Рисклар ва инвестицион портфелларни бошкариш асослари

7.4. Акциядорлик жамияти капиталини бахолаш ва бошкариш
Акциядорлик жамиятларини капитали таркиби карз капи­тали ва хусусий капиталдан иборат булади. Жахон амалиётида капитални бахолашда капитални уртача тортилган усули хамда хусусий капитални бахолашда капитал активларини бахолаш усулидан кенг фойдаланилади.
Капитал активларини бахолаш модели (САРМ) назарияси яра- тилгандан кейии, дунё олимлари томонидан корхоиа капитал кий- матининг бахолаш имкониятлари янада ошиб бормокда. Шунингдек, капитал активларини бахолаш моделини (САРМ) куллаш имкони-
ятларидан келиб чиккан х,олда, дунё олимлари капитал киймати и и бахолаш буйича мукобил моделлар хам амалиётга жорий килима бошланди.
Таъкидлаш жоизки, Уильям Шарп томонидан капитал актив­ларини бахолаш модели (САРМ) молиявий активларни бахолаш модели назарияси фаразлари асосида яратилган. Муаллиф фикрига кура, корхона капитал кийматини аниклашда рисксиз активлар (давлат облигациялари ва хазина мажбуриятларидан кутилаётган даромад) ва бозор риски учун мукофотини кушган холда амалга ошириш лозим.¹
Джон Линтнер хам молиявий активларни бахолаш усулида тадкикотлар олиб бориб, Уильям Шарп томонидан яратилган на- зарий асосларга тулик кушилган.²
Хар иккала олимларнинг тадкикотларида тизимли риск бета коэффициенти сифатида белгиланиб, ушбу коэффицентга куйи- дагича фикр билдиришган: Агар /?> 1 булса, тизимли риск узга- рувчан булиб агрессив кимматли когоз, ва аксинча р.< 1 булса, химояланган кимматли когоз хисобланади.
Акциядорлик жамиятларини хусусий капиталидаги рискларини улчаш хамда инвестициядан келадиган даромадларни хисоблаш- да капитал активларини бахолаш модели (САРМ)³дан фойдалани- лади. Ушбу моделга кура инвестиция риски иккига булинади:
• тизимли риск - бу бозор риски булиб, уни диверсификация килиб булмайди.
• тизимсиз (юник) риск - бу активга хос риск булиб, диверси­фикация килиш йули билан бошкарилади, чунки акциялар­нинг сони, тури, уларни кайтими ва бозордаги харакатлари турлича булади.


¹ Sharpe, W. F. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance, Vol. 19, No.3, pp. 425-442.
² Lintner, J. (1965). The Valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets. The Review of Economics and Statistic, Vol.47, No.l, pp. 13—37.
³ http://www.investopedia.eom/terms/w/william-f-sharpe.asp

Амеркалик иктисодчилар Harry Markowitz and Merton Miller модели» кайта ишлаб, инвес­тиция карорларини кабул килишга ёрдам берадиган модел эканини курсатгани учун 1990 йилда Нобель мукофотига сазовор булган. Ушбу модел турли хил даражадаги рискларни хисобга олган холда, юкори даражада даромад олишига эришишни назарда тутади ва ундан корпорациялар, ташкилотлар ва менежер- лар рискларни бошкаришда куллайдилар.

