2-mavzu. Davlat qarzi nazariyasi

Boshqarish maqsadlari
Soliqqa tortishning salbiy oqibatlari yuz berganda davlat qarz miqdori va tuzilmasiga nisbatan qanday maqsadlarni ko‘zlamog‘i lozim? Barroning klassik javobi – qarzlar yordamida soliq stavkalarini vaqt bo‘yicha barqarorlashtirish, ravonlashtirish lozim. Qarzni boshqaruvchilar uchun bu juda ilmiy ifoda. Ularning nazarida davlat qarzini boshqarish ochiq-oydin ko‘rinib turgan reallikdan kelib chiqadi – davlatni bir kun bo‘lsa ham pulsiz qoldirib bo‘lmaydi. Defitsit rejalashtirilgan paytda hamda kassa uzilishlari ehtimoli uchun qarzlar zarur. Biz yuqorida ko‘rib o‘tganimizdek, profitsitni rejalashtirishda va kassa uzilishlari kutilmaydigan vaqtlarda ham qarzlarga o‘rin bor, chunki qarzni qayta moliyalashtirish kerak. Davlat xazinasiga pul oqimi foiz stavkalari bilan ketma-ket o‘zgaradigan qarzga xizmat ko‘rsatish xarajatlari ko‘rinishida pulning qayta chiqib ketishini yuzaga keltiradi. Xuddi shu o‘zgarish byudjet uchun xatarli. Shunday qilib, davlat qarzini boshqarish maqsadlarida umumiy maxraj (bir xillik) paydo bo‘ldi, bu – xatarni hisobga olgan holda xarajatlarni minimallashtirishdan iborat. Iqtisodiy hamkorlik va taraqqiyot tashkiloti xodimlari tomonidan 2003 yilda o‘tkazilgan so‘rovlarda bu tashkilotga a’zo mamlakatlarning 72% ida davlat qarzini boshqarish maqsadlarida xarajatlarni xatar bilan bog‘lash muhim o‘rinda turadi. Quyida bir necha misollar keltiramiz (-jadval).

-jadval. Davlat qarzini boshqarishdagi maqsadlar

Mamlakat	Maqsadlar
Avstraliya	“Asosiy maqsad – qarz mablag‘larni jalb etish, qarzni eng kam uzoq muddatli qarzlar va xatardan maqbul himoya bilan boshqarish va unga xizmat ko‘rsatish”.
Daniya	“Hukumat qarz siyosatining umumiy maqsadi – imkoni boricha uzoq muddatlarni nazarda tutib qarzlar qiymatini pasaytirish. Bu maqsadning boshqa jihatlari ham bor: Xatarni maqbul darajada tutib turish; Daniyada samarali moliya bozorini barpo etish va uni qo‘llab-quvvatlash”.
Shvetsiya	“Markaziy hukumat qarzlarini boshqarishning maqsadi – uzoq istiqbolda qarzni boshqarish bilan bog‘liq xatarlarni puxta hisobga olgan holda uning qiymatini pasaytirish. Ammo boshqarish hamisha pul siyosati qo‘yadigan talablarga va Vazirlar Mahkamasi yo‘l-yo‘riqlariga muvofiq bo‘lishi lozim”.
Buyuk Britaniya	“G‘aznachilik vazirlari belgilagan davlat obligatsiyalari savdosi yillik hajmini uzoq muddatli xarajatlarni minimallashtirgan va xatarni hisobga olgan holda ta’minlashdan iborat”.

Manba: “Institutional Arrangements for Public Debt Management”. World Bank Policy Research Working Paper 3021, April, 2003, p. 30.

Xarajatlar har xil bo‘ladi. Birinchidan, bu foizlar (byudjetning “davlat qarzini boshqarish xarajatlari” moddasida turadi). Biz bu o‘rinda foizli davlat qimmatli qog‘ozlari bilan kifoyalanamiz. Foizli davlat qimmatli qog‘ozlarining nominal, yillik daromaddorligi va foizlar to‘lovi davriyligi bor. Har bir foiz to‘lovi davrida foizlarni hisoblash uchun nominalni daromaddorlikka ko‘paytiramiz va bir yildagi davrlar soniga bo‘lamiz. Nominal 1000 dollar, 10 foiz daromaddorlikda hamda ikki davrda foiz miqdori 50 dollarga teng bo‘ladi.

Ikkinchidan, bu diskont va qisman diskont mukofoti. Qimmatli qog‘oz nominali va qog‘ozlarni joylashtirish narxlari o‘rtasidagi musbat ayirma diskont deb nomlanadi. Emitent uchun diskont – ko‘riladigan zarar. Masalan, agar nominal 1000 rubl bo‘lib, qog‘oz 950 rubldan joylashtirilgan bo‘lsa, diskont 50 rublga teng. Emitent ko‘rgan zarar 50 rublni tashkil etdi. Nominal va qimmatli qog‘ozni joylashtirish narxi o‘rtasidagi manfiy ayirma (farq) mukofot deb nomlanadi. Agar nominal 1000 rubl bo‘lib, qog‘oz 1050 rubldan joylashtirilgan bo‘lsa mukofot – 50 rubl bo‘ladi. Bunday holatda mukofot – investor kapitalining ziyoni, emitent kapitalining foydasi. Davlat tomonidan qimmatli qog‘ozlarni muddatidan oldin pulini to‘lab qaytarib olishda qog‘oz narxiga ustama ham mukofot deyiladi. Bu holda mukofot – investor kapitaliga foyda, emitent kapitaliga ziyon keltiradi.
Diskont va mukofotning bo‘lishi foizli davlat qimmatli qog‘ozlarini chiqarish va muomalada bo‘lishida odatdagi hol. Qog‘ozning diskont yoki mukofot bilan sotilishi ko‘p jihatdan kredit narxiga bog‘liq. Kredit qimmatlashganda davlat qimmatli qog‘ozlari diskont paydo bo‘lishi darajasigacha arzonlashuvi mumkin. Kredit arzonlashganda bunday qog‘ozlar mukofot yuzaga kelishi darajasiga qadar qimmatlashuvi mumkin. “Rasmiy” foizsiz qimmatli qog‘ozlarni faqat diskont bilan sotish mumkin. Shu sababli ular diskontli, diskontlangan deb ataladi.
Uchinchidan, qarzning ushbu yil qaytariladigan qismi yoki qarzni to‘lash, yillik qaytarish summasi masalasi bor. Diskont va mukofotga o‘xshab, bu yillik summa byudjetda aks etmaydi (defitsitni moliyalashtirish manbai bo‘lgani holda), ammo agar qaytarish qayta moliyalashtirish bilan bog‘liq bo‘lsa, qarz mablag‘lari kutilmaganda juda va tez qimmatlashadi. Hatto investorlarning davlatni kreditlashdan voz kechishi ehtimoli yuzaga keladi.
Davlat o‘z qarzini boshqarishga yana boshqa xarajatlar ham qiladi. Ularga agentlarga^** mukofot puli, davlat qimmatli qog‘ozlari sertifikatlarini tayyorlash, ekspertizadan o‘tkazish, tashish, saqlash xarajatlari, davlat qarzini boshqarish organlarini saqlash xarajatlari va boshqalar kiradi.
Bundan keyingi o‘rinlarda xarajatlar deganda faqat davlat moliyasini kredit bozori bilan bog‘laydigan xarajatlarni nazarda tutamiz. Bular – foizlar, diskont, mukofot va yillik qaytarish summasi. Kreditning bozor narxlari tebranishlari tufayli foizlar, diskont va mukofotlar qarzdan qarzga o‘zgarib turgani kabi, yillik qaytarish summasi ham xuddi shu sababga ko‘ra yildan yilga o‘zgaradi. Qolgan xarajatlar byudjetni kredit bozori xatarlariga ro‘para qilmaydi. Ularni har bir qarz uchun oldindan aniq deb faraz qilish mumkin va shu bilan gap tamom.
O‘z-o‘zidan rovshanki, xarajatlarni minimallashtirish maqtovga loyiq mashg‘ulot emas, chunki xarajatlarni defolt yoki pul emissiyasi yo‘li bilan kamaytirish mumkin. Albatta, bu investorlarni qattiq cho‘chitib yuboradi va pirovardida qarz qimmatga tushadi. Shuning uchun defolt yoki pul emissiyasi – sira ham oqilona tanlov emas. Xarajatlarni minimallashtirish o‘rinli va e’tiborga loyiq maqsad bo‘lishi uchun xarajatlar pirovard natijada soliqlar ekanligi, ularning o‘sishi soliqqa tortish o‘lik yukini ko‘payishiga (yana “kvadrat qoidasi” bo‘yicha) olib kelishi mumkinligi esdan chiqmasligi kerak. Defoltga yo‘l qo‘yish yoki boshqa nojo‘ya usullarni qo‘llashni xohlamaydigan davlat xarajatlarni minimallashtirishda foiz stavkalarining vaqtinchalik tuzilmasi, indeksatsiya, segmentatsiya, axborot asimmetriyasi va mikrotuzilmali moliyadan foydalanadi. Davlat qarzini boshqarishning bu g‘oyaviy asoslarini qisqa tavsiflab o‘tamiz.
Ko‘pgina mamlakatlarda foiz stavkalarining vaqtinchalik tuzilmasini aks ettiradigan daromaddorlik egri chizig‘i me’yorda yoki davlat qimmatli qog‘ozlari daromaddorligi uning muomalada bo‘lish muddati qisqarishiga qarab pasayish tendentsiyasiga ega (-rasmdagiga o‘xshab). Demak, qisqa muddatli davlat qimmatli qog‘ozlarini ko‘proq chiqarib, garchi bunda xatar ortsa ham, qarzni arzonlashtirish mumkin. Eng arzoni va eng xatarlisi – muddati qisqa – bir yilga va undan kam muddatga chiqarilgan davlat qimmatli qog‘ozlaridir (masalan, Rossiyaning qisqa muddatli kuponsiz davlat obligatsiyalari kabi).
Xarajatlarni pasaytirish uchun imkoniyatlar paydo bo‘lishini oldindan bilish muhim ahamiyatga ega. Agar noma’lumlikka o‘rin bo‘lmasa, unda uzoq muddatli obligatsiyalar daromaddorligi joriy va kelajak foiz savkalarining o‘rtacha darajasida bo‘ladi. Bu degani qarz muddatli tuzilmasining xarajatlarga aloqasi yo‘q. Masala, 10 yillik obligatsiyalarga foizlar yana besh yilga qayta moliyalashtirilgan 5 yillik obligatsiyalar foizi bilan bir xil bo‘ladi. Noma’lumlik bo‘lganda, muddatli tuzilma investorlarning kelajak stavkalarini kutishlarini aks ettiradi deb faraz qilish ma’qulroq bo‘ladi. Investorlar yaxshi biladilarki, qog‘oz ularning qo‘lida qancha uzoq qolib ketsa, ular xatarni boshdan kechirib, shunchalik tavakkal qiladilar, demak bunday holda davlat tomonidan tavakkalchilik uchun ularga to‘lanadigan mukofot puli ko‘proq bo‘lishi lozim. Shu mukofot daromaddorlik ustiga qo‘shilgan ustama (ortiqlik) “xatarsiz” daromadni yoki “sof foizni” bildiradi. Agar davlat xatar uchun mukofot (“xatar mukofot”) to‘laganida edi, unda investorlar faqat eng qisqa muddatli va shu sababdan deyarli bexatar bo‘lgan davlat qimmatli qog‘ozlarini sotib olgan bo‘lar edilar, masalan, Amerika g‘aznachiligining 3 oylik veksellari shunday juda qisqa muddatli hisoblanadi. Xatar mukofoti qimmatli qog‘ozlarning daromaddorligida “o‘tiradi”. Shunday bo‘lib chiqadiki, egalik muddati qancha uzoq bo‘lsa, xatar shu qadar yuqori, “xatar mukofoti”ko‘proq, daromaddorlik yuqori va qog‘oz narxi past. Navbatdagi g‘oya – qarzni biron bir makroiqtisodiy o‘zgaruvchanlik, masalan, YaIM, davlat xarajatlari, milliy valyutaning almashuv kursi kabi ko‘rsatkichlar bo‘yicha indeksatsiya qilish. Ammo ko‘p hollarda indeksatsiyalash deganda investorlarning kapitali va daromadlarini inflyatsiyadan himoya qilish maqsadlarida davlat qimmatli qog‘ozlari, moliyaviy tavsiflarini iste’mol narxlari indeksiga bog‘lash tushuniladi. Investorlar o‘z daromadlari kutilmaganda pasayib ketganida davlat qimmatli qog‘ozlari yuqori stavkada bo‘lishini, daromadlar kutilmaganda ko‘tarilib ketganda stavkaning past bo‘lishini xohlaydilar. Bu davlatga (shu qatorda soliq to‘lovchilarga ham) kutilmagan past daromadlar vaqtida qimmatga tushadigan davlat qimmatli qog‘ozlari eng arzon qog‘ozlar bo‘lishini bildiradi. Shuningdek, bu davlat investorga qo‘shimcha pul to‘lashga tayyor (investitsiyalarning past daromaddorligiga rozi bo‘lish) himoya vositasini yaratib, inflyatsiya xatarini ham o‘z zimmasiga olishini bildiradi. Tarozining bir pallasida xarajatlarni tejash, ikkinchi pallasida inflyatsiya xatari. Odatda indeksatsiyaga “ha” yoki “yo‘q” dalillarini taroziga solish davlat qisman bo‘lsa ham qarzni indeksatsiyalashga rozilik berishi bilan yakun topadi.
Yana bir g‘oya – davlatning xususiy sektorga qaraganda o‘z axborot ustunligidan foydalanishi. Nomukammal bozor va/yoki axborot asimmetriyasi (xususiy agentlar bilmagan narsani davlat biladi) holatida xarajatlarni yuqori xatarsiz ham, masalan, kutiladigan foiz stavkalari to‘g‘risidagi taxminlar tasdiqlanmaganda, kamaytirish mumkin. Yana tejash imkoniyati davlat stavkalarda kutilayotgan o‘zgarishlar to‘g‘risida xususiy agentlarga qaraganda yaxshiroq xabardor bo‘lganda ham paydo bo‘ladi. Bu holda uzun nominal stavkalar “adolatsiz” yuqori bo‘lib ko‘rinishi mumkin va davlat o‘z siyosati bilan bozor ishonchini qozonishiga hamda uzun stavkalar “adolatli” darajaga pasayishiga qadar qisqa muddatli qarzlarni o‘stirish yoki indeksatsiyalangan obligatsiyalarni chiqarishni davom ettiradi. Davlat oddiy insayder sifatida ham faoliyat olib borishi, ya’ni o‘ziga ma’lum axborot (aytaylik, byudjet ishlari to‘g‘risida) hammaga oshkora bo‘lishiga qadar bozorda qulay marrani egallab turishi mumkin.
Xususiy sektorga nisbatan axborot ustunligidan foydalanishga qarshi dalillar ham bor. Birinchidan, davlat xizmatchilarining u yoki bu natijani olish ehtimoliga aniq qarashlari bo‘lmasligi mumkin. Bozor davlatning inflyatsiya bilan kurashga tarafdorligi, sodiqligi to‘g‘risidagi gaplarga uning o‘zidan ko‘ra yaxshiroq baho bera oladi. Ikkinchidan, agar davlat imtiyozli axborotga ega bo‘lsa, investorlarni xotirjam qilish uchun uni iloji boricha tezroq oshkor qilishi kerak. Nihoyat, bozorning ishbilarmon ishtirokchilari siyosiy o‘zgarishlarni oldindan payqashga va davlatdan tegishlicha tovon talab qilishga harakat qiladilar. Yaxshisi davlat bozor ishtirokchilarini kelgusidagi siyosiy qarorlar – davlat qarzini boshqarishga aloqasi bo‘lmasligiga ishontirishni xohlasa, imtiyozli axborot bilan “hunar” (“hiyla”) qilmagani ma’qul.
Davlat bu “hunarlar”dan voz kechganda ham o‘zining bozorga to‘satdan bostirib kirishi xarajatlarni pasaytirishga imkon beradi deb hisoblashi mumkin. Davlat bozorning yirik ishtirokchisi bo‘lgani sababli bunday bostirib kirish qarzning haqiqiy narxiga nisbatan muayyan noaniqliklarni tug‘dirishi mumkin. Aksicha, davlat qarzini boshqarish oldindan aniq va ochiq-oydin bo‘lganda uzoq muddatlarda ko‘proq tejam berishi mumkin, shunda investorlar emissiya siyosatining noaniqligi uchun davlatdan kamroq tovon talab qiladilar.
Agar bozor biron-bir tarzda segmentlashgan bo‘lsa, xarajatlarni pasaytirish uchun barqaror imkoniyat paydo bo‘lishi mumkin. Aytaylik, investorlarning bozorda sevimli “orzudagi joyi” bo‘lishi mumkin va ular shu joyni band etish imkoniyati uchun davlatga qo‘shimcha pul to‘lashga tayyor. Unda “individual bichim”dagi va butunlay qog‘ozlardan iborat qarz eng arzonga tushgan bo‘lar edi, chunki individual hissaning daromaddorligi xuddi shu qo‘shimcha to‘langan pul miqdoricha kamayadi. Ammo “qarzni” “individuallashtirish bozor likvidligi uchun jiddiy muammolar tug‘dirishi mumkin edi. Davlat yaxshigina “to‘g‘rilangan” qarz uchun qo‘shimcha pul olib, investorlarga o‘zining “individual bichimdagi” o‘z qimmatli qog‘ozlari sotiladigan etarlicha likvid bo‘lmagan bozor uchun tovon to‘lashiga to‘g‘ri kelar edi.
Nihoyat, qarzni mikrotuzilmaviy yangiliklar vositasida arzonlashtirish mumkin. Bu yondashuvning afzalligi shundaki, natija davlat qimmatli qog‘ozlari turiga bog‘liq bo‘lmaydi va qo‘shimcha xatarlarga o‘rin yo‘q. Bunda ikki tomonlama maqsad ko‘zlanadi:

• 
  bozorning umumiy samaradorligini ko‘tarish, ya’ni kelishuv-bitimlarda nafni maksimallashtirish;
  
• 
  bu narxlarda davlat hissasini oshirish;
  

Mikrotuzilmali moliya bozor dizayni narxlar va likvidlikka ta’sir ko‘rsatadi deb ta’lim beradi. Masalan, bozorning katta miqdordagi qarzlarni singdirish layoqati investorlarning katta pulning katta xatari bor degan xavotirlari bilan cheklanadi. Birlamchi dilerlik bu cheklovni bartaraf etishga imkoniyat beradi. Davlat tomonidan yaratib beriladigan ba’zi imtiyozlar evaziga birlamchi dilerlar davlat qimmatli qog‘ozlarini o‘z balansida saqlab investorlar kelishiga qadar ular uchun ulgurji baza vazifasini bajaradilar. Ikkilamchi likvid bozor ham davlat qimmatli qog‘ozlariga talabni oshirib hamda transaktsion chiqimlar va xatarni kamaytirish xarajatlarini pasaytirishga yordam beradi.
Endi xatar masalasiga o‘tamiz. Shu paytgacha biz uni kutiladigan xarajatlarning bir ko‘rinishi, turi tarzida mavhum tasavvur qilib keldik. Endi uning butun qiyofasi bilan batafsil tanishib chiqamiz va biz uchun kerakli turlarini umuman keraksizlaridan ajratib tahlil qilamiz. Davlat deyarli har kuni kredit bozorida ishtirok etadi va bu bozorda uni ko‘p qiyofali bozor xatari ta’qib qilib yuradi. Ammo bozordan tashqarida ham davlat “tinchgina” yashay olmaydi, chunki bozor xataridan tashqari bozordan tashqari xatarlar ham bor.
Bozor xatari – bozor narxlarining kutilmagan va nobop o‘zgarishlari ehtimoli, biz uchun muhimi – kredit narxlari va milliy valyuta almashuv kursining oldindan bilib bo‘lmaydigan va biz uchun nomaqbul o‘zgarishlari. Qarz milliy yoki xorijiy valyutada ifodalanishdan qat’i nazar, kredit narxining o‘zgarishi yangi chiqarilgan qimmatli qog‘ozlar bo‘yicha belgilangan stavkalarda qayta moliyalashtirishda va davlat qimmatli qog‘ozlari bo‘yicha daromadlarning “suzib yuruvchi” stavkalarini qayta ko‘rib chiqishda qarzga xizmat ko‘rsatish qiymatiga ta’sir ko‘rsatadi. Shu sababli odatda belgilangan (aniq) yoki “suzib yuruvchi” stavkalar bo‘yicha qisqa qarz belgilangan stavkalar bo‘yicha uzun qarzlarga qaraganda xatarliroq hisoblanadi. Xorijiy valyutada ifodalangan yoki almashuv kursi bo‘yicha indeksatsiyalanadigan qarz ham milliy valyutada hisoblanadigan qarzga xizmat ko‘rsatish xarajatlari o‘zgaruvchanligini oshirib yuboradi. Qaytarib olish huquqiga ega bo‘lgan (put-optsionli) davlat qimmatli qog‘ozlari bozor xatarini va qayta moliyalashtirish xatarini oshirishga olib kelishi mumkin.
Endi navbatdagisi – qayta moliyalashtirish xatari. Bu xatar odatdan tashqari yuqori foiz stavkasida qayta moliyalashtirish yoki kreditorlarning qarzni cho‘zish, qaytarish muddati (prolongatsiyalash)ni rad etish ehtimoli.
Qarzni yuqoriroq foiz stavkasi bo‘yicha qayta rasmiylashtirish zarurati vujudga keltiradigan bu xatar bozor xatarining bir ko‘rinishi hisoblanadi. Ammo uni aksariyat hollarda mustaqil xatar deb hisoblaydilar. Qarzni cho‘zishning imkoniyati yo‘qligi yoki unga xizmat ko‘rsatish xarajatlarining favqulodda o‘sib ketishi qarz inqirozining yuz berishiga yoki yanada chuqurlashuviga sabab bo‘lishi mumkin. Bu esa kredit narxi o‘sishining sof moliyaviy oqibatlari ustiga qo‘shiladigan real iqtisodiy yo‘qotishlarga olib keladi.
Undan keyin ikki qiyofali likvidlik xatar bor. Bu xatar investorlar savdolarda ishtirokchilarning keskin kamayishi yoki bozorning etarli sig‘imga ega bo‘lmasligi oqibatida o‘z ishini tugatishiga harakat qilganlarida ko‘riladigan xarajatlar yoki jarima sanktsiyalariga taalluqli. Likvidlik xatari, ayniqsa, davlat qarzini boshqarishga davlatning likvid aktivlari yoki hosila vositalari ham tortilganda juda e’tibortalab muammo hisoblanadi. Shu bilan birga likvidlik xatari davlatda kutilmagan joriy pul majburiyatlari yoki xazinani tezda to‘ldirish bilan bog‘liq qiyinchiliklar yuz berganda likvid aktivlarning tezda qisqarishi ehtimolidir.
Kredit xatari – ssudalar va o‘zga moliyaviy aktivlar bo‘yicha qarzdorlar yoki moliyaviy kontraktlar bo‘yicha kontragentlar tomonidan majburiyatlarni bajarmaslik ehtimoli. Bu xatar davlat foizlar va valyuta svoplaridan foydalanganda yoki davlat qarzini boshqarish davlat aktivlariga ham joriy qilinganda muhim ahamiyatga ega bo‘ladi. Hisob-kitoblar xatari – kontragent o‘z majburiyatlari bo‘yicha defoltdan boshqa har qanday sabablarga ko‘ra davlat bilan hisob-kitob qilmasligi natijasida zarar ko‘rish ehtimoli. Nihoyat, operatsion (faoliyat) xatari – tizimning ishlamay qolishi va tizim operatorlarining xatolarini, shuningdek ish faoliyatiga ta’sir ko‘rsatadigan obro‘-sha’n xatari, yuridik xatar, kasb sirlarini oshkor etish yoki tabiiy ofatlar va boshqalarni o‘z ichiga oladi.
Yuqorida keltirib o‘tilgan jami xatarlar orasida bizni bir xatar ko‘proq qiziqtiradi. Bu – bozor xatari. Bu xatar qayta moliyalashtirish xatari bilan birga qarzni boshqaruvchilar uchun doimiy “bosh og‘rig‘i” hisoblanadi. Qarz ichki bo‘lganda bozor xatari foiz xataridan iborat bo‘ladi. Bu xatarning oddiy o‘lchovi – foiz xarajatlarining standart og‘ishi:

Aytaylik, har biri uch yildan iborat bo‘lgan ikki davr bo‘lsin (N=3). Har bir davrda byudjetga “joylashtirilgan” foiz xarajatlari (S) o‘zgarib turadi, negaki pul turli stavkalar bilan qarzga olingan. Birinchi davrda byudjet uchun xatar (SD)ikkinchi davrga qaraganda ikki marta ortiq.

-jadval. Shartli foiz xarajatlarining standart og‘ishi

	1-davr			2-davr
	1-yil	2-yil	3-yil	1-yil	2-yil	3-yil
S	100	110	95	120	130	100
S	101,7			116,6
SD	7,638			15,275

Ikkinchi navbatda bizni kredit xatari qiziqtiradi. Biz keyinroq Daniya misolida davlatning sovplardan nega va qanday foydalanishini ko‘rib o‘tamiz. Xususiy sektor bilan bunday bitimlar davlatni kredit xatariga “duchor” qiladi. Davlat kontragentning defoltga uchragani sababidan svop bo‘yicha o‘ziga tegadigan mablag‘ni ham ola bilmasligi mumkin. Boshqa xatarlarni muhokama qilishga o‘tmaymiz.
Davlat bozor xatarini portfel investitsiyalari to‘g‘risidagi nazariya yordamida “jilovda” saqlashga harakat qiladi. Investorlar tavakkaliga, “jami tuxumni bir savatga solsalar” unda foyda va zarar maksimal bo‘lishini biladilar. Hozirgi zamon portfel nazariyasida bu ehtimollik nodir (kamdan-kam uchraydigan) xatar deb nomlanadi. Uning nodirligi shundaki, emitentdan emitentga o‘zgarib turadi. Investorlar nodir xatarni kamaytirish uchun har xil emitentlarning qimmatli qog‘ozlarini, masalan, turli kompaniyalarning aktsiyalarini sotib oladilar. Shunda bir qimmatli qog‘ozlardan yutqazish boshqa qimmatli qog‘ozlardan yutish bilan qoplanib ketadi. Nodir xatarni investitsiya portfelidan tamomila yo‘qotish uchun emitentlar bo‘yicha o‘rtamiyona diversifikatsiyalash etarli hisoblanadi.
Davlatning ham, ammo qarz oluvchi qiyofasida, nodir xatarga “ishi tushadi”. Shunda investitsiya portfeli qarz portfeliga, nodir xatar – foiz xatariga aylanadi. “Jami tuxumni bir savatga solish” yo qisqa qarz yoki uzoq qarzga ega bo‘lish ma’nosini beradi. Agar davlat foiz xatarini pasaytirmoqchi bo‘lsa portfelni qarzlar muddatlari bo‘yicha diversifikatsiyalashi mumkin. Davlat faqat yolg‘iz qisqa muddatli yoki uzoq muddatli davlat qimmatli qog‘ozlari o‘rniga davomiyligi turlicha bo‘lgan qimmatli qog‘ozlarni chiqarishi mumkin. Bunday holda daromaddorlik egri chizig‘i foiz xarajatlarining o‘sishini, foiz xatari pasayishini ko‘rsatadi. Boshqacha aytganda qarzni cho‘zishda foiz xatari investitsiyalarga yuklanadi, uning pulini (jabrini) davlat to‘laydi. Davlat o‘zining tavakkal qilishga tayyorligiga qarab xatar va xarajatlarning turli kombinatsiyalarini tanlashi mumkin. Qarzning qayta moliyalanadigan qismi minimal (qarzning kuponlar bilan moliyalanadigan qismi maksimal) bo‘lganda foiz xatari eng past bo‘ladi. Tashqi qarz bo‘lgan hollarda yana valyuta xatari ham yuzaga keladi. Agar, mabodo davlat qimmatli qog‘ozlari bozorda sotilishga mo‘ljallangan bo‘lsa valyuta xatari bozor xatari turlaridan biri hisoblanadi. Valyuta xatari nobozor tashqi qarz operatsiyalarida ham uchraydi. Davlat xorijiy kreditorlardan pul oladigan bo‘lsa, ularga foizlar va yillik qaytarish summasini to‘laydi, valyutani markaziy bank orqali “kurs bo‘yicha” sotib oladi va sotadi. Umumiy qarzda tashqi qarz hissasini qisqartirish har tomonlama maqbul hisoblanadi. Tashqi qarz ichki qarzga qaraganda real ma’noda o‘zgaruvchan, beqaror bo‘libgina qolmay (amaldagi almashuv kursining o‘zgarib turishi sababli), ayni paytda byudjetning umumiy o‘zgaruvchanligiga ta’sir ko‘rsatadi. Gap shundaki, real almashuv kursi YaIM kutilmaganda ancha kam bo‘lib, byudjet xarajatlari juda ulkan bo‘lganda pasayish tendentsiyasiga ega bo‘ladi. Bu esa tashqi qarzga xizmat ko‘rsatish xarajatlarini ko‘paytirib yuboradi. Shu o‘rinda soliqqa tortishning o‘lik yukini eslash o‘rinlidir. Tashqi qarz, xuddi ichki qarz singari, ortiqcha soliq yukiga ega va shu sababli milliy boylikni qisqartiradi, mamlakat uchun ichki qarzga qaraganda ko‘proq yuk bo‘lib tushadi.
Qarzni boshqaruvchilar nazariy manbalardan o‘zlariga qanday xulosalar chiqarishlari kerak?

• 
  Xarajatlarni qisqartirishda birinchi qadam – likvid va samarali davlat qimmatli qog‘ozlari bozorini barpo etish.
  
• 
  Agar davlat qarzini boshqarish oldindan aniq va ochiq-oydin bo‘lsa, qarzning haqiqiy narxi atrofidagi noaniqliklarni kamaytirishga yordam beradi va o‘z navbatida davlat qimmatli qog‘ozlariga egalik xatari uchun mukofot (xatar mukofot)ni kamaytiradi; davlatning bozorni o‘z izmiga solishga urinishlari aks natija berishi mumkin.
  
• 
  Maqbul soliqlar to‘g‘risidagi adabiyotlar byudjet uchun xatarlarni minimallashtirishni “maslahat” beradi, lekin nazariya hozircha amaliyotchilarga qarz portfelini optimallashtirish vositalarini taklif qila olmaydi.
  
• 
  Qarzning valyuta qismini minimumda saqlash maqsadga muvofiqdir.