Qiymatlar ham, tokenlar ham tasodifiy taqsimlanganligi sababli, ma'lum natija

VI.MOLIYA:
1983–2003
Benartsi bilan aktsiyadorlik mukofoti jumboqidagi ishimni muhokama qilishdan tashqari, men hozirgacha hikoyadan bir narsani qoldirdim: moliya bozorlaridagi xatti-harakatlar hodisalarini tekshirish. Bu mavzu, to'g'risi, o'rganish uchun xavfli mavzu edi, lekin u yuqori mukofotlar olish imkoniyatini taqdim etdi.
Xulq-atvor iqtisodining sababiga nafaqat yuqori ulushlar, balki professional treyderlar uchun boshqalar tomonidan qilingan xatolardan foydalanish uchun keng imkoniyatlar mavjud bo'lgan moliyaviy bozorlarda xulq-atvorga moyillik muhimligini ko'rsatishdan ko'ra ko'proq yordam bera olmaydi. Iqtisodiy bo'lmagan (havaskorlar) yoki iqtisodiy bo'lmagan xatti harakatlar (hatto mutaxassislar tomonidan ham) nazariy jihatdan omon qolish imkoniyatiga ega bo'lmasligi kerak. Iqtisodchilar va ayniqsa, moliyaviy iqtisodga ixtisoslashganlar o'rtasidagi kelishuvga ko'ra, moliyaviy bozorlarda noto'g'ri xatti-harakatlarning dalillari kam bo'lishi mumkin edi. Moliyaviy bozorlar xulq-atvor anomaliyalari uchun eng kam joy bo'lganligi, u erdagi g'alaba odamlarni e'tiborga olishini anglatardi. Yoki bir paytlar iqtisodchi
do‘stim Tom Rassell aytganidek, moliya Frank Sinatraning mashhur qo‘shig‘idagi Nyu Yorkka o‘xshardi: “Agar u yerda ulgursang, hamma joyda ham qila olasan”.
Ammo aqlli pul bizni Yangi yaqin joyda qilishimizga qarshi tikishdi
York, Nyu-York. Biz Nyu-Yorkning Itaka shahrida qolib ketishimiz mumkin edi.21
Go'zallik tanlovi
Odamlarni o'rganishga qanchalik shubha bilan qarashganini ifodalash qiyin
moliyaviy bozorlarning xulq-atvor iqtisodiyoti. Iste'molchilar g'alati ishlarni qilishdi,
deb da'vo qilish bir narsa edi, ammo moliyaviy bozorlar ahmoqona xatti-harakatlar
bozor narxlarini zarracha ham o'zgartira olmaydigan joy deb hisoblangan. Aksariyat
iqtisodchilar faraz qilishdi - va bu yaxshi boshlang'ich gipoteza edi - hatto ba'zi
odamlar o'z pullari bilan xato qilsalar ham, bir nechta aqlli odamlar ularga qarshi
savdo qilishlari va narxlarni "to'g'rilashlari" mumkin - shuning uchun bozor narxlariga
hech qanday ta'sir ko'rsatmaydi. Chikago universitetidagi konferentsiya haqida 17-
bobda eslatib o'tilgan samarali bozor gipotezasi kasb tomonidan haqiqat ekanligi
isbotlangan deb hisoblangan. Darhaqiqat, men 1980-yillarning boshlarida moliyaviy
bozorlar psixologiyasini birinchi marta o'rganishni boshlaganimda, mening Rochester
biznes maktabidagi hamkasbim Maykl Jensen yaqinda shunday deb yozgan edi:
"Iqtisodiyotda yanada mustahkamroq empirik fikrga ega bo'lgan boshqa taklif
yo'qligiga ishonaman. Samarali bozor gipotezasiga qaraganda buni tasdiqlovchi dalillar. "Samarali bozor gipotezasi" atamasi Chikago universiteti iqtisodchisi Evgeniy
Fama tomonidan kiritilgan. Fama nafaqat moliyaviy iqtisodchilar orasida, balki
