The essays of warren buffett lessons for corporate america

Часть IV. Обыкновенные акции 157
Ключевым словом является «демонстрировать». Менеджер, который 
постоянно поворачивается спиной к обратной покупке акций, когда 
очевидно, что это в интересах владельцев, показывает свою мотивацию. 
Не важно, как часто или как красноречиво он произносит укрепляющие 
взаимоотношения фразы, например, «максимизировать богатство акци-
онера» (наиболее популярная в этом сезоне форма), рынок безошибочно 
уменьшит вверенные ему активы. Его сердце не слушает его слова и в 
скором времени не услышит и рынок. 
Некоторые акционеры советовали Berkshire выкупить свои акции. Обыч-
но запросы были рационально обоснованы, но некоторые опирались на 
кажущуюся логику. 
Существует всего одна комбинация факторов, когда компании целе-
сообразно выкупать свои акции. Во-первых, компания имеет доступные 
денежные средства плюс значительные заемные средства сверх своих 
краткосрочных потребностей, во-вторых, ее акции продаются на рынке 
ниже консервативно посчитанной внутренней стоимости. К этому мы 
добавим предостережение: акционерам следует предоставить всю ин-
формацию, необходимую им для оценки этой стоимости. В противном 
случае инсайдеры могут воспользоваться неосведомленностью партнеров 
и выкупить их долю за часть действительной стоимости. Мы иногда 
наблюдали подобное. Хотя, конечно, уловки используются для увеличе-
ния цены акций, а не для уменьшения. 
«Потребности» компании, о которых я говорю, бывают двух видов. 
Во-первых — расходы, на которые идет компания, чтобы поддерживать 
свою конкурентоспособность (например, модернизация магазинов 
Helzberg); во-вторых — необязательные затраты, направляемые на рост 
предприятия, от которых руководство ожидает, что они дадут более 
1 долл. стоимости на каждый вложенный доллар (расширение R. С. Willey 
в Айдахо). 
Когда имеющиеся фонды превышают потребности такого рода, ком-
пания, имеющая ориентированных на рост акционеров, может приоб-
рести новые фирмы или выкупить свои акции. Если акции компании 
продаются по цене намного ниже внутренней стоимости, выкуп наибо-
лее целесообразен. В середине 1970-х ситуация побуждала руководите-
лей к подобным шагам, но немногие пошли на это. В большинстве 
случаев те, кто поступал подобным образом, сделали акционеров более 
богатыми, чем если бы выбрали альтернативный путь. Действительно, 
в 1970-х (и в дальнейшем с перерывами на несколько лет) мы искали 
компании, которые в больших объемах выкупали собственные акции. 
Чаще всего это было исключением, когда компания одновременно 

---

158 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
недооценивалась и управлялась директором, ориентированным на 
акционера.
Те дни прошли. Теперь выкуп очень популярен, но слишком часто 
так поступают по иной, малозначимой причине: повысить или поддер-
жать цену акций. Акционер, который выбирает сиюминутные продажи, 
выигрывает при любом покупателе, независимо от его причин и мо-
тивов. Постоянного держателя акций наказывают при обратной покуп-
ке акций по цене выше внутренней стоимости. Покупать долларовые 
купюры за 1,10 долл. — не лучший вариант для тех, кто выбирает пос-
тоянство.
Мы с Чарли признаем, что чувствуем уверенность при определении 
внутренней стоимости только части торгуемых акций и только в том 
случае, когда мы используем конкретные значения, а не приблизительные 
цифры. Тем не менее нам кажется, что многие компании, которые сейчас 
выкупают акции, переплачивают уходящим акционерам за счет остаю-
щихся. В защиту этих компаний я скажу, что для генерального директора 
естественно быть оптимистично настроенным относительно собственно-
го предприятия. Кроме того, он знает о нем намного больше, чем я. Я не 
могу помочь, но чувствую, что зачастую выкуп акций сегодня продиктован 
желанием директоров «показать уверенность» или следовать модным 
тенденциям, нежели стремлением увеличить стоимость акций.
Иногда компании выкупают акции, чтобы компенсировать акции, 
выпущенные в период продажи по гораздо более низким ценам. Стра-
тегия «покупать, когда цены высокие, продавать, когда они низкие» 
использовалась многими неудачливыми инвесторами — но всегда нена-
меренно! Кажется, тем не менее, что руководители охотно следуют 
этому неправильному принципу.
Конечно, и предоставление опционов, и выкуп акций могут иметь 
смысл, но если это так, то не потому, что оба действия логически связа-
ны. Действительно, решение компании выкупать акции или выпускать 
их должно иметь основания. Акции выпущены, чтобы удовлетворить 
опцион или по любой другой причине, это не означает, что они должны 
выкупаться по цене выше внутренней стоимости. Соответственно акции, 
которые продаются по цене значительно ниже внутренней стоимости, 
должны выкупаться независимо от того, выпускались ли до этого акции 
или нет (или могут быть выпущены из-за непогашенных опционов).
Вам стоит знать, что ранее я допускал ошибки, не выкупая акции. 
Моя оценка стоимости Berkshire была тогда слишком консервативной 
или же я слишком восторгался альтернативным использованием фондов. 
Мы упустили некоторые возможности, хотя объем торговли ценными 
бумагами Berkshire в те моменты был слишком незначительным, чтобы 
мы могли выкупить значительный объем акций. Это означает, что при-

---