2-mavzu. Davlat qarzi nazariyasi

-rasm. Transhing

Ayrim manbalarda bunday bosqichli joylashtirish joylashtirishni to‘ldirib borish (joylashtirishni tamomlash), transh – qo‘shimcha chiqarish deb nomlanadi. Bosqichli joylashtirish o‘zaro almashinuvchanlik tamoyiliga asoslanadi. Bu tamoyilga ko‘ra, muayyan standartlarga mos keladigan ushbu tovarning jami birliklari savdo davomida bir-biriga almashinishi, ayirboshlanishi mumkin. Moliyada o‘zaro almashinuvchanlik – bir qimmatli qog‘ozning boshqasiga tezda, to‘siqsiz almashinish qobiliyati. Ushbu qog‘ozning har bir yangi transhi oldingi transhlar bilan o‘zaro almashina oladi, chunki ularning xossalari bir. Hamma transhlarning emitenti bitta (kredit xatari), chiqarilgan sanasi bir (garchi joylashtirish sanalarida farq bo‘lsa ham), to‘lanish muddati bir, kupon stavkasi bir, nominali bir. Kupon stavkasi bir xil bo‘lganda davlat navbatdagi transhni barcha qog‘oz egalariga qarzni qaytarishda teng daromaddorlikni ta’minlaydigan (yuqoriroq) narxlarda joylashtiradi. Bunday tenglashtirish (tekislash) yuz beradigan auktsionlar o‘zaro almashuvchan deb ataladi. O‘zaro almashuvchan transhlarni muntazam joylashtirish o‘z qarzining likvidligi to‘g‘risida g‘amxo‘rlik qiladigan davlatning standart emissiya siyosatidir.

Shunday qilib, likvidlik jihatidan ideal qarz – bu bir bozor qog‘oziga “o‘ralgan” yirik qarz hisoblanadi. Bunday qarz bozori likvidligi maksimal bo‘ladi, chunki muomaladagi hajm maksimal. Ammo na davlat, na investorlar bunga rozi bo‘lmaydilar, sababi bozorda emitent va investorlarning talab-ehtiyojlariga javob bera oladigan turli tavsifli davlat qimmatli qog‘ozlarining birgina emas, balki bir necha toifalari bor. Ko‘p hollarda likvidlik qisman xilma-xillikka qurbon qilinadi: qimmatli qog‘ozlarning har bir toifasi va har bir asosiy muomala muddati bozorda “o‘z hududi”ni egallaydi. Va aksincha, xilma-xillik ba’zan likvidlikka qurbon qilinadi. O‘z-o‘zidan ayonki, yagona bozor uning alohida qismlariga qaraganda likvidroq.
Savol tug‘iladi – nima uchun qarzni ko‘p toifalarga maydalash mumkin emas? Toifa – bu egasi uchun bir xil huquqlar to‘plamiga ega bo‘lgan qimmatli qog‘ozlar majmui. Bozorda turli maqsadlarni ko‘zlaydigan investorlar uchun bir toifa ikkinchisining o‘rnini bosa olmaydi. Bu bilan hisoblashishga majbur bo‘lgan davlat bir necha toifalarni chiqaradi. Bozorning toifalar bo‘yicha bo‘laklarga bo‘linishi shu tarzda ro‘y beradi. Masalan, aytaylik, toifa uchta bo‘lsa, samarali taklif uch qismga bo‘linib ketishi mumkin. Masalan, notalar va obligatsiyalarni qat’iy daromadli toifa turlariga kiritish mumkin. Shunday qilib, bozor turlar bo‘yicha ham bo‘laklanadi.
Faqat paydo bo‘layotgan qarzni emas, balki mavjud, eskidan qolib kelayotgan qarzni ham boshqarish kerak. Mavjud bo‘lgan qarz miqdori va tuzilmasini davlat qimmatli qog‘ozlarini haqini to‘lab qaytarib sotib olish, davlat qimmatli qog‘ozlarini almashtirish, foiz svoplari stavkalari va valyuta svoplari vositasida o‘zgartirish mumkin. Davlat uzish muddati etgan eski qog‘ozlarni qaytarib sotib olishi va o‘rniga yangilarini joylashtirishi mumkin. Qaytarib sotib olish qayta moliyalashtirish bo‘yicha operatsiyalarni barqarorlashtiradi. Davlat, shuningdek, bozor ishtirokchilariga eski, likvidligi pastroq qog‘ozlarni yangisiga, likvidligi yuqorirog‘iga almashtirib olishlariga ruxsat berishi mumkin. Almashtirish bozorning bo‘laklanishini susaytiradi va pul shaklidagi hisob-kitoblarni talab etadi. Naqd pulga qaytarib sotib olish va qog‘ozlarni almashtirish etalon daromaddorlik egri chizig‘i likvidligini saqlash vositasi bo‘lib xizmat qiladi. Svop esa xarajatlarni pasaytirish va bozor xatarlarini izga solish imkoniyatini beradi.