Massachusets shtatining Boston shahri yaqinidagi Malden katolik o'rta maktabida
ham tirik afsonadir, u erda u sport shon-shuhrat zaliga saylangan, bu uning eng
qimmatbaho yutuqlaridan biri.* Yaqin atrofdagi Tafts universitetini bitirgandan so'ng
Fama fransuz tili boÿyicha Chikago universitetiga aspiranturaga yoÿl oldi va u
shunchalik yaqqol yulduz ediki, maktabni tugatgach, maktab unga fakultetda
ishlashni taklif qildi (juda gÿayrioddiy narsa) va u hech qachon ketmadi. But Biznes
maktabi yaqinda o'qituvchi sifatidagi ellik yilligini nishonladi. U va Merton Miller Miller
vafot etgunga qadar Chikagodagi moliya guruhining intellektual rahbarlari edi va
shu kungachaFama moliya doktori talabalari to'g'ri boshlashlariga ishonch hosil qilish uchun birinchi kursni o'rgatadi. EMH ikki komponentdan iborat bo'lib, ular bir-biriga bog'liq, ammo kontseptual jihatdan farqlanadi.† Bir komponent narxlarning oqilonaligi bilan bog'liq; ikkinchisi "bozorni mag'lub etish" mumkinmi yoki yo'qligi bilan bog'liq. (Ikki tushunchaning qanday bog'liqligini biroz keyinroq bilib olaman.)
Men ushbu takliflarning birinchisini "narx to'g'ri" deb atayman, bu atama men
Rochester universitetidagi hamkasbi Kliff Smit tomonidan fond bozorini tasvirlash
uchun ishlatilgan. Cliff sinfdan o'zining kuchli janubiy talaffuzida: "Narx juda qimmat!"
Aslida, g'oya shundan iboratki, har qanday aktiv o'zining haqiqiy "ichki qiymati"
uchun sotiladi. Agar kompaniyaning ratsional bahosi 100 million dollar bo'lsa, uning
aktsiyalari firmaning bozor qiymati 100 million dollarga teng bo'ladi. Ushbu tamoyil
alohida qimmatli qog'ozlar uchun ham, umumiy bozor uchun ham amal qiladi deb
hisoblanadi. Ko'p yillar davomida moliyaviy iqtisodchilar EMH ning narx-to'g'ri komponentini to'g'ridan-to'g'ri tekshirib bo'lmaydi, deb o'ylashdan kelib chiqqan yolg'on xavfsizlik hissi bilan yashadilar - bu gipoteza deb ataladigan sabablardan biri. Ularning fikricha, ichki qiymat kuzatilmaydi. Oxir oqibat, General Electric, Apple yoki Dow Jones Industrial Average kompaniyalari ulushining ratsional yoki to'g'ri narxini kim ayta oladi? Nazariyaga ishonchni mustahkamlashning uni sinash mumkin emasligiga ishonishdan ko'ra yaxshiroq yo'l yo'q. Fama nazariyaning ushbu komponentini ta'kidlamaydi, lekin ko'p jihatdan bu EMHning muhim qismidir. Agar narxlar "to'g'ri" bo'lsa, hech qachon pufakchalar bo'lishi mumkin emas. Agar kimdir nazariyaning ushbu komponentini inkor etsa, bu katta yangilik bo'lar edi.‡
EMH bo'yicha dastlabki ilmiy tadqiqotlarning aksariyati nazariyaning ikkinchi
komponentini, men "bepul tushlik yo'q" tamoyili deb ataydigan narsa - bozorni
mag'lub etishning iloji yo'q degan fikrni ta'kidladi. Aniqrog'i, barcha ommaga ochiq
bo'lgan ma'lumotlar joriy aktsiya baholarida aks ettirilganligi sababli kelajakdagi
narxlarni ishonchli bashorat qilish va foyda olish mumkin emasligi aytiladi.
Ushbu gipotezani qo'llab-quvvatlovchi dalil intuitiv jihatdan jozibador. Aytaylik, bir
aktsiya 30 dollardan sotilmoqda va men uning yaqinda bir aksiyasi 35 dollardan
sotilishini aniq bilaman. Shunda men uchun 35 dollardan past narxlarda aktsiyalarni
sotib olib, keyinroq bashoratim ro'yobga chiqqach, ularni sotish orqali ajoyib darajada
boy bo'lishim oson bo'lardi. Ammo, albatta, agar men ushbu bashorat qilish uchun
foydalanayotgan ma'lumotlarim ochiq bo'lsa, unda men bu tushunchaga ega bo'lgan
yagona odam bo'lishim dargumon. Ma'lumotlar paydo bo'lishi bilanoq, ushbu
yangilikka ega bo'lgan har bir kishi aktsiyalarni sotib olishni boshlaydi va narx deyarli pasayadi.bir zumda 35 dollarga sakrab, foyda olish imkoniyatini tezlashtiradi. Bu mantiq jozibali va nazariyaning dastlabki sinovlari buni tasdiqlash uchun paydo bo'ldi. Qaysidir ma'noda, Maykl Jensenning nomzodlik dissertatsiyasi eng ishonchli tahlilni taqdim etdi. Unda u professional pul menejerlari oddiy bozor o'rtacha ko'rsatkichlaridan yaxshiroq ishlamasligini ko'rsatdi, bu haqiqat bugungi kungacha saqlanib qolmoqda. Agar professionallar bozorni mag'lub eta olmasa, kim uddalay oladi? 1970-yillarga qadar samarali bo'lmagani ajablanarli
bozor gipotezasi, iqtisodiyotning boshqa sohalari ancha oldin qabul qilingan
optimallashtirish va muvozanat tamoyillariga asoslanishini hisobga olib, rasmiy
ravishda taklif qilingan. Mumkin tushuntirishlardan biri shundaki, moliyaviy iqtisodiyot
soha sifatida iqtisodiyotning boshqa sohalariga qaraganda biroz sekinroq rivojlandi.
Moliya hozirda iqtisodning obro'li sohasi bo'lib, ko'plab Nobel mukofotlari asosiy
ishlari moliya sohasida bo'lgan iqtisodchilarga, shu jumladan 2013 yilda yaqinda
olingan mukofotga sazovor bo'lgan.§ Lekin har doim ham shunday bo'lmagan.
Kennet Arrow, Pol Samuelson va Jeyms Tobin kabi sohaning ba'zi intellektual
gigantlari 1950 va 1960-yillarda moliyaviy iqtisodiyotga muhim hissa qo'shgan bo'lsa
da, moliya iqtisodiyot bo'limlarida asosiy mavzu bo'lmagan va 1970 yillargacha,
Biznes maktablarida moliya akademik cho'l edi. Moliya kurslari ko'pincha buxgalteriya kurslariga o'xshardi, bu erda talabalar qaysi aktsiyalarning yaxshi investitsiya ekanligini aniqlashning eng yaxshi usullarini o'rgandilar. Nazariya yo'lida juda oz edi, va hatto unchalik qattiq empirik ish bor edi.
Zamonaviy moliyaviy iqtisod Garri Markowitz, Merton Miller va Uilyam Sharp kabi
nazariyotchilar bilan boshlangan, ammo bu soha akademik intizom sifatida ikkita
asosiy o'zgarishlar tufayli paydo bo'ldi: arzon hisoblash quvvati va ajoyib ma'lumotlar.
Chikago universitetida ma'lumotlarning yangilanishi yuz berdi, u erda biznes maktabi
1926 yilgacha bo'lgan aksiyalar narxlari ma'lumotlar bazasini ishlab chiqish uchun
300 000 AQSh dollari miqdorida grant oldi. Bu CRSP ("tiniq" deb talaffuz qilinadi)
deb nomlanuvchi Xavfsizlik narxlarini o'rganish markazini ishga tushirdi. .
CRSP o'zining birinchi ma'lumotlar bazasini 1964 yilda chiqardi va bu sohadagi
tadqiqotlar darhol Chikago universitetining mahalliy aholisi bilan boshlandi.
Ularning asosiylari Miller, Fama va bir guruh ajoyib aspirantlar, jumladan Maykl
Jensen, Richard Roll (taniqli olim va UCLAda uzoq yillik professor) va Myron Skoulz,
ixtirochisi.Black-Scholes optsion-narxlash modeli. Tadqiqot tezda davom etdi. 1970 yilga kelib, EMHni qo'llab-quvvatlovchi nazariya va dalillar etarli darajada aniqlandi, Fama ko'p yillar davomida samarali bozor Injil sifatida saqlanib qolgan adabiyotlarning keng qamrovli sharhini nashr eta oldi. Fama ushbu asosni tashkil etganidan atigi sakkiz yil o'tgach, Jensen samarali bozor gipotezasini isbotlangan deb e'lon qilgan hukmni e'lon qildi.
Ajablanarlisi shundaki, bu jumla "Moliyaviy iqtisod" jurnalining anomaliyalarga
bag'ishlangan maxsus soniga, ya'ni samarali bozor gipotezasidan chetga chiqish
haqida xabar beradigan maqolalarga so'zboshida keltirilgan .
Jensen va boshqalarning EMHga bo'lgan ishonchi, ehtimol, empirik ma'lumotlarda
bo'lgani kabi, g'oyaning mantiqiy mantig'iga ham asoslangan edi. Moliyaviy bozorlar
haqida gap ketganda, ko'rinmas qo'l to'lqini juda ishonarli edi va hech kim katta
qarshilik ko'rsatmadi. Bundan tashqari, 1970-yillar makroiqtisodiyotda xuddi shunday
inqilob sodir bo'lgan davr edi. Ratsional taxminlarga asoslangan modellar ortib bordi va akademik iqtisodchilar orasida Keyns iqtisodining mashhurligi pasayib bordi.
Ehtimol, shuning uchun ham Keynsning asarlari aspirantlar tomonidan o'qishni talab
qilmaydi. Bu juda achinarli, chunki u tirik bo'lganida Keyns munozarani yanada
qizg'inroq olib borishi mumkin edi. U xulq-atvor moliyasining haqiqiy peshvosi edi.
Keyns endi birinchi navbatda uning hissalari uchun esga olinadi
makroiqtisodiyot va ayniqsa hukumatlar turg'unlik yoki tushkunlik davrida talabni
rag'batlantirish uchun fiskal siyosatdan foydalanishi kerakligi haqidagi bahsli dalillari
uchun. Keyns makroiqtisodiyoti haqidagi qarashlaringizdan qat'i nazar, uning
moliyaviy bozorlar haqidagi fikrlarini rad etish ahmoqlik bo'ladi. Men uchun uning
eng mashhur kitobi "Bandlik, foiz va pulning umumiy nazariyasi" ning eng chuqur
bobi shu mavzuga bag'ishlangan. Keynsning kuzatishlari qisman uning investor
sifatidagi katta tajribasiga asoslangan edi. Ko'p yillar davomida u Kembrijdagi kollejining portfelini muvaffaqiyatli boshqargan
va u erda aktsiyalarga sarmoya kiritish g'oyasini ilgari surgan.
Yuqorida aytib o'tganimizdek, uning avlodining ko'plab iqtisodchilari inson xatti
harakatlari haqida juda yaxshi sezgilarga ega edilar, ammo Keyns bu jabhada
ayniqsa chuqur edi. U his-tuyg'ular yoki u "hayvon ruhlari" deb ataydigan narsa
individual qarorlar qabul qilishda, shu jumladan investitsiyalarda muhim rol o'ynaydi, deb o'yladi.qarorlar. Qizig'i shundaki, Keyns bozorlarni zamonaviy so'z bilan aytganda, 20-asrning boshida, menejerlar kompaniyaning ko'pgina aktsiyalariga egalik qilgan va kompaniyaning qiymatini bilishgan oldingi davrda "samaradorroq" deb hisoblardi. Uning fikricha, aksiyalar keng tarqalib borar ekan, “investitsiyalarga egalik qiluvchi yoki ularni sotib olishni o‘ylayotganlar tomonidan investitsiyalarni baholashda haqiqiy bilim elementi. . . jiddiy rad etdi."
1930-yillarning oÿrtalarida “ Umumiy nazariyani” yozayotgan paytda Keyns bozorlar
biroz aqldan ozgan, degan xulosaga kelgan edi. "Mavjud investitsiyalar foydasining kunlik tebranishlari, ya'ni vaqtinchalik va ahamiyatsiz xarakterga ega bo'lib, bozorga mutlaqo haddan tashqari va hatto bema'ni ta'sir ko'rsatadi." O'z fikrini mustahkamlash uchun u savdolar yuqori bo'lgan yoz oylarida muz kompaniyalari aktsiyalari yuqori bo'lganini ta'kidladi. Bu haqiqat ajablanarli, chunki samarali bozorda aktsiya baholari kompaniyaning uzoq muddatli qiymatini aks ettiradi, bu qiymat yozda issiq va qishda sovuq ekanligini aks ettirmasligi kerak. Bu kabi aksiyalar narxlarining bashorat qilinadigan mavsumiy sxemasi
EMH tomonidan qat'iyan taqiqlangan.¶ Keyns, shuningdek, professional pul menejerlari EMH himoyachilari bozorlarni samarali saqlash uchun tayanadigan "aqlli pul" rolini bajarishiga shubha bilan qaradi. Aksincha, u professionallar unga qarshi kurashishdan ko'ra aql bovar qilmaydigan shov shuv to'lqinini ko'tarish ehtimoli ko'proq deb o'yladi. Buning sabablaridan biri, qarama qarshi bo'lish xavfli. "Dunyoviy donolik shuni o'rgatadiki, noan'anaviy tarzda muvaffaqiyat
qozongandan ko'ra, obro'ning odatiy tarzda yo'qolishi yaxshiroqdir." Buning o'rniga Keyns professional pul menejerlari murakkab taxminlar o'yinini o'ynashadi deb o'ylagan. U eng yaxshi aktsiyalarni tanlashni 1930-yillarda erkaklar hukmronlik qilgan London moliyaviy sahnasidagi umumiy musobaqaga o'xshatdi: fotosuratlar to'plamidan eng chiroyli yuzlarni tanlash:
Professional investitsiyani gazeta tanlovlariga o'xshatish mumkin, unda raqobatchilar
yuzta fotosuratlar orasidan oltita eng chiroyli yuzni tanlab olishlari kerak bo'ladi, sovrin tanlovi umuman raqobatchilarning o'rtacha afzalliklariga deyarli mos keladigan
raqobatchiga beriladi: shuning uchun Har bir raqobatchi o'zi eng go'zal deb hisoblagan yuzlarni emas, balki muammoga bir xil nuqtai nazardan qaraydigan boshqa raqobatchilarni qiziqtirishi mumkin bo'lgan yuzlarni tanlashi kerak. Bu, eng yaxshi fikrga ko'ra, haqiqatan ham eng go'zal bo'lganlarni, hatto o'rtacha fikrda haqiqatan ham eng chiroyli deb hisoblaydiganlarni tanlashda emas. Biz uchinchi darajaga yetdik, u yerda biz o'z aqlimizni o'rtacha fikr qanday bo'lishini taxmin qilishga bag'ishlaymiz. To'rtinchi, beshinchi va undan yuqori darajalarni qo'llaydiganlar ham bor, deb o'ylayman.
O'ylaymanki, Keynsning go'zallik tanlovi o'xshashligi moliyaviy bozorlar qanday
ishlashini, shuningdek, ushbu tashkilotning asosiy rolini tavsiflovchi to'g'ri tavsif bo'lib qolmoqda.xulq-atvor omillari, garchi boshingizni aylantirish biroz qiyin bo'lishi mumkin. Uning o'xshashligining mohiyatini tushunish va uning nozikligini qadrlash uchun ushbu jumboqni sinab ko'ring. Tanlovda qatnashganlarning o'rtacha taxminining uchdan ikki qismiga imkon qadar yaqinroq qilish