Узбекистонлик иктисодчи олим Ш.Ш.Шохаъзамийнингфикри- ча, тизимли риск - молия бозорининг кандайдир сегментидаги инкирозли холат билан боглик риск булиб, унга инфляцион риск, конунчилик хужжатларининг узгариш риски, фоиз ставкалари риски, букалар ва айиклар бозоридаги риск, харбий можаролар риски киради.¹ Тизимли рискдаги рискларини эса, баъзи холларда диверсификация килиб булмайдиган риск х,ам дейилади.
Уз навбатида, тизимсиз риск - умумлаштирилган тушунча булиб, узида молия бозори рискларининг барча турларини му- жассамлаштиради. Бу риск молиявий воситаларнинг у ёки бу турларини аник шарт-шароитлардан келиб чикиб, танлаш асосида диверсификацияланишини пасайтириши мумкин.²
Фикримизча, тизимли риск- макроиктисодий омиллар таъси- рида бутун молия бозор конъюнктурасининг узгаришлари билан боглик булиб, унга фоиз ставкаларнинг узгариши ва инфляцион рисклар киради. Мазкур риск диверсификация килиб булмайдиган риск хам дейилади. Тизимсиз риск (юник) - бу молия бозоридаги ич- ки омилларни хисобга олган холда, бозор индекси, бозор капитал- лашуви ва акцияларнинг бозор кийматига боглик рисклардир. Маз­кур риск диверсификация килиб буладиган риск хам дейилади.
Махаллий иктисодчи олимлардан Х.Курбонов тадкикотларига кура, молиявий активларни бахолаш модели компаниянинг капи­тали умумий кийматни белгилашда ва унинг доирасида амалга оширилган инвестиция лойихалари учун талаб килинадиган даро­мад даражасини аниклашда катта амалий ахамиятга эга.³ Бундан ташкари, У.Бурханов ёндашувига асосан, Узбекистон шароитида капитал активларни бахолашда мамлакатнинг кредит модели хамда сегментация ва тузатиш киритилган САРМ (Capital asset pricing model) моделидан фойдаланиш лозим.⁴
Бизнинг назаримизда, капитал активларни бахолаш деган- да - акциядорлик жамиятини хусусий капиталидан кутилаётган дисконтланган пул окимлари булиб, унда рисксиз активлар билан


¹ Ш.Ш.Шо%аъза.\иш. Молия бозори ва кимматли когозлар. Дарслик. - Т.: ТФИ, 2012. 265-6.
² Уша жойда.
³Х.Курбонов. Корпоративные финансы. Ученое пособие. - Т.: «Иктисод-Мо- лия», 2007. 40-6.
⁴ U.Burkhanov & Kh.Khudaykulov (2013). Investment valuation in emerging markets: opportunties & specific factors // Иктисодиёт ва инновацион технологиялар илмий электрон журнали. -№ 7. -рр 1-9.

бозор риск учун мукофот хдмда тизимсиз риск инобатга олиниши лозим. Бозор риск учун мукофот (market risk premium) - бу бозор даромадлилигига рисксиз активни кушиладиган даромад став- касидир.

