz yoki dividendlar. Masalan, dividendlar nazorat vositasi sifatida ishlatilishi mumkin. Birinchidan, agar menejerlar sarmoyadorlardan mablag ' olishlari kerak bo'lsa , ularning dividend siyosati ushbu sarmoyadorlarda muhim rol o'ynaydi. Ikkinchidan, aksiyadorlarning daromadlari (qisman) dividendlarga bog'liq bo'lganligi sababli ¹⁵ , dividend siyosati menejerlar uchun aktsiyalar manfaatlarini inobatga olishlarini ko'rsatadigan vosita bo'lib ko'rinadi .

Rozeff (1982) va Easterbrook (1984) dividend siyosati va dividendlarni to'lashni menejerlarga bosim o'tkazish vositasi sifatida asoslashadi. Menejerlar yuqori dividendlar to'lashga majbur bo'lganliklari sababli, bu kelajakda yangi aktsiyalarni chiqarish ehtimolini oshiradi . Dividend siyosati - bu "bozor" dan foydalangan holda "menejerlarni" boshqarish vositasi.

Ex-post axborot assimetriyasi doirasida Jensen (1986) - "Pul oqimining erkin teoriyasi ¹⁶ " dan o'rnak olish va dividendlar to'lashni aktsiyadorlar va menejerlar o'rtasida mavjud bo'lgan ag ency muammosini hal qilish vositasi deb hisoblash mumkin . Darhaqiqat, dividendlar - bu menejerlarni faqat ijobiy NPVga ega loyihalarga sarmoya kiritishga olib keladigan bosim taktikasi. Dividendlarni to'lash menejerlar tomonidan ishlatilishi mumkin bo'lgan "erkin resurslar" darajasini pasaytiradi va mablag'larni foydali investitsiyalarga kiritish uchun rag'batni oshiradi. Ushbu dalil shuningdek, Lang va Litzenberger (1989) tomonidan taqdim etilgan, ular ta'kidlashlaricha, dividendning oshishi erkin pul oqimiga ega bo'lgan kompaniyalar uchun aktsiyalar narxining f yoki erkin pul oqimlari bo'lmagan firmalarga nisbatan kuchli o'sishiga olib keladi . Bundan tashqari, Blek (1976) ilgari dividendlarni to'lash, erkin pul oqimi muammosini kamaytirish orqali ortiqcha investitsiya muammosini kamaytirishi mumkin deb aytgan edi.

Biz taqdim etgan barcha avvalgi tadqiqotlar dividend siyosatini yaxshiroq olib borishga imkon beradi , ammo ular baribir bo'lak bo'lib qolmoqda. Haqiqatan ham, ular aktsiyalarni qayta sotib olish kabi ba'zi muqobil siyosatlarni hisobga olmaydilar . Bundan tashqari, tezislarni o'rganish odatda statik (kesma), ammo siyosiy va iqtisodiy tsikllar firma hayotiga va ayniqsa, dividend siyosatiga ta'sir qilishi mumkin . Va nihoyat, ular korporativ boshqaruvni hisobga olmaydilar, ammo bu firmalarni assimetrik asosda tushunish uchun muhim tushuntirishdir. Ushbu xususiyatlarning barchasi quyidagi bobda qizil rangda bo'ladi.

2. Dividendlar: tarixning oxiri yoki tarix yana boshlanadimi?

Ushbu bo'lim dividend siyosatiga bag'ishlangan avvalgi tadqiqotlarni to'ldirishga qaratilgan so'nggi nazariyalar va empirik tadqiqotlar bilan shug'ullanadi. Biz birinchi navbatda dividendlarni to'lashning muqobil usullarini, masalan, qanday qilib dividend to'lovining o'rnini bosishi (yoki) o'rnini bosishi mumkinligini tushunish uchun aktsiyalarni qayta sotib olish kabi usullarni tahlil qilamiz . Keyin biz dividend siyosati dinamikasini tahlil qilamiz (B). Va nihoyat, biz firma xususiyatlari (korporativ boshqaruv orqali) va dividend siyosati (C) o'rtasidagi bog'liqlikka e'tibor qaratamiz .