The essays of warren buffett lessons for corporate america

часть прибыли реинвестировалась, а не выплачивалась владельцам. Меж-
ду тем на стройплощадках и в местах проведения ремонтных работ и 
технического обслуживания по всему Нью-Йорку вывески гордо провоз-
глашали слоган компании: «Копать должны мы».) 
* 1984; 1984; 1999.

---

Часть IV. Обыкновенные акции 153
Далее при обсуждении дивидендов мы не будем говорить об ограни-
ченной прибыли. Давайте обратимся к значительно более ценному не-
ограниченному множеству. Эта прибыль может с равным успехом удер-
живаться или распределяться. По нашему мнению, управленцы должны 
выбирать, что больше подходит владельцам компании. 
Этот принцип принимают не все. По ряду причин менеджеры пред-
почитают не выплачивать акционерам неограниченную, доступную для 
распределения прибыль, чтобы расширить корпоративную империю, 
которой они руководят, чтобы вести деятельность в условиях особого 
финансового комфорта и т.д. Но мы убеждены, что существует лишь 
одна правомерная причина для сдерживания выплат. Неограниченная 
прибыль должна удерживаться, только если есть разумная перспектива, 
имеющая исторические прецеденты или обусловленная глубоким ана-
лизом будущего, — когда каждый доллар, удержанный корпорацией, 
создаст для владельцев, по меньшей мере, один доллар рыночной стои-
мости. Это произойдет, если только нераспределенные средства прине-
сут прибыль не меньше той, что обычно доступна инвесторам. 
Чтобы проиллюстрировать это, допустим, что инвестор владеет без-
рисковой 10%-ной бессрочной облигацией с одним очень необычным 
свойством: каждый год инвестор может выбирать — либо обналичить 
свой 10%-ный купон, либо реинвестировать его в еще одну 10%-ную 
облигацию, имеющую такие же свойства, т.е. бессрочность и купоны, 
позволяющие получать денежные средства или реинвестировать доход. 
Если в любой данный год преобладающая процентная ставка на долго-
срочные безрисковые облигации составляет 5%, будет глупо обналичивать 
купон, так как 10%-ные облигации, в которые вместо этого можно ин-
вестировать доход, будут стоить значительно больше, чем 100 центов на 
доллар. При данных обстоятельствах инвестору, который хочет получить 
деньги, следует получить по своим купонам новые облигации, а затем 
продать их. Действуя таким образом, он получит больше, чем если бы 
сразу взял вместо своих купонов деньги. Предположительно облигации 
держат рациональные инвесторы, следовательно, никто не выберет де-
ньги в период процентной ставки в размере 5%, даже те держатели 
облигаций, которым нужны денежные средства. 
Но если бы процентная ставка была 15%, никакой рациональный 
инвестор не хотел бы, чтобы его деньги инвестировались как 10%. 
Напротив, инвестор предпочел бы обналичить купон, даже если бы у 
него отсутствовала насущная необходимость в денежных средствах. 
Противоположное (реинвестирование купона) даст инвестору допол-
нительные облигации, рыночная стоимость которых будет намного 
меньше, чем сумма, которую он может получить. Если он хочет вложить 
доход в 10%-ные облигации, ему просто нужно получить деньги и ку- 

---

154 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
пить эти облигации на рынке, где они были бы доступны с большой 
скидкой.
Анализ, схожий с тем, который проводил наш гипотетический держа-
тель облигаций, справедлив и в случае, когда владельцы обдумывают, 
должна выплачиваться или удерживаться неограниченная прибыль ком-
пании. Конечно, в этом случае анализ намного сложнее и подвержен 
ошибкам, так как часть средств, заработанная на реинвестировании 
прибыли, является не установленной величиной, как в нашем случае с 
облигациями, а скорее флуктуирующей. Владельцам приходится ориен-
тироваться лишь на оценку ее среднего значения в среднесрочной пер-
спективе. Тем не менее, когда сделано предположение на основе имею-
щейся информации, остальной анализ довольно прост: следует 
стремиться реинвестировать прибыль, если ожидается, что это принесет 
хороший доход, или получить ее в виде выплат, если доход от реинвес-
тирования ожидается низкий.
Многие менеджеры корпораций рассуждают именно так, определяя, 
должны ли дочерние компании передавать прибыль контролирующей 
компании. На таком уровне менеджеры без особых проблем рассуждают 
как умные и проницательные владельцы. Но решения о выплате на 
уровне головной компании — это уже другая история. Здесь админист-
ративный состав зачастую испытывает проблемы с тем, чтобы почувс-
твовать себя на месте акционеров-владельцев.
С таким шизоидным подходом генеральный директор компании со 
множеством подразделений проинструктирует дочернюю компанию А, 
чья прибыль на приростной капитал ожидается в районе 5%, распреде-
лить всю возможную прибыль, чтобы она могла инвестироваться в до-
чернюю компанию В, чья прибыль на приростной капитал, как ожида-
ется, составит 15%. «Присяга» генерального директора свято следовать 
заповедям школы бизнеса не позволит ему действовать по-другому. Но 
если его собственные долгосрочные результаты роста капитала — 5%, а 
рыночная процентная ставка — 10%, то он, вероятно, навяжет акционе-
рам головной компании дивидендную стратегию, которая следует неко-
торым исторически сложившимся или используемым в отрасли моделям 
выплат. Более того, он потребует подробного отчета от директоров до-
черних компаний, почему необходимо удерживать прибыль в их орга-
низациях, вместо того, чтобы передать ее контролирующей компании, 
однако со своей стороны вряд ли приведет аналогичные доводы владель-
цам компании. Оценивая, должны ли менеджеры удерживать прибыль, 
акционерам не следует просто сравнивать совокупный рост прибыли в 
текущие годы с совокупным ростом капитала, так как это соотношение 
может быть искажено тем, что происходит в основном виде деятельнос-
ти компании. В период инфляции компании с видом деятельности, ха-

---