The essays of warren buffett lessons