The essays of warren buffett lessons for corporate america

Часть V. Слияния и поглощения 175
и намереваются сделать компании Berkshire и Blue Chip. Такое слия-
ние — попытка быть справедливыми по отношению к акционерам 
обеих сторон, когда доля каждого определяется исходя из внутрен-
ней стоимости компании. Слияние компаний Dart Industries-Kraft и 
Nabisco-Standard Brands, казалось, проходит по этому пути, между тем 
оно лишь исключение из правил. Дело не в том, что приобретатели 
хотели бы избежать подобных сделок. Дело в том, что подобные сдел-
ки очень трудно осуществить.
Второй способ применяется, когда акции покупателя продаются по внут-
ренней стоимости или выше. В этом случае использование акций как 
валюты действительно может увеличить благосостояние владельцев ком-
пании-приобретателя. Слияние многих компаний осуществлялось таким 
путем в 1965-1969 гг. Но уже с 1970 г. в большинстве случаев результаты 
были обратными: акционеры поглощенной компании получали обесце-
ненные деньги (зачастую вследствие сомнительного бухгалтерского учета 
и рекламных кампаний), естественно, подобные сделки приводили к по-
терям. В течение последних лет второй метод был доступен узкому кругу 
крупных компаний. Исключением, прежде всего, были компании модной 
или рекламной индустрии, которые рынок временно оценивает на уров-
не внутренней стоимости или выше.
Третье решение для покупателя — не останавливаться на поглоще-
нии и впоследствии выкупить количество акций, равное выпущенному 
при слиянии. Таким образом, то, что первоначально было слиянием по 
принципу «акции за акции», может быть эффективно преобразовано в 
слияние по принципу «денежные средства за акции». Выкуп является 
компенсацией за ущерб. Внимательные читатели правильно предполо-
жат, что мы скорее предпочтем выкуп, который непосредственным 
образом увеличивает состояние собственников, нежели покупки, кото-
рые просто компенсируют ранее нанесенный ущерб. И это естественно, 
ведь забивать мяч — занятие гораздо более веселое, чем отыгрывать 
его. Но когда «мяч отыгран», мы настоятельно рекомендуем компен-
сирующий выкуп, который превращает скучную сделку с акциями в 
справедливую сделку с денежными средствами.
Создается впечатление, что использование терминологии, употребля-
емой при слияниях компаний, намеренно все запутывает и способствует 
иррациональным действиям руководства. Например, разводнение, т.е. 
снижение дохода на акцию или балансовой стоимости акции в результате 
увеличения количества акций в обращении, обычно тщательно рассчиты-
вается на предварительной основе как для балансовой стоимости, так и 
для текущего дохода на акцию. Особый акцент делается на более позднюю 
статью. Когда с точки зрения компании-приобретателя доход отрицатель-
ный (разводненный), объяснения в свое оправдание (про себя, конечно,

---

176 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
если вообще будут какие-либо оправдания) — со временем все обойдется 
и дебет с кредитом сойдется. (В то время как на практике дела часто идут 
из рук вон плохо, в планах они всегда просто великолепны, поэтому, если 
генеральный директор явно неровно дышит к возможности поглощения, 
подчиненные и консультанты снабдят эти планы всем необходимым, что-
бы дать рациональное объяснение любой цене.) А если расчеты дают 
немедленные положительные результаты для покупателя (иными словами, 
неразводненный доход), то тут любые комментарии излишни.
Внимание, уделяемое этой форме разводнения, чрезмерно: текущая 
прибыль на акцию (или даже прибыль на акцию в следующие несколь-
ко лет) — важная переменная в большинстве случаев оценки стоимости 
компании, но отнюдь не «всесильная».
Было множество слияний, неразводненных в узком смысле, которые 
оказались пагубными для стоимости компании-покупателя. В то же 
время другие слияния, которые разводнили текущий и краткосрочный 
доход на акцию, фактически увеличили стоимость. Что действительно 
важно, является слияние разводненным или неразводненным в отноше-
нии внутренней стоимости компании (уравнение со многими перемен-
ными). Мы считаем, что с этой точки зрения расчет разводнения край-
не важен (но его слишком редко делают).
Вторая проблема с терминологией касается уравнения обмена. Если 
компания А объявляет, что выпустит акции, чтобы произвести слияние 
с компанией Б, об этом говорят обычно так: «Компания А поглощает 
компанию Б» или: «Б продается Л». Более неуклюжая, но более точная 
формулировка в данном случае: «Часть А продана для поглощения Б» 
или: «Владельцы Б получают часть А в обмен на свою собственность». 
В торговле то, что вы даете, столь же важно, как и то, что вы получаете, 
даже когда окончательное согласие еще не получено. Последующие про-
дажи обыкновенных акций или выпуск конвертируемых ценных бумаг, 
как с целью финансирования сделки, так и с целью укрепления баланса, 
должны быть полностью учтены при оценке первоначального поглоще-
ния. (Если корпоративному спариванию суждено завершиться корпора-
тивной беременностью, это нужно осознать до экстаза.)
Менеджеры и члены совета директоров могли бы усилить остроту 
мышления, задав себе вопрос: продадут ли они 100% своего предприятия 
на тех же самых условиях, на которых их просят продать лишь часть его? 
И если не совсем умно продавать все на таких условиях, то они должны 
спросить себя, умно ли продавать часть. Комки накапливающихся мелких 
управленческих глупостей приведут к лавине глупости, но уж никоим 
образом — к великому триумфу. (Лас-Вегас построили на целых состоя-
ниях, которые проигрывались лишь потому, что люди участвовали в не-
значительных на первый взгляд невыгодных капитальных операциях.)

---