The essays of warren buffett lessons for corporate america

Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 
127
конвертированной акции Berkshire была 9815 долл., что давало 15%-ную 
премию к существующей рыночной цене. Berkshire имеет право погасить 
эти облигации в любое время после 28 сентября 1992 г. по аккумулиро-
ванной стоимости (исходная цена плюс 5,5% годовых, исчисленных в 
сложных процентах, при выплате раз в полгода); а в два особых дня, 
28 сентября 1994 г. и 1999 г., держатели облигаций могут потребовать 
от Berkshire выкупить их бумаги по аккумулированной стоимости.
По налоговым соображениям Berkshire имеет право ежегодно вычитать 
5,5% с приращением каждый год, хотя мы не осуществляем реальных 
платежей держателям облигаций. Вследствие такого суммарного воз-
действия, наша компания имела положительный поток наличности. 
А это серьезное преимущество. Некоторые неизвестные переменные не 
позволяли нам точно вычислить фактическую процентную ставку, но 
в любом случае она была ниже 5,5%. Это хорошая иллюстрация к «сим-
метрии» налогового законодательства: любой налогооблагаемый де-
ржатель акций каждый год должен платить налог с этих 5,5%, даже 
если денег он не получает.
Ни наши облигации, ни облигации многих других компаний, кото-
рые были выпущены за прошлый год (особенно Loews и Motorola), не 
идут ни в какое сравнение с целой горой облигаций с нулевым купоном, 
что были выпущены за последние годы. Мы с Чарли были и остаемся 
открытыми критиками такой практики. Как я далее собираюсь объяс-
нить, такие облигации часто использовались обманным образом и 
нанесли серьезный ущерб инвесторам. Но прежде чем перейти к этой 
теме, вернемся к временам, когда яблоко с древа в Эдеме еще не было 
надкушено.
Если вам столько же лет, сколько мне, вы могли приобрести первые 
облигации с нулевым купоном в годы Второй мировой войны. Это были 
известные сберегательные облигации США серии Е; причем эта серия 
была самой широко разошедшейся эмиссией в истории США. (После 
войны эти облигации имела каждая вторая американская семья.) Конеч-
но, никто не называл серию Е облигацией с нулевым купоном — сам 
термин еще не был изобретен, но именно этим по существу и были об-
лигации серии Е.
Эти облигации имели номинал 18,75 долл. За эти деньги можно было 
купить долговые обязательства правительства США стоимостью 25 долл., 
срок погашения которых наступит через 10 лет, этот срок позволит поку-
пателю получить 2,9% годового дохода в сложных процентах. В те време-
на это было щедрым предложением: процент был больше, чем обычно 
предполагали правительственные облигации, причем держатели были 
избавлены от риска колебания цен на рынке, поскольку всегда можно 
было обналичить облигации с минимальной потерей по процентам.

---

128 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
В следующем десятилетии была осуществлена вторая эмиссия обли-
гаций американского казначейства с нулевым купоном; этот выпуск был 
также качественным и полезным. Существует одна проблема со стандарт-
ными облигациями: даже если выплачивается определенный процент 
(скажем, 10%), владелец облигаций не может быть уверен, что 10%-ная 
доходность в сложных процентах будет реализована. Чтобы реализовать 
этот уровень доходности, каждый полугодовой купон должен быть ре-
инвестирован под 10% при получении. Если текущая процентная ставка 
только 6% или 7% к моменту погашения купона, то владелец облигации 
не сможет получить свой доход в сложных процентах по заявленной 
ставке за срок действия облигации. Для пенсионных фондов и других 
инвесторов с долгосрочными обязательствами «риск реинвестиций» 
становится серьезной проблемой. Сберегательные облигации могли бы 
стать решением проблемы, но они продаются только населению и обыч-
но имеют небольшой номинал. Крупным покупателям нужны были 
«эквиваленты сберегательных облигаций» в огромных количествах.
На сцену вышли изобретательные и весьма эффективные инвести-
ционные банкиры (с удовольствием отмечу, что лидером среди них был 
Salomon Brothers). И они создали желаемый финансовый инструмент 
путем «стриппования» полугодовых купонов стандартного правитель-
ственного выпуска. Каждый купон становится по своей природе как 
бы сберегательной облигацией, поскольку он представляет фиксиро-
ванную сумму в будущем. К примеру, если вы «отстригли» 40 полуго-
довых купонов от правительственной облигации со сроком погашения 
в 2010 г., то получаете 40 облигаций с нулевым купоном со сроком 
погашения от шести месяцев до 20 лет, каждый из которых можно 
объединить с купонами одинакового срока погашения и продавать на 
фондовом рынке. Если, к примеру, текущая процентная ставка для всех 
сроков погашения — 10%, то шестимесячный выпуск будет продавать-
ся по цене 95,24% от стоимости на дату погашения, а выпуск, погаша-
емый через 20 лет, — 14,20% от стоимости на дату погашения. Поку-
патель облигаций с определенным сроком погашения гарантированно 
получает 10% в сложных процентах за весь период владения облига-
цией. Стрижка купонов от государственных облигаций приняла боль-
шие масштабы в последние годы, поскольку долгосрочные инвесторы 
(среди них и пенсионные фонды, и индивидуальные пенсионные счета) 
поняли, что эти высоконадежные выпуски с нулевыми купонами хоро-
шо подходят для их целей.
Но как это часто случается на Уолл-стрит, то, что в начале процесса 
делается умными людьми, под конец подхватывается глупцами. За пос-
ледние годы в огромных количествах были выпущены различные обли-
гации с нулевым купоном (или их функциональный эквивалент — об-

---