O‘zbekiston respublikasi oliy va o‘rta maxsus ta’lim vazirligi toshkent moliya instituti biznes moliyasi

Modilyani va Millerning leverej bo‘yicha
nuqtai nazari


1958-yilda Modilyani va Miller (Modigliani and Miller, MM) endilikda deyarli afsonaga aylangan maqolani chop etib, leverej masalasiga an‘anaviy yondashuvni shubha ostiga olishdi. Ularning fikricha, kapital bozorida oqilona narx shakllanishi shart-sharoitida kompaniya uchun nazariyada har kim qilishi mumkin bo‘lgan ish pul qarz olish hisobigagina o‘zining umumiy bozor qiymatini (WACCni kamaytirib) oshirishi mumkin emas. Ular agar qandaydir kompaniya daromadlilikning yangi darajasiga chiqishi kutilayotgan bo‘lsa, bu bozor tomonidan korxona qanday moliyalashtirilishi hisobga olinmagan holda baholanishi kerakligini ilgari surishgan.
7.2-misol
MM fikri La Mer plc kompaniyasi holatida qanday “ishlashi”ni ko‘rish uchun, aytaylik, firma ikkinchi yaxta xaridi uchun 10% lik qarz majburiyatini chiqarish (ya'ni, yillik 10% qarz mablag‘lari) hisobiga 1 million funt sterling jalb qildi. Shuningdek, barcha jihatdan La Mer ga o‘xshash, lekin bir aksiya uchun 1 funt qiymatida 2 millionta oddiy aksiya hisobiga to‘liq moliyalashtirilgan Sea plc nomli yana bir kompaniyasi bor deb faraz qilamiz.
Franko, La Mer o‘z kapitalining 1 foizi, ya‘ni, 10 000 ta aksiya egasi, ko‘rganimizdek, har bir aksiyadan kutilayotgan daromad yiliga 18% ni tashkil etishini hisobga olgan holda, ular bo‘yicha yillik 1800 funt miqdorida daromad olishni umid qilmoqda.

	Investitsiyalar, f. st.	Daromad, f. st.
Real pozitsiya La mer kompaniyasining 10 000 ta aksiyasi (ya‘ni, aksiyalar umumiy sonining 1 foizi) Muqobil pozitsiya	10 000	1800
10 000 funt sterlingni qarz olish	(10 000)	(1000)
Sea plc kompaniyasidan 20 ming dona aksiya sotib olish	20 000	2800
(ya‘ni aksiyalar umumiy sonining 1 foizi)	10 000	1800

Franko o‘z aksiyalarini 10 ming funt sterlingga sotish va yillik 10% bilan La Mer kompaniyasining 1% qarz mablag‘iga muqobil miqdorda (ya‘ni, 10 000 f. st.) teng ssuda olib, keyin esa olingan 20 000 funt summani Sea plc kompaniyasining 1% oddiy aksiyalarining sotib olish (20 000 ta aksiya) bilan xuddi shu kutilgan daromadni ham qo‘lga kiritishi mumkin edi. Sea plc kompaniya aksiyalarining taxmin qilingan daromadliligi 14% ni tashkil qiladi, ya‘ni, jami 2800 f. st. 2,800 funt sterlingdan qarz bo‘yicha foizlar to‘langanidan so‘ng 1800 f.st. qolib, bu La Mer kompaniyasi uchun kutilgan daromad riskiga o‘xshash riskda (tadbirkorlik va moliyaviy risk) o‘rtacha yillik kutilgan daromaddir.

Franko vaziyati bo‘yicha natijalarni quyidagi jadvalda ifodalash va umumlashtirish mumkin:
Qimmatli qog‘ozlar (aslida esa, barcha moddiy aktivlar) faqat ularning kutilayotgan daromadliligi va risk darajasiga nisbatan baholanishi tufayli yuqorida aytilgan pozitsiyalarning har biri Franko uchun va boshqa har qanday investor uchun ham bir xil afzallik va kamchiliklarga ega. Har ikkala vaziyat —risk /daromadlilik”nmg ayni bir nisbatini taqozo etadi.
Agar yuqoridagi shart-sharoitlarda Sea plc kompaniyasi aksiyalari qiymati La Mer plc aksiyalari narxidan ko‘ra pasayib ketgan bo‘lsa, u holda Franko birlamchi o‘rniga muqobil pozitsiyani egallashi, kutilayotgan daromad va riskning xuddi o‘sha darajasida o‘z pozitsiyasini o‘zgartirish tufayli foyda olishi mumkin. La Mer kompaniyasi aksiyalari sotuvi va Sea kompaniyasi aksiyalari xaridi bir vaqtning o‘zida amalga oshirilishi mumkin bo‘lgani uchun (arbitraj sifatida ma‘lum harakat [arbitraging]), risksiz foyda olish mumkin bo‘ladi. Bunday imkoniyatni payqagan Franko va boshqalarning harakati Sea plc aksiyalariga bo‘lgan talabni ham, La Mer plc aksiyalariga taklifni ham oshirib yuboradi. Natijada, ushbu kompaniyalarning aksiyalari narxi tenglashadi.
MM nazariyasining asosiy g‘oyasi shundan iboratki, agar Franko qarz kapitaldan foydalanishni xohlasa, lekin bunda Sea kompaniyasi aksiyalariga ham egalik qilmoqchi bo‘lsa, bunga individual, ya‘ni, —o‘zi uchun” maxsus o‘ylangan (homemade) leverej yo‘li bilan erishishi mumkin.
Xuddi shunday, boshqa individ - Sea plc aksiyalariga ega, lekin La Mer plcga investitsiya qilishni xohlaydigan Merton qarz mablag‘laridan foydalanmagan holda buni osonlikcha amalga oshirish imkoniga ega. Merton Sea plc aksiyalarini sotishi, mablag‘ning La Mer plc dan qarz oladigan summasiga (10000 f. st.) teng bo‘lgan qismini ssuda sifatida taqdim etishi, qolgan 10000 f. st. ni La Mer kompaniyasi aksiyalarini sotib olish uchun foydalanishi mumkin (quyidagi jadvalga qarang).

	Investitsiyalar, f. st.	Daromad, f. st.
Real pozitsiya
Sea plc kompaniyasining 20 000 ta aksiyasi	20 000	2800
Muqobil pozitsiya
10 000 funt sterling qarz taqdim etish	10 000	1000