The essays of warren buffett lessons for corporate america

Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 137
шему правилу инвестирования: нельзя отыграться там, где мы уже по-
теряли.
Последствия снижения стоимости акций USAir для баланса были не-
простыми. В бухгалтерском балансе акции проводятся по их расчетной 
рыночной стоимости. Поэтому в конце третьего квартала прошлого 
года мы провели наши привилегированные акции USAir по 89,5 млн. 
долл., что составляет 25% их стоимости. Другими словами, наша чистая 
стоимость отражала стоимость акций USAir, которая была гораздо ниже 
наших расходов (358 млн. долл.).
Но к четвертому кварталу мы решили, что это снижение, на языке 
бухгалтерского учета, «не носит временный характер», и это решение 
требовало от нас провести списание 268,5 млн. долл. в нашем отчете о 
прибылях и убытках. Эта сумма уже не повлияла на баланс за четвертый 
квартал. Иначе говоря, это не уменьшало нашу чистую стоимость, пос-
кольку сокращение стоимости уже было отражено в балансе.
Мы с Чарли не будем переизбираться в совет директоров компании 
USAir на следующем ежегодном собрании. Но если Сиф захочет прокон-
сультироваться с нами по какому-либо вопросу, мы будем рады оказать 
ему посильную помощь.
Когда Ричарда Брэнсона, богатого владельца Virgin Atlantic Airways, 
спросили, как можно стать миллионером, он сказал: «В этом нет ничего 
трудного. Станьте миллиардером и потом купите себе авиакомпанию». 
Не желая принимать его слова на веру, ваш председатель решил прове-
рить их правоту и инвестировал 358 млн. долл. в привилегированные 
акции USAir с доходностью 9,25%.
Меня восхищали методы работы Эда Колодни, который тогда возглав-
лял эту компанию. Но мой анализ компании USAir оказался поверхнос-
тным и ошибочным. Меня ввела в заблуждение долгая история работы 
компании с хорошей прибылью, потому я проглядел самое важное: вы-
ручка в USAir явно может снизиться из-за жесткой конкуренции нерегу-
лируемого рынка, а структура затрат не изменилась со времен, когда 
правительство гарантировало прибыльность авиаотрасли. Все это пред-
вещало беду, какими бы радужными ни были балансовые отчеты авиа-
компании за прошлые годы.
Чтобы оптимизировать статьи расходов, в компании USAir необходи-
мо было пересмотреть трудовые соглашения — большинству компаний 
это давалось с трудом, если только не грозить профсоюзам возможностью 
банкротства (или же осуществить эту угрозу). И компания USAir не 
была исключением. Вскоре после покупки пакета привилегированных 
акций разница между доходами и расходами в компании стала стреми-

---

138 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
тельно увеличиваться. За 1990-1994 гг. компания USAir потеряла 
2,4 млрд. долл., и с такими финансовыми результатами балансовая сто-
имость обыкновенных акций устремилась к нулю.
В течение этого периода компания умудрялась выплачивать дивиден-
ды по привилегированным акциям, но в 1994 г. выплаты были приоста-
новлены. Несколько позже, когда ситуация казалась особенно безнадеж-
ной, мы списали наши инвестиции на 75%, до 89,5 млн. долл. После 
этого в течение 1995 г. я предложил продать эти акции за 50% номи-
нальной стоимости. К счастью, мне это не удалось.
И хотя я сделал много ошибок с акциями USAir, но в одном я был 
прав: когда мы оформляли инвестиции, мы записали в контракт о по-
купке привилегированных акций довольно необычный пункт о «штраф-
ных дивидендах» (они превышали на 5 пунктов основную ставку), ко-
торые начисляются за любые задержки. Это означало, что, если наши 
дивиденды (9,25%) не выплачивались в течение двух лет, невыплаченная 
сумма возрастала до ставки в пределах 13,25-14%.
Из-за статьи о штрафах в контракте у компании USAir был стимул 
выплачивать задолженность как можно быстрее. И во второй половине 
1996 г., когда USAir оказалась рентабельной, компания начала платить, 
перечислив нам 47,9 млн. долл. Мы должны сказать спасибо генераль-
ному директору компании Стивену Вульфу за то, что он нашел возмож-
ности исполнить контракт и осуществить эту выплату. Кроме того, 
успехам компании USAir помогло общее улучшение конъюнктуры в 
отрасли, видимо, циклической по своей природе. Но у компании со-
храняются серьезные проблемы с исходной стоимостью, которые долж-
ны найти свое решение.
В любом случае уровень цен на публично торгуемые ценные бумаги 
компании USAir подсказывает нам, что цена нашего пакета привиле-
гированных акций сейчас близка к номинальной стоимости 358 млн. 
долл. — чуть больше или чуть меньше. Кроме того, за эти годы мы 
получили дивидендов на общую сумму 240,5 млн. долл. (включая 30 
млн. долл. в 1997 г.).
Ранее, в 1996 г., еще до выплаты накопленных дивидендов, я снова 
попытался избавиться от этого пакета акций — на этот раз за 
335 млн. долл. Вам повезло, что, несмотря на все мои старания, мне 
снова не удалось сделать этого.
По другому похожему случаю один мой приятель спросил меня: «Ес-
ли ты такой богатый, то почему ты не умный?» Когда я рассказал вам о 
своих попытках работать с акциями USAir, вам должно было стать по-
нятно, что он имел в виду. После объединения с Piedmont у компании 
начались трудности, и мне следовало знать, что при слиянии авиаком-
паний всегда возрастает неуправляемость.

---