The essays of warren buffett lessons for corporate america

Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 135
Мы с Чарли полагаем, что в результате наши инвестиции в приви-
легированные акции дадут прибыль несколько выше, чем это доступно 
через портфельные инвестиции с фиксированной доходностью, а также 
что наши конструктивные советы могут быть весьма полезны управ-
лению компаний, в которые мы инвестируем деньги.
Ошибки совершаются, только когда принимаются решения. Однако мы 
все способны делать только по одной ошибке в день, если глупость уже 
принятого нами решения стала очевидной. В этом смысле год 1994-й 
был урожайным, и за призовое место развернулась жестокая борьба. 
Здесь мне бы хотелось сказать, что описанные ошибки начались с Чарли. 
Но как бы я ни пытался трактовать эти события, за всем видны и мои 
уши.
И Оскар присуждается...
В конце 1993 г. я продал 10 млн. акций Cap Cities за 63 долл., а к 
концу 1994 г. их цена повысилась до 85,25 долл. (Чтобы сохранить вам 
душевное здоровье во время таких вычислений, я сразу подскажу, что 
разница составляет 222,5 млн. долл.) А когда мы покупали эти акции в 
1986 г., они обошлись нам по 17,25 долл. Я уже писал, что ранее я про-
дал пакет акций Cap Cities по 4,30 долл. (1978-1980 гг.), тогда я не смог 
объяснить причины моего ошибочного поведения*. Похоже, я становлюсь 
рецидивистом. Может быть, ко мне пора приставить надзирателя.
Несмотря на серьезность случая, это решение по поводу Cap Cities 
заслуживает только серебряной медали. Решение, которое заслужило 
наивысший приз, уходит корнями к ошибке, которую я сделал пятью 
годами ранее, но полностью она созрела только к 1994 г.: тогда мы 
купили пакет привилегированных акций компании USAir на сумму 358 
млн. долл., дивиденды по ним в сентябре не выплачивались. Это была 
«невынужденная ошибка», т.е. никто меня не подталкивал к этим ин-
вестициям, никто не вводил в заблуждение. Скорее это было результа-
том неточного анализа. Эта ошибка могла быть вызвана и тем, что мы 
покупали бумаги «старшего» выпуска, или же причиной была моя са-
моуверенность. Однако что бы ни послужило причиной, цена ошибки 
оказалась высока.
Перед этой покупкой я упустил из виду те трудности для авиапере-
возчиков, которые возникают из-за существующих высоких издержек 
(которые трудно снизить). В прежние годы эти болезненные для балан-
са издержки вызывали мало проблем. Но тогда авиалинии были защи-
См. часть II, раздел D. Данные на акцию в двух эссе различны из-за дробления ак-
ций.

---

136 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
щены правительственным регулированием от конкуренции, и перевоз-
чики могли переварить высокие издержки, поскольку всегда можно 
было переложить их на тарифы, которые тоже были высоки.
Но эпоха регулирования завершилась, и это не сразу изменило кар-
тину в отрасли: возможности авиаперевозчиков, имевших низкие изде-
ржки, были несопоставимы с возможностями крупных компаний, кото-
рые обычно могли удерживать существующую структуру тарифов на 
перевозки. Эти хронические болезни оставались внешне невидимыми в 
течение этого периода, но продолжали давать метастазы. Расходы, ко-
торые казались неприемлемыми, оказались неотделимыми от структуры 
и работы компании.
По мере роста числа пассажирских мест у недорогих операторов низ-
кие тарифы вынудили прежние дорогостоящие авиакомпании снизить 
свои тарифы. Срок расплаты для этих компаний мог быть отложен на 
некоторое время благодаря вливанию капитала (как, например, нашего 
капитала в USAir), но со временем в действие вступает фундаментальное 
правило экономики: компания, работающая на нерегулируемом потре-
бительском рынке, обязана сокращать свои издержки до конкурентного 
уровня или же она покидает рынок. Этот принцип должен быть известен 
председателю вашей компании, но я его упустил из виду.
Сиф Шофильд, тогдашний генеральный директор USAir, продолжал 
старательно работать над исторически высокими издержками компании, 
но не смог сократить их вовремя. Частично это было вызвано тем, что 
ему приходилось охотиться за «движущейся мишенью». Дело в том, что 
некоторые авиаперевозчики имели обременительные договоренности с 
профсоюзами, а другие перевозчики после процедур банкротства начи-
нали с «чистого листа». (По этому поводу хорошо высказался Герберт 
Келлехер, генеральный директор Southwest Airlines: «Суд по делу о бан-
кротстве для авиакомпаний оказался оздоровительным курортом».) Ни 
для кого не секрет, что работники авиалиний, которые получают жало-
ванье выше рыночного уровня, будут до конца сопротивляться снижению 
заработной платы, пока получаемые работниками чеки принимаются к 
оплате в банке.
Несмотря на трудную ситуацию, компания USAir еще может попы-
таться достичь нужного сокращения издержек, чтобы сохранить свою 
жизнеспособность. Но пока мы далеки от уверенности, что это про-
изойдет.
В результате мы потеряли на наших инвестициях в USAir 89,5 млн. 
долл., что составляет около 25 центов на доллар к концу 1994 г. Этот 
расчет отражает две возможности: стоимость наших привилегированных 
акций может восстановиться полностью или же, напротив, она упадет 
до нуля. Каким бы ни был итог развития событий, мы следуем первей-

---