Акциядорлик жамияти капиталини бахолашда ва уни бошка- ришда капиталнинг уртача тортилган киймати WACC (weighted average cost of capital) усулидан хозирги амалиётчилар кенг фойда- ланмокдалар.
Утган асрнинг урталарида хорижлик иктисодчи олимлардан Модильян ва Миллер пул окимлари лойихасидаги рисклар ху- сусиятларини тадкик килиб, молия назарияси ривожига муно- сиб хисса кушдилар. Шунингдек, капиталнинг уртача тортилган киймати WACC (weighted average cost of capital) усули ёрдамида компаниянинг хусусий ва карз капитали кийматини аииклаш мето- дологиясини яратдилар. Ушбу методология оркали бахолаш корхо- на капитали таркибидаги карз ва хусусий капитал микдорини аниклаш имконини беради. Бундан ташкари, даромад солиги став- касини инобатга олган холда корхонанинг хусусий ва карз капи­тали даромади талабидан келиб чикиб, унинг капитали киймати аникланади.
Модильян ва Миллерларнинг фикрича, корхона капитали кий­матини бахолашда солик ставкаси инобатга олинмаса, корхона капитали таркибининг узгариши унинг кийматига таъсир килмай- ди. Шунингдек, хусусий капитал кийматининг усиши, унинг карз капиталига нисбатан DIE (debt to equity ratio) коэффициента би­лан ижобий богланишга эга булади.
Корхона капитали кийматини бахолашда солик ставкаси эъти­борга олинса, корхонанинг карз капитали юкори булиб, хусусий ка­питал кийматининг усиши, солик ставкаси ва хусусий капиталнинг карз капиталига нисбатан D/E (debt to equity ratio) коэффициентига дахлдор булади. Модильян ва Миллер илгари сурган гояда корхо­нанинг окилона капитали таркибини танлаш усули акс эттирилган. Ушбу назариянинг узига хос хусусиятлари куйидагилардан иборат:
Биринчидан, бозор иктисодиёти шароитида самарали молия бозорига эришилганда, транзакцион харажатларга йул куйилмас- лиги керак.
Иккинчидан, корхонанинг молиявий холати ижобий курсат- кичга эга булганида, бопщарув харажатлари юкори даражада ку- пайиб кетмаслиги лозим.
Учинчидан, молия бозоридаги рисксиз активларнинг даромад- лилиги даражасида карз олиш ва карз бериш имкониятлари мав- жуд булиши зарур.
Модильян ва Миллер назариясига кура, корхонанинг уртача ка­питали кийматини бахолашда солик ставкаси инобатга олинмаган холда корхона капиталини бахолаш усули корхонанинг капитал тузи- лишида хусусий ва карз капитали улушлари тенг булмаган шароитда WACC (weighted average cost of capital) куйидагича ифодаланган:¹
WACC=K_d*—+K_c*— (7.20)
V V
Бу ерда: WACC - капиталнинг уртача тортилган киймати, К_с
- карз капитали киймати, ^-хусусий капитал киймати, D - карз капиталининг абсолют киймати, Е - хусусий капиталнинг абсолют киймати, V- корхонанинг умумий активлари киймати.
Юкорида келтирилган формула оркали солик ставкасини хи- собга олмай корхонанинг уртача капитали кийматини бахолаш амалга ошириб келинган. Лекин, утган асрнинг 70-йилларида Модильян ва Миллерлар томонидан корхонанинг уртача тортил­ган капитали кийматини бахолаш усули такомиллаштирилди. Корхона капитали кийматини аниклашда солик ставкасини на- зарда тутиш лозимлигига алохида ахамият каратилди. Шунинг­дек, корхона капиталини бахдпашнинг иккита усулини назарий ва амалий жихатдан асослаб бердилар. Хусусан, биринчи усулда капитални бахолаш даромад солиги ставкаси эътиборга олинган холда аниклаштирилади.
Олимларнинг таъкидлашларича, корхонанинг карз капитали киймати фойдаланилмаётган карз капитали кийматидан юкори булса, корхонанинг жами карзи микдори туланадиган солик сум- малари микдорига тенг булади хамда куйидаги формула билан ифодаланади:
V_L=V_UL + t*D( 2) (7.21)
Бу ерда: V_L - корхонанинг карз капитали, яъни капитал струк- турадаги корхонанинг карзлари, V_UL - ишлатилмаган карз капи­


¹ Modigliani, К and Miller, М.Н. (1958). The Cost of Capital, CorporationFinance and the Theory of Investment // American Economic Review, Vol. 48, June, pp. 261-297.
тали киймати, t - солик ставкаси, D - умумий карзнинг абсолют микдори.
Ушбу назарияга биноан, корхона капиталининг уртача кийма­тини бахолаш усулида даромад солиги ставкаси кулланаётганда солик имтиёзлари инобатга олиниб, мазкур холат куйидаги фор- мулада акс эттирилади:¹
Бу ерда, 1 - корхонанинг даромад солиги ставкасининг айрим холларда карз капиталига таъсири даражаси курсатилади.
Фикримизча, даромад солиги ставкасининг мавжудлиги кор­хонанинг карз капитали киймати тушишига олиб келади. Бу эса, корхонанинг капитали таркибини аниклаш имконини бермайди. Чунки, корхонанинг капитал киймати юкори булишига карз капи­тали хажми ортиши сабаб булган. Шу боис, корхонанинг карз ка­питали кийматини аниклашда бирлик кийматдан туланадиган даро­мад солигини айириб, карз капитали кийматига купайтириш лозим.
Хорижлик иктисодчи олимлар Хосейн Аскари, Нахид Малеки ва Сейед Масуд уз илмий ишларида корхона капиталининг уртача кийматини учта курсаткич асосида аниклаш усулини курсатиш- ган. Уларнинг таъкидлашича, капитални бахолашнинг асосий манбалари активлар, карзлар ва имтиёзли акциялардир. Бу кур- саткичларни инобатга олиб, капитал кийматини бахолаш куйи- дагича акс эттирилган:²
Барча халкаро молиявий менежерлар корхона капитали кий­матини бахдлашда WACC моделидан фойдаланишади. Жумладан, иктисодчи олим Бирман томонидан танлаб олинган 500 та йирик корхонада суровнома шаклида тадкикот утказганида, ушбу кор- хоналар 93 фоизининг капитал кийматини бахолашда ва 35 фоизи чегирмавий пул окимларини хисоблашда WACC моделидан фой-


