2-mavzu. Davlat qarzi nazariyasi

Maqsadga erishish vositalari
Fan yutuqlari davlat qarzini boshqaruvchilar tafakkurida davlat qarzini boshqarish maqsadlariga erishish vositalariga aylanadi. Quyida ko‘rib o‘tiladigan masalalar:

• 
  qarzni tuzilmaga keltirish;
  
• 
  qayta moliyalashtirish xatarini nazorat qilish;
  
• 
  opportunistik (lotincha opportunus – qulay, foydali so‘zidan) va mexanik emissiya;
  
• 
  davlat qimmatli qog‘ozlar bozorini etalonlashtirish;
  
• 
  davlat qarzini faol boshqarish;
  
• 
  ochiqlik.
  

Amaliy nuqtai nazardan, qarz tuzilmasiga aloqador eng muhim tanlov – bu uzoq muddatli va qisqa muddatli qarzlar o‘rtasidagi hamda nominal va indeksatsiyalangan qarzlar o‘rtasidagi tanlov hisoblanadi. Iste’mol narxlari qisqa muddatlar uchun aniqroq bo‘lgani sababli qisqa muddatli qarzlar, odatda, indeksatsiyalanmaydi. Shu sababli davlat qisqa muddatli nominal qarz, uzoq muddatli nominal qarz va uzoq muddatli indeksatsiyalangan qarzlarni o‘zaro uyg‘unlashtiradi.
Qisqa muddatli nominal qarz investor uchun bexatar, chunki qarz puli ma’lum va yaqin yillarda qaytarilishi lozim. Ammo u davlat uchun bexatar emas, negaki bu qarzni yaqin yillar davomida noma’lum foiz stavkalari bo‘yicha qayta moliyalashtirishga to‘g‘ri keladi. Uzoq muddatli nominal qarzning investor uchun ham, davlat uchun ham xatari bor, chunki inflyatsiyaga nisbatan noma’lumlik mavjud. Davlat uchun nominal davlat qimmatli qog‘ozlarini chiqarishning maqsadga muvofiqligi qog‘ozlarning byudjetni kutilmagan inflyatsiyalardan keskin “ehtiyot qilish” layoqatiga bog‘liq. Uzoq muddatli indeksatsiyalangan qarz bir qarashda xatarli ko‘rinadi, chunki uzoq muddatli davlat qimmatli qog‘ozlarining bozor qiymati juda tebranuvchan. Lekin ular bo‘yicha belgilab qo‘yilgan real foiz darajasi qarzga xizmat ko‘rsatishning real xarajatlari ma’nosida byudjetning maksimum himoyasini ta’minlaydi. Foiz xatarining ushbu bahosi davlatning yillab va hatto o‘n yillab qarzni qayta moliyalashtirishi mumkinligiga asoslanadi.
Foiz xatari darajasi kutiladigan xarajatlar miqdori va uning o‘zgaruvchanligi nisbatidan kelib chiqadi. Davlat har xil qarz turlaridan foydalanib shu nisbatni maqbul qilishni ko‘zlab, qarzni tuzilmaga keltirishga harakat qiladi. Davlat oldida ikki yo‘ldan birini tanlash ko‘ndalang turadi: qarz bo‘yicha pulni ko‘proq to‘lash kerakmi yoki o‘z moliyasining barqarorligini ko‘proq xatarga qo‘yishi kerakmi? Xarajatlarni ko‘proq qisqa muddatli qimmatli qog‘ozlar chiqarib kamaytirish mumkin, xarajatlarning o‘zgaruvchanligini ko‘proq uzoq muddatli qimmatli qog‘ozlar chiqarib pasaytirish mumkin. Birinchi holatda qarzning qayta moliyalanadigan qismi katta, ikkinchi holatda kichik. Pasaytirilgan xatarni ta’minlaydigan qarz tuzilmasini ehtiyotkorona tuzilma deb atash to‘g‘riroq bo‘ladi.
Vaqtinchalik foiz stavkalari tuzilmasi davlatga xarajatlarni kamaytirishning yana bir samarali vositasini taklif etadi, bu ham bo‘lsa – emission opportunizmdir. Opportunist emitent hammaga ayon, odatdagidek emas, balki sharoitga qarab o‘z manfaatini ko‘zlab ish ko‘radi. U talabni yoki boshqa sharoitlarni hisobga olib auktsion (kim oshdi savdosi)ga qo‘yilgan hajmni o‘zgartiradi, auktsionga bir hajmni qo‘yib, undan ancha kam miqdorni joylashtiradi, opportunist qolgan miqdorni ikkilamchi bozorga yashirincha auktsionlar oralig‘idagi davrda joylashtiradi. U qarzga xizmat ko‘rsatish xarajatlaridan olingan oshig‘ich tejamni “yulib olish” umidida harakat qiladi, ammo uzoq muddatli tejamni boy beradi.