Mavjud qarzga bu vositalar orqali ta’sir ko‘rsatishni va opportunistik emissiyani davlat qarzini faol boshqarish deb atash mumkin. Foiz stavkalarining kutiladigan tebranishlaridan yoki milliy valyuta almashuv kursi o‘zgarishlaridan foydalanib qolishda davlat qarzini faol boshqarish qo‘llaniladi. Bunday faollik faol savdo deb ham ataladi. Pulini to‘lab qaytarib sotib olish, almashish va svopga qisqa tavsif berib o‘tamiz.
Byudjet defitsiti davrida – qaytarib sotib olish kam uchraydigan hodisa (omonat obligatsiyalariga muddatdan oldin to‘lanadigan kichik summalarni hisobga olmaganda), lekin byudjet profitsiti davrida qarzni qaytarish kabi tabiiy hol. Ortiqcha pullarni, birinchi navbatda kreditorlar bilan hisob-kitob qilishdan boshqa yana nimaga sarflash mumkin? Qaytarib sotib olish davlat qimmatli qog‘ozlarining birlamchi bozori hajmini va likvidligini oshirishga sharoit yaratadi, bundan tashqari qaytarib sotib olish davlat qarzlarini boshqarish maqsadlariga erishishning eng ta’sirchan vositasi hisoblanadi. U xarajatlar va byudjet uchun xatarni bevosita pasaytiribgina qolmay, ayni paytda muddatlarni tanlash yo‘li bilan hissasi kamaytirilishi lozim bo‘lgan qarz tuzilmasini boshqarishga imkoniyat yaratadi. Hukumat qarz dyuratsiyasi (xizmat ko‘rsatish muddatlari)ni nomaqbul cho‘zishlarga yo‘l qo‘ymay, nota va obligatsiyalarni chiqarishni davom ettirishi mumkin.
Davlat qimmatli qog‘ozlari asosan auktsionlarda pulga sotib olinadi. Qaytarib sotib olish bo‘yicha auktsionlar joylashtirish bo‘yicha auktsionlarga o‘xshash, faqat talabnoma sotib olishga emas, sotishga beriladi. Shu sababli bunday auktsionlar qaytma auktsion deyiladi. Qaytarib sotib olish uchun davlat qimmatli qog‘ozlarini tanlab olishda hisobga olinadigan eng muhim narsa – qarz tuzilmasi hisoblanadi. Qog‘ozlar qaytarib olinganidan keyin bu tuzilma yomonlashmasligi kerak, ya’ni qarzga xizmat ko‘rsatish xarajatlari va ularning o‘zgaruvchanligi ortib ketmasligi maqsadga muvofiq. Qaytarib sotib olish samarali bo‘lishi uchun, uning chegara narxini hisob-kitob qilish muhim ahamiyatga ega (talabnomaning undan ortiq qismi bajarilmasligi kerak). Bu esa qaytarib olishga nomzod qog‘ozlarning adolatli bozor qiymati to‘g‘risida tasavvur hosil qilishga imkoniyat beradigan ikkilamchi bozor uchun daromaddorlik egri chizig‘ini hisoblab chiqishni talab etadi. Daromaddorlik egri chizig‘ining nazariy modeli qaytarib sotib olishning jami qiymatini aniqlash uchun muhim vosita bo‘lishi mumkin.
Endi almashtirishni ko‘rib o‘tamiz. Almashtirish – bu qaytarib sotib olishning bir shakli – eski qog‘ozni topshirayotgan investorlar ularning evaziga pul emas, boshqa qog‘oz oladilar. Qarz o‘zgarmas, kamayadigan, ko‘payadigan bo‘lganda almashtirish bozorni boshqarishning samarali dastagi hisoblanadi. 1990-yillarning oxirlaridan ko‘pgina rivojlangan mamlakatlarda davlatning fiskal ahvoli yaxshilanib borishi va defitsit o‘rnini profitsit egallashi bilan almashtirishga qiziqish o‘sdi, hozir ham amalda Evropa Ittifoqi va Shimoliy Amerika mamlakatlarining barchasida bozor likvidligini saqlab turishda qo‘llaniladi.
Davlatning qarz mablag‘larga doimiy yoki kamayib boruvchi ehtiyojlari bo‘lgan sharoitlarda almashtirish bozorning haddan tashqari bo‘laklanib ketishining oldini oladigan samarali vosita bo‘lib qoladi. Uning yordamida bozorni eski qog‘ozlardan “yaganalash” va shu yo‘l bilan yangi qog‘ozlarga joy ochish mumkin. Qarzlar o‘sib borayotganda almashtirish qog‘ozni mo‘ljallangan hajmga qadar yiriklashtirishga ketadigan vaqtni qisqartirishga yordam beradi. Almashtirishning yana bir muhim xususiyati – davlat qimmatli qog‘ozlari bozoridagi operatsiyalar uchun byudjet mablag‘larini tejash hisoblanadi. Almashtirish bo‘yicha kelishuvlarni rasmiylashtirishda qaytarib sotib olishdagi kabi naqd pul zarur bo‘lmaydi. Qaytarib sotib olish singari almashtirishda ham qo‘llaniladigan asosiy usul – auktsion savdolari.
Endi foiz stavkalari svopi bilan tanishamiz. Davlat qo‘lida svop davlat qarzini faol boshqarishning bozor quroli hisoblanadi. “Bozor quroli” ifodasi davlat bozorga chiqishi lozimligini va bozorda xususiy firma bilan bir stavkadagi pul oqimini boshqa stavkadagi pul oqimiga almashtirish bo‘yicha bitimlar tuzishini bildiradi.
Turli sabablarga ko‘ra mavjud qarz qarzdorni qoniqtirmasligi mumkin, shunda uni o‘zgartirish uchun qarzdor svopni qo‘llaydi. Demak, ma’lum bo‘ladiki, svopning ikki tayanch aktivi – pul bozorining o‘zgaruvchan stavka bo‘yicha davlatga kerakli pul oqimini yaratib beradigan xususiy dastagi (svopning o‘zgaruvchan qismi) va belgilangan stavka bo‘yicha xususiy firmaga kerakli pul oqimini yaratib beradigan uzoq muddatli davlat obligatsiyalari (svopning belgilab qo‘yilgan qismi) bo‘lishi lozim. Bu ma’noda svop foizli (moliyaviy) derivativ (lotincha derivatus – ajratilgan; valyuta, qimmatli qog‘ozlar kurslariga asoslangan shartnoma – optsion, fyuchers)dir. Aksariyat hollarda svopning maqbulligini qiyosiy ustunlik bilan asoslaydilar.
A’lo darajada qarz oluvchi bo‘lgan davlat belgilangan daromadli obligatsiyalar bozorida qiyosiy ustunlikka ega. Xususiy firma esa yuqori kredit reytingiga ega bo‘lmagani sababli o‘zgaruvchan daromadli obligatsiyalar bozorida qiyosiy ustunlikka ega. Bizning misolimizda davlat – bu qarz oluvchi V, xususiy firma – qarz oluvchi X. Har bir tomon o‘z ustunligi yo‘l ochadigan bozorga kirishga harakat qiladi (agar shu ustunlik bo‘lmasa bozorga kirishning iloji bo‘lmas edi). Qisqasini aytganda, ba’zi hollarda o‘ziga kerakli stavkalar tuzilmasini davlatning o‘zi yaratganidan ko‘ra uni xususiy sektordan sotib olishi foydaliroq bo‘ladi. Svop – pul oqimini o‘zgartirishning moslashuvchan va samarali vositasi. Davlat foiz xatari va foiz xarajatlari nisbatlarini o‘zgartirish uchun svopdan foydalanadi. Davlat bir nominalning o‘zida belgilangan stavkalar bo‘yicha foiz xarajatlarini o‘zgaruvchan stavka bo‘yicha foiz xarajatlariga almashtiradi. Svop tartib-qoidalariga ko‘ra, o‘zgaruvchan stavka bo‘yicha qarz odatda bir yilga va undan kam muddatga chiqarilgan obligatsiyalarni bildiradi. Stavka shu ma’noda o‘zgaruvchanki, bunday qarz yaqin 12 oyda butunlay qayta moliyalashtiriladi va moliyalashtirishning bir paytidan boshqasiga o‘tilganda stavka o‘zgaradi. Foiz xatari shundan iboratki, navbatdagi qayta moliyalashtirish paytiga kelib stavka ko‘tarilishi mumkin. Daromaddorlik egri chizig‘i me’yorda bo‘lgani holda o‘zgaruvchan stavkalar svop natijasida davlatning foiz xarajatlari pasayadi, ularning o‘zgaruvchanligi, ya’ni foiz xatari ortadi. Aksincha bo‘lganda, davlat kontragentlarining foiz xarajatlari ko‘payadi, ularning o‘zgaruvchanligi pasayadi. Boshqacha aytganda, eng qisqa muddatli qarz eng yuqori foiz xatarini va eng past foiz xarajatlarini yuzaga keltiradi.
Obligatsiya xo‘jaligida foiz xarajatlarining standart og‘ishlari hisobga olingan o‘zgaruvchanligi bilan birga moliyaviy dyuratsiya (masalan, Makoli dyuratsiyasi^*) ham foiz xatari o‘lchovi hisoblanadi. Svop jami qarzning moliyaviy dyuratsiyasini qisqartiradi, chunki o‘zgaruvchan stavkadagi qarz belgilangan stavkadagi qarzga qaraganda birmuncha qisqa dyuratsiyaga ega. Agar davlat svoplar ta’sirida moliyaviy dyuratsiya juda qisqa bo‘lib qolishini xohlamasa, moliyaviy dyuratsiyaning etalon qiymatlari intervallarini belgilab qo‘yishi lozim. Shundan keyin foiz xatarini boshqarishga kirishish mumkin.
Umumiy andozadagi svop-bitimga ko‘ra davlat foizlarni uzoq muddatli svop-stavka bo‘yicha oladi va foizlarni pul bozori stavkalarida, masalan 6 oylik LIBOR⁵⁰da to‘laydi. Bunday svop uzoq muddatli davlat obligatsiyalarini 6 oyda o‘zgarib turadigan stavkalar bo‘yicha qisqa muddatli qarzlarga aylantiradi. U kutiladigan foiz xarajatlarini pasaytiradi, ammo foiz xatarini oshiradi. Uzoq muddatli obligatsiyalar chiqarishni svop bilan qo‘shib olib borish, odatda, faqat birgina qisqa muddatli obligatsiyalarni chiqarishga qaraganda byudjetga arzonroq tushadi. Byudjet profitsit bilan yakunlanadigan paytlarda davlatning protsent xatarini oshirishga ishtiyoqi kuchli bo‘ladi.
Svop bilan imzolanganidan keyin o‘zgaruvchan stavka har bir foiz davrining boshida qayta ko‘rib chiqiladi, foizlar har bir foiz davrining oxirida hisoblanadi. To‘lovlar neytinglanadi, ya’ni svopdan ko‘riladigan zarar kontragentga moliyaviy da’volar bilan muvozanatlanadi: davlat har bir foiz davrining oxirida o‘z kontragentidan yagona summani oladi (bu foiz xarajatlarini tejash), kontragent esa pasaytirilgan foiz xatarini “oladi”. Nominalning o‘zi – davlat uchun bu belgilangan daromadli obligatsiya – egasini o‘zgartirmaydi (qarzning muddatli tuzilmasi o‘zgarishsiz qoladi).
Svoplar davlatni g‘alati ahvolda qoldiradi: davlat o‘z qarziga xizmat ko‘rsatish barobarida xususiy firmalarga foizlar to‘lashi kerak, ayni paytda xususiy firmalar ham davlatga foizlar to‘lashi lozim. Yuqorida ta’kidlab o‘tganimizdek, davlat svoplardan bozor xatarining eng muhim turlaridan biri bo‘lgan foiz xatarini boshqarishda foydalanadi. Svop kuchga kirishi bilan uning bozor qiymati nolga teng bo‘ladi, lekin fursat o‘tishi bilan svop foiz stavkalari o‘zgarishlariga qarab yo musbat yoki manfiy bo‘lishi mumkin.
Bozor qiymati musbat bo‘lib qolganda kontragentga davlatning moliyaviy da’vosi va shu bilan birga kredit xatari yuzaga keladi. Kredit xatari – bu xususiy firma defoltga uchragan holatda uning davlat oldidagi majburiyatlar bo‘yicha moliyaviy zarar ko‘rishi ehtimolini bildiradi. Soddaroq qilib aytganda, kontragent neyting natijasida o‘z zimmasiga qo‘yilgan summani to‘lashni to‘xtatishi mumkin.
Kredit xataridan zaiflik – bu kontragent bilan jami svoplarning, u qo‘ygan garov chegirilgan holda, bozor qiymati o‘lchovidir. Bu kontragent defoltga yo‘liqqan hollarda davlatning kutiladigan maksimal yo‘qotishlariga teng qiymatli demakdir. Kredit xataridan himoyasizlik kontragentning kredit reytingi va ustav kapitali asosida belgilangan me’yordan pasayib ketmasligi lozim. Kredit xatarini minimallashtirish uchun kredit menejmenti tamoyillarini belgilash va unga og‘ishmay rioya qilish lozim.
Biz davlat qarzini boshqarishning maqsadlariga erishish vositalari haqidagi qisqa tavsifimizni shu vositalar qatoriga kiradigan ochiqlik bilan yakunlaymiz. Davlatning moliya bozoridagi faoliyati tobora ochiq-oydinlik kasb etmoqda. Davlat qarz strategiyasi, davlat qarzini boshqarish maqsadlari va unga erishish vositalari to‘g‘risida tobora ko‘proq axborotlar bermoqda. Ochiqlik davlat qarzini boshqarish maqsadlariga uch ma’noda aloqador:
emmitentning ochiqligi; emissiya rejalarining ochiqligi; bozorning ochiqligi. Qarz oluvchi suverenning rasmiy nashrlarida “nazokat xislatlari” qarz strategiyasini (emitentning ochiqligi), davlat qarzini boshqarish to‘g‘risida hisobotni (emitentning ochiqligi) va emissiya kalendarini (emissiya rejalarining ochiqligi) qamraydi. Bu nashrlar ayni paytda davlat qimmatli qog‘ozlari marketingi vositalari ham hisoblanadi. Davlat o‘zi haqida ko‘proq, ochiqroq gapirsa unga investorlarning e’tibori ortib boradi.
Emissiya kalendari bozor ishtirokchilari uchun muhim amaliy ahamiyatga ega. Barqaror emissiya tsikli g‘oyat muhim, negaki bu kalendar optimal portfel haqidagi mo‘ljallarga monand investitsiya strategiyasini amalga oshirishni osonlashtiradi. O‘z qadrini biladigan emitent (bozor ham) emissiya kalendarini e’lon qiladi.
Davlat emissiya kalendarini e’lon qilib, o‘zining bo‘lajak stavkalarni baholashda bozorning boshqa ishtirokchilari oldida ustunlikka ega emasligini ko‘rsatgandek bo‘ladi. Bozor ishtirokchilari esa davlat qimmatli qog‘ozlar bozorida o‘z faoliyatlarini bir necha oy oldindan rejalashtirish imkoniyatiga ega bo‘ladi.
Emissiya kalendarida hamma narsani oldindan hisobga olishning iloji yo‘q. Shu sababli unga o‘zgartirishlar kiritish huquqini davlat o‘zida olib qoladi, lekin kiritiladigan o‘zgartirishlar bozor ishtirokchilariga tushunarli bo‘lishini kuzatib boradi. Aks holda bozor ishtirokchilari reja opportunistik sabablarga ko‘ra o‘zgartirilishi mumkinligidan xavotirga tushadilar. Davlat ham, shuningdek, yangi axborotlar, masalan, o‘zgarishlar kiritilgan byudjet prognozi, emissiyaga ta’sir ko‘rsatishi mumkinligi haqida oldindan xabar berib qo‘yishga harakat qiladi. Rivojlangan mamlakatlarda batafsil emissiya kalendarini e’lon qilib borish ko‘p yillardan beri amalga oshiriladi.
Ochiqlik faqatgina rasmiy axborotni tarqatish bilan chegaralanib qolmaydi. Suveren qarz oluvchi bozor ishtirokchilari va boshqa manfaatdor tomonlar bilan muntazam holda maslahatlar o‘tkazadi. Ko‘pgina mamlakatlarda birlamchi dilerlar bilan maslahatlar o‘tkazish hokimiyat tomonidan birlamchi dilerlarning bozor likvidligini saqlash bo‘yicha majburiyatlari evaziga berilgan imtiyozlardan biri tarzida baholanadi.
Bozorning ochiqligi masalasida davlat professional ishtirokchilarning savdo jarayonlari to‘g‘risida axborotlarni tayyorlash va tarqatish tizimini yaratishni rag‘batlantiradi (masalan, Amerikada GovPx va Kanadada GanPx kabilar). Bunday ochiqlik va axborotlar axborot asimmetriyasi muammolarini yumshatishga va investorlarning davlatga ishonchini mustahkamlashga yordam beradi.