¹ Miller, М. Я. (1977). Debt and taxes // Journal of Finance, 32(2), 261-275.
² Hosein Asgari Alouj, Nahid Maleki Nia, Seyed Hassan Masoud and Sajjadian Amiri (2012). The Effect of Systematic Risk on Cost of Capital determinants Applying CAPM Model: Evidence from Tehran Stock Exchange (TSE) //Australian Journal of Basic and Applied Sciences, 6(10). pp. 180-188.
WACC= K_c * yr+K„{\ -I)* f-(3)
(7.22)

даланган.¹ Крюгер ва бошка иктисодчи олимлар эса, корхона- нинг капитал бюджетини тузишда хам ушбу моделни куллаш энг макбул усул эканлигини таъкидлашган.²

Корхонанинг капитали киймати факатгина карз ва хусусий капитал кишмати негизида бахоланади. Бирок, хусусий капитал таркибидаги акцияларнинг баланс киймати инобатга олинмай- ди. Бизнингча, корхоналарнинг карз ва хусусий капитали бозор кийматини хисоблашда, уз навбатида, ушбу корхоналар капитали- нинг баланс кийматини хисобга олинади. Бинобарин, корхонанинг капитали киймати карз ва хусусий капиталнинг бозор киймати ва баланс кийматига караб бахоланса, максадга мувофик булади.
Иктисодчи олим Фернандес илмий изланишлари натижаси- да корхона карз капиталининг баланс кийматига муддати утган соликлар таъсир курсатишини, лекин карз капитали бозор кий­матига боглик эмаслигини исботлаб берган.³ Чунончи, дастлабки моделга узгартириш ва кушимча киритиб, уни куйидаги формулада мужассамлаштирган :⁴
Бу ерда, £„_п,ва D_mv - карз ва хусусий капиталнинг бозор кий­мати, D_bv - карз капиталининг баланс киймати, г_асшЫ - карз ка- питалига туланадиган фоиз ставкаси.
Бугунги кунда хорижий инвесторлар, молиявий менежерлар ва тахлилчилар «Корхонанинг капитал кийматини бахолаш нима?» деган саволгатурлича жавоб беришади. Баъзилари уни бизнес юри- тиш учун корхона карзи ва хусусий активлари оркали асосий ва айланма фондлари кийматини ошириш омили деб хисоблайдилар. Айрим, олимлар янги инвестиция лойихасини амалга ошириш ва ундан кутилаётган минимал даражадаги фойдага эришишдан, кор- поратив молия мутахассислари эса, капитал кийматини бахолашда


¹ Biennan, J.H.{ 1993). Capital budgeting in 1992: a survey // Financial Management, 22(3):24.
² Kruger, P., Landier, A. andThesmar, D. (2011). The WACC Fallacy: The Real Effects of Using a Unique Discount Rale, available at: http://ssm.com/abstract= 1764024
³ Fernandez, P. (2003). Equivalence of Ten Different Methods for Valuing Companies by Cash Flow Discounting. EFMA 2004 Basel Meetings Paper. Available at SSRN:http://ssm.com/abstract=367161
⁴ Femandez, P. (2010). WACC: Definition, Misconceptions and Errors. Available at SSRN:http://ssm.com/abstract=l 620871.

WACC (modified) =

(7.24)

инвестиция лойихдсидан кутилаётган минимал даражада фойда куриш ва капитал тузилишининг оптимал даражасини аниклаш хам да дивидендлар буйича фойдани кайта таксимлашдан иборат эканлигини эътироф этадилар.