Davlatning qimmatli qog‘ozlar bozoridagi opportunistik harakatlariga jiddiy e’tirozlar bildiriladi. Investorlar bunday faoliyat-harakatlarni davlatning bozordagi alohida holatlardan yoki yolg‘iz davlatga ma’lum bo‘lgan axborotdan foydalanib qolishga urinishi tarzida baholashlari mumkin. Aksincha, barqaror va ochiq-oydin emissiya uzoq muddatlarda ko‘proq tejam beradi, chunki investorlar o‘zlarining axborotdan bexabarligi va emissiya siyosatiga ishonchsiz qaragani uchun davlatdan kamroq tovon talab qiladilar.
Amaliyotda suveren qarz oluvchilar opportunistik emissiyani mexanik emissiya bilan turlicha nisbatlarda qo‘shib amalga oshiradilar. Investorlik bazasi naqadar katta va barqaror bo‘lsa, mexanik emissiya opportunistik emissiyaga qaraganda shu qadar maqbulroq hisoblanadi. Qaytma aloqadorlik ham bor: mexanik emissiya investorlik bazasini kengaytirish va barqarorlashtirishga yordam beradi.
Mexanik emissiya darajasi haqida auktsionda joylashtirish koeffitsienti (joylashtirilgan hajmni emissiya hajmiga bo‘lishdan hosil bo‘lgan bo‘linma)ga, birlamchi auktsionda sotishning ikkilamchi bozorda to‘liq joylashtirish bo‘yicha auktsionlarda sotish nisbatiga, auktsionlar (birlamchi va to‘liq joylashtirish bo‘yicha auktsionlar)da sotishning ikkilamchi bozorda yashirin kotirovkalar bo‘yicha sotish nisbatiga qarab tasavvur hosil qilish mumkin. Bu ko‘rsatkichlar qanchalik yuqori bo‘lsa, mexanizatsiyalash darajasi ham shu qadar yuqori bo‘ladi.
Auktsionlar davlat qimmatli qog‘ozlari mexanik emissiyasining muhim qismini tashkil etadi. Bozor ishtirokchilariga auktsionlarning muddatlari va qoidalari, shuningdek ulardan har birining boshlang‘ich marra tavsiflari oldindan ma’lum bo‘ladi. Auktsionlarni bekor qilish yoki muddatlarini o‘zgartirish ehtimollari juda kam. Amerika g‘aznachiligida aytilganidek, auktsionlar “barqaror va oshkora, gumonlarga o‘rin yo‘q”. Ko‘pgina suveren qarz oluvchilar xuddi shu xususiyatlarni qadrlaydilar. AQSh Moliya vazirining moliya bozorlari bo‘yicha o‘rinbosari Brayn Rozeboro aytganidek, “biz xususiy kompaniya direktori kabi yagona va birgina maqsad sari – xarajatlarni eng kam chiqimlar bilan moliyalashtirishga intilamiz. Ammo CFOdan farq qilgan holda, xazina qarzi menejeri bozorga moslashmaydi va bunday qilmasligi ham kerak. Biz hech qachon bunga yo‘l qo‘ymaganmiz. Yaqindagi 10 yillik daromaddorlik... keyingi 40 yil mobaynidagi eng past daromaddorlik, ammo biz kutilmagan auktsionlar o‘tkazmaymiz, qarzlarni momalada bo‘lish muddatlari bo‘yicha taqsimlaganimizda hatto daromaddorlik egri chizig‘iga e’tibor bermaymiz. Ammo biz hisob raqamlarimizda ortiqcha pul ko‘pligidan auktsionlarni bekor qilmaymiz. Biz muddatlari turlicha bo‘lgan, muntazam va ochiq-oydin emissiya tarafdori bo‘lib qolgan holda o‘z maqsadimizga erishamiz. Bunday muntazamlik va ochiqlik investorlarni bizning qog‘ozlarni olishga ishonchini mustahkamlaydi. Bu hamisha ularning yonidamiz. Shu tarzda biz bozor ishtirokchilarida narx belgilash, xejinglash va pullarni boshqarish uchun bizning qog‘ozlardan foydalanish odatini va bizning barqaror emissiya kalendar (taqvim)imizga ishonchni tarbiyalaymiz”⁴⁸. Mana xuddi shu mexanik emissiyadir. Davlat o‘z obligatsiyalarini mexanistik tartibda joylashtirib, auktsionlar oralig‘idagi davrda yuzaga keladigan qulay qarzni arzonlashtirish imkoniyatini boy beradi. Bozorda hamisha narx anomaliyalari (narxlarning me’yorlardan chetlashuvlari) bo‘lib turadi. Bunday xususiyat ko‘proq uzoq muddatli davlat qimmatli qog‘ozlariga xos, ularning narxlari kuchliroq tebranadi, auktsionlari kam o‘tkaziladi (masalan, AQSh g‘aznachiligining 10 yillik notalari kabi). Amerikacha barqarorlik va ochiq-oydinlikka sodiqlik 30 yildan ko‘proq vaqtdan beri davom etib kelayotganini hisobga oladigan bo‘lsak, opportunistik emissiya mexanik emissiyaga qaraganda u qadar natijador emasligi ayon bo‘ladi.
Amerikaliklar auktsionlarda ham “etarlicha, lekin juda ko‘p emas” taklif qilishga harakat qiladilar. AQShda auktsionning minimal narxi – bu faqat g‘oliblar to‘laydigan narx, xolos. U aslo qarzga xizmat ko‘rsatish xarajatlarini zud-zarur, hozir tejash vositasi emas. Amerika g‘aznachiligi har bir qog‘ozning oldindan e’lon qilingan jami hajmini auktsionda aniqlangan daromaddorlik bo‘yicha sotadi. G‘aznachilik imkoni bo‘lgan maksimal daromaddorlikni (minimal narxni) belgilab qo‘ymaydi va e’lon qilingandan keyin taklif hajmini o‘zgartirmaydi.
Mexanik emissiya davlat qimmatli qog‘ozlari bozorining likvidligi bilan hamohang. Likvidlik davlat qimmatli qog‘ozlarini boshqarish maqsadlari ro‘yxatiga kirmaydi, chunki uning mazmuni bu maqsadlardan ko‘ra kengroq. Likvidlik – bozor qarzining o‘zi mavjud bo‘lishi uchun zaruriy shart, shart-sharoit. Uzluksiz qarz orqali moliyalashtirish faoliyati yaxshi yo‘lga qo‘yilgan bozor bo‘lishini talab etadi. Bozorda ko‘p investorlar va ko‘p pul paydo bo‘lganda yaxshi faoliyat ko‘rsatadigan bozor shakllanadi. Ko‘p investorlarni ko‘p pul olib kelishga faqat bir narsa – likvidlik ishontira oladi. Investorlar likvidlik uchun davlatni tegishlicha taqdirlaydilar – kamroq daromaddorlikka qanoat qiladilar yoki boshqacha aytganda, nolikvidlik uchun davlatdan kamroq mukofot (tovon) talab qiladilar^*. Boshqa hamma sharoitlar teng bo‘lganda, investorlar likvidligi yuqori qog‘ozlarga nolikvid qog‘ozlarga qaraganda ko‘proq pul to‘laydilar. Bunday muhim empirik natijani Yakov Amixud va Xaim Mendelson e’lon qilganlar⁴⁹. Demak, likvidlik pullarning bitmas-tuganmas manbai bilan birga qarzga xizmat ko‘rsatishda past xarajatlarga ham kalit hisoblanadi.
Amixud va Mendelson tomonidan nolikvidlik uchun mukofotning muomaladagi miqdor (hajm)ga teskari bog‘liq ekanligi aniqlandi^*. Unda nolikvidlik uchun to‘lanadigan mukofotni minimumga keltirish mo‘ljallagan davlat qarzni birgina va yagona eng qisqa muddatli qog‘oz bilan rasmiylashtirishi lozim bo‘lar edi. Xatar mukofoti minimal bo‘lgani sababidan ham (daromaddorlik egri chizig‘i me’yorda bo‘lgan holatda) bunday qarz eng arzonga tushar edi.
Ammo bunday qarz qarzning qayta moliyalanadigan hissasi eng yuqori bo‘lgani sababli eng xatarli bo‘lar edi. Davlatning qisqa muddatli to‘lovga qobilligi va joriy byudjet siyosatining uzoq muddatli maqbulligi uchun ehtiyotkorona qarz tuzilmasi g‘oyat muhimligidan davlat xatarni darajalash (dozalash)ga majbur. Bu majburiyat bilan xarajatlarni minimallashtirishga intilish o‘rtasidagi ziddiyatni maqbul murosaga keltirish mumkin. Uning yo‘li – davlat qimmatli qog‘ozlari bozorini etalonlashtirish (andozalash) hisoblanadi.
Etalonlashtirish – bu:

• 
  standartlashtirish (turlicha, aksariyat turli-tuman tavsifli qog‘ozlarni bir xildagi qog‘ozlarga almashtirish);
  
• 
  qurama (aralash) bozorni tugatish (“laxtak” bozorni unchalik ko‘p bo‘lmagan standartlangan davlat davlat qimmatli qog‘ozlari bozoriga almashtirish);
  
• 
  mexanizatsiyalash (opportunistik emissiyadan bozor narxlari va oldindan ma’lum qilingan grafik bo‘yicha emissiyaga o‘tish).
  

Etalonlashtirish rivojlangan moliya bozorining ajralmas xossasi bo‘lgan etalon daromaddorlik egri chizig‘ini yaratishga imkoniyat yaratadi. Etalon daromaddorlikning aniq va ishonchli egri chizig‘i moliyaviy samaradorlikni va moliyaviy vositachilikni kuchaytiradi. Bu egri chiziq bozor ishtirokchilarining bozordagi boshqa moliyaviy aktivlarni aniqroq baholashi va xejinglashiga yordam beradi. Bozorda obligatsiyalarning aniq va asosli baholanishiga ishonch investorlar va vositachilar diqqat-e’tiborini tortadi va shu bilan ichki qarz olishni osonlashtiradi.
Etalon daromaddorlik egri chizig‘i aksariyat etalon deb ataladigan standartlashtirilgan davlat qimmatli qog‘ozlari daromaddorligi bo‘yicha hisoblab topiladi. Bunday qog‘ozlar juda jo‘n^* qilib chiqarilgan va shu sababli faqat qarzni qaytarish daromaddorligi asosida savdoga qo‘yiladi. Ular bozor ishtirokchilari o‘rtasida oson tarqaladi, oson baholanadi, demak, tez sotib olinadi va sotiladi.
Ideal etalon oddiy tuzilmaga ega bo‘lishdan tashqari bitimlarning o‘rtacha hajmiga va jami bozor hajmiga qaraganda muomalada etarlicha katta bo‘lgan hajmga ega bo‘lishi lozim. Davlat birinchi auktsiondan keyin etalonni izchil to‘ldirib borishni davom ettirib, uni bozor likvidligini ta’minlaydigan hajmga qadar yiriklashtirishi mumkin. To‘ldirib borish emitent uchun bozorning bo‘laklanishini pasaytiradi va dilerlarga kapital xatari uchun yirik mukofot to‘lash zaruratiga o‘rin qoldirmaydi.
Etalonlar muomalada yirik hajmga ega bo‘lgani sababli ular ko‘p sonli bo‘la olmaydi. Demak, ular joylashtiriladigan etalon daromaddorligi egri chizig‘i nuqtalari ham ko‘p bo‘lishi mumkin emas. Bu nuqtalar (kesmalari, nuqtalari) to‘plami mamlakatdan mamlakatga o‘zgarib turadi, lekin 1 va 2 yil, 5 va 10 yil eng maqbuli hisoblanadi. Daromaddorlik egri chizig‘ining keng qamrovi narx belgilashni va xejinglashni osonlashtiradi, chunki investorlarning vaqtning turli davrlaridagi ehtiyojlari hisobga olinadi. Egri chiziqda keng qamrash bilan birga unda qarzlarning bir-biriga munosabati bo‘yicha to‘planishi nuqtalarini to‘g‘ri joylashtirish ham muhim. Ikki qo‘shni nuqta o‘rtasidagi juda katta to‘xtam (pauza) shu to‘xtab olish davrida to‘lanadigan aktivlarni baholashni qiyinlashtiradi. Egri chiziq uzunligi, nuqtalar soni va ular o‘rtasidagi masofani tanlash bozorni etalonlashtirishga kirishgan davlatning muhim ishlaridan biri hisoblanadi.
Qarz mablag‘larga muhtoj bo‘lgan davlat etalon daromaddorlik egri chizig‘ini tuzib, uning uzunligi va likvidligini saqlab qolish lozim. Agar uzunlik (davomlilik) 10 yil bo‘lsa, unda navbatdagi 10 yillik qog‘ozlarni o‘z vaqtida joylashtirish nuqtadagi likvidlikni undan oldingi 10 yillik qog‘oz o‘zining har qanday likvidligini yo‘qotish darajasida “qarib qolishi”ga qadar ta’minlash imkoniyatini beradi. Agar bozor ishtirokchilarida shu uzunlikka talab bor ekan, davlat 10 yillik qog‘ozni ketma-ket chiqarishi kerak.
Davlat qimmatli qog‘ozlarini standartlashtirish va asosiy muddatlarni tanlash u qadar qiyin emas, lekin ikki talabni bajarish murakkabroq: qog‘oz qiymati qanchalik katta bo‘lsa, uni joylashtirish davlatga shu qadar qimmatga tushadi, bozor hatto kerakli summani berishni rad qilishi ham mumkin. Buni biz qayta moliyalashtirish xatari deb ataganmiz. Birlamchi bozorda qog‘ozlarni davlatdan ulgurji sotib oladigan dilerlar uchun qayta moliyalashtirish xatari inventar xatari qiyofasiga kiradi. Bu – qog‘oz (inventar)ga qo‘yilgan kapitalning qadrsizlanishi ehtimollaridir. Dilerlar inventar xataridan himoyalanish uchun boshqa choralar bilan birga o‘zlarining qog‘ozni sotib olishga bergan buyurtmalarida ko‘rsatilgan narxni oshiradilar. Shunday qilib, qayta moliyalashtirish xatari, ish o‘ngidan kelganda, qog‘oz daromaddorligining ko‘tarilishi bilan, ish chappa ketganda – uni joylashtirish bo‘yicha o‘tkazilgan auktsionning barbod bo‘lishi bilan yakun topadi.
Qayta moliyalashtirish xatari davlatni “bir siltov bilan” joylashtirishdan voz kechishga majbur etadi. Uning o‘rniga chiqarilgan qog‘oz to‘pi hajm bo‘yicha deyarli teng transhlarga (frantsuzcha tranche – bir parcha, bo‘lak) bo‘linadi va ular birin-ketin alohida-alohida auktsionlarda joylashtiriladi (-rasm).