The essays of warren buffett lessons for corporate america
Download 3.69 Mb. Pdf ko'rish
|
buffett
|
Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 129 лигации, предполагающие погашение «натурой» (PIK), по которым вместо денег по процентам выплачивают раз в полгода дополнительные облигации PIK). И все это размножилось в неимоверных количествах, становясь все более бросовым. Для эмитентов облигаций с нулевым купоном (PIK) это дает весьма ценное преимущество: невозможно не выполнить обязательство без определенных обещаний об оплате. В самом деле, если бы в 1970-е годы правительства развивающихся стран не брали на себя никаких долговых обязательств, кроме как долгосрочных обязательств с нулевым купоном, то сегодня они выглядели бы как без- упречные заемщики. И специалисты по созданию имиджа, и инвестиционные банкиры по-прежнему прибегают к этому способу — можно долго не объявлять о своей несостоятельности, если вы вполне официально обещали ниче- го не платить в течение большого срока. Этот опыт был принят креди- торами: когда несколько лет назад безумство выкупа с использованием заемных средств только начиналось, покупатели могли получать заем только на вполне солидной основе, когда консервативно оцененный поток денежных средств — операционная прибыль плюс амортизация минус нормированные капиталовложения — был способен покрыть проценты и умеренное сокращение основной суммы долга. Но позже, когда адреналин ударил в голову финансовым дельцам, пред- приятия стали покупаться по таким высоким ценам, что весь поток денеж- ных средств неизбежно уходил только на выплату процентов, и ничего не оставалось на выплату самого долга. Получилось так, что фраза Скарлет (О'Хара «Я подумаю об этом завтра» была подхвачена заемщиками как лозунг для работы с основной суммой долга и принята как неизбежное кредито- рами, покупателями первоначального выпуска «мусорных» облигаций. И тогда долговые обязательства превратились в нечто, что можно рефинан- сировать, но не обязательно выплачивать. Эта перемена в настроениях напоминает мне карикатуру из New Yorker, на которой благодарный заем- щик жмет руку работнику кредитного отдела банка и с чувством говорит ему: «Уж и не знаю, как смогу вам отплатить за это». Но вскоре заемщики пришли к мнению, что даже новая пониженная планка стандартов для них слишком высока. Чтобы заемщики могли финансировать их глупейшие сделки, они ввели омерзительный параметр оценки финансового положения — прибыль до вычета процентов, нало- гов и амортизации (EBDIT) как тест на способность компании платить проценты. Используя этот беззубый критерий, заемщики игнорировали амортизацию, руководствуясь тем теоретическим положением, что эта статья баланса не означает выплату денежных средств вне компании. Но такой подход явно ошибочен. Для 95% предприятий Америки капиталовложения при большом сроке рассмотрения примерно равны 9 Уоррен Баффетт 130 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями амортизации, и они являются такой же необходимостью и реальностью, как оплата счетов за коммунальные услуги или выплата зарплаты. Даже отчисленный ученик средней школы имеет понятие о том, что для фи- нансирования автомобиля ему необходимо выплачивать не только про- центы и текущие расходы, но и реалистично оцененную амортизацию. И если он начнет говорить об оценке дела по EBDIT, в любом банке его поднимут на смех. Конечно, капитальные затраты можно иногда опустить, как человек может не есть день или даже неделю. Но если такие пропуски становят- ся обычным делом и при этом без всякой компенсации, его тело слабе- ет и в итоге он умирает. Кроме того, режим нерегулярного питания, применимо к человеку или корпорации, явно меньше способствует хо- рошему состоянию здоровья, нежели регулярная диета. Хотелось бы нам с Чарли иметь в качестве конкурентов тех, кто не способен регулярно финансировать свои капиталовложения. Вам может показаться, что игнорирование крупных расходов вроде амортизации в надежде придать привлекательный вид невыгодной для вас сделке — это верх изобретательности дельцов с Уолл-стрит. Если это так, то вы невнимательно следили за событиями в последние годы. Спе- циалисты по созданию имиджа ищут пути оправдать все более дорогие поглощения. Иначе они рискуют (не дай боже!) потерять сделку в поль- зу своих конкурентов, у которых более развито «воображение». И вот, оказавшись в Зазеркалье, специалисты по созданию имиджа и инвестиционные банкиры заявляют, что параметр EBDIT теперь следует сравнивать только с процентами, выплачиваемыми денежными средс- твами: это означает, что проценты, накапливающиеся по облигациям с нулевым купоном или облигациям PIK, можно не учитывать, когда речь заходит об оценке финансовой осуществимости сделки. Смешно, но подобный подход не только позволяет полностью закрыть глаза на амор- тизационные расходы, но подобным образом обойтись с большой частью расходов на выплату процентов. Многие профессиональные инвестици- онные менеджеры, к их стыду, готовы признать разумной эту бессмыс- лицу. Хотя они обычно достаточно осмотрительны, чтобы не проводить такие операции на собственные деньги, — они предпочитают рисковать деньгами клиентов. (Пожалуй, называть таких людей «профессионала- ми» — слишком большая честь для них, потому что они не на стороне клиента.) При таких стандартах предприятие с прибылью, скажем, 100 млн. долл. до вычета налогов, имеющее долг, по которому 90 млн. долл. должно быть выплачено в этом году, сможет осуществить еще одну эмиссию облигаций с нулевым купоном или облигаций PIK. Это повлечет за собой еще 60 млн. долл. годовых процентов, которые будут накашш- |