Асват Дамодараи компанияларнинг капитал кийматини бахолаш амалиётига алохидатухталиб, корхонанинг бизнес ва инвестиция им- кониятларининг кенгайиши капитал киймати ошишига олиб кели- шини асослаб берган.¹ Шунингдек, карз ва хусусий капиталнинг усиши компаниянинг капитал киймати усишини таъминлай оли- ши тугрисида фикр билдирган. Бунда инвесторлар учун хусусий капитал киймати корхонанинг инвестиция имкониятларини кур- сатса, карз капитали киймати корхонанинг дефольт рискини кур- сатади. Карз ва хусусий капитал улушлари корхонанинг инвести­ция лойихасини молиялаштиришнинг асосий манбаи саналади.
7.1-расмдан куриниб турибдики, Асват Дамодаран компания­нинг капитал кийматини бахолашни карз ва хусусий капитал кийматини хисобга олган холда амалга оширган. Бошка тад- кикотчилардан фаркли уларок, дефольт рискини эътибордан чет- да колдирмаган. Шунингдек, хусусий капитал микдорини аник- лашда корхона капиталидаги хусусий капиталнинг улушини на- зарда тутган. Карз капитали микдорини топишда эса, корхона капиталида карз капиталининг улушини инобатга олган.
Компаниянинг капитал кийматини бахолаш
у, - ——— - ^
I ' М I "□

7.1-расм. Компаниянинг капитали кийматини бахолаш.<sup>1


1</sup> http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/papers/costofcapital.pdf
² Уша манба.

Узбекистоилик иктисодчи олимлар А.У.Бурханов ва О.Н.Х,ам- дамовлар ёндашувига кура, капитални уртача тортилган кийма- тини х,исоблашда acocan лойихдларга сармоя киритиш ва инвес­тиция буйича кутилаётган даромадни дисконтлашда ва компания- нинг капитал кийматини аниклашда фойдаланади.¹ Б.Тошмуродова ва С.Элмирзаевлар капитал кийматини уртача тортилгани кор- поратив тузилмаларда умумий капиталнинг бир-биридан фойда- ланиш учун сарфланган харажатлар микдорини узида ифодала- нишини назарда тутганлар.²

Фикримизча, капитални уртача тортилган циймати - бу акциядорлик жамиятини капитал тузилишини оптимал даражаси- ни аниклаш, хусусан, хусусий капитал ва жалб килинган капитал­нинг узаро нисбатига караб, хусусий капитал ва жалб килинган ка- питалга олинган дисконтлаган пул окимидир. Акциядорлик жамия- тининг капитал циймати - хусусий ва карз капиталидан фойдала- ниш эвазига шакллантирилган пул окимларини йигиндисини жами капитал х,ажмини нисбатининг фоиз куринишидаги микдоридир.
Назорат учун саволлар
1. Молия бозори рисклари ва уларнинг турлари jj:ак;ида гапириб бе- ринг.
2. Инвестицион портфель рисклари нималардан иборат?
3. Инвестицион портфелни шакллалтириишинг кетма-кетлигинн ёритиб беринг.
4. Инвестицион портфелни бауолашда кулланиладиган модел- ларни айтиб беринг.
5. Инвестицион портфелни даромад ва риск уртасидаги боглик,- лиги %ак;ида гапириб беринг.
6. Инвестицион портфель рискларини аницлашни бир омилли мо- делини гапириб беринг.
7. Тизимли рисклар цайси рискларни уз ичига олишини ёритиб бе­ринг.
8. Макродараэ/садаги рисклар нималардан иборат?
9. Микродараэ/садаги рисклар нималардан иборат?
10. Арбитраж молиявий активларни ба^олаш назарияси ,уацида гапириб беринг.
² А.У.Бурханов, О.Н.Хамдамов. Молиявий менежмент. Дарслик. - Т.: «Инио- вацион ривожлантириш нашриёт-уйи», 2020. 240-241-6.
³ БЕ Тошмуродова, С.Е.Элмирзаев, Н.Р.Турсупова. Молиявий менежмент. Дарслик.-Т.: ТМИ, 2017.145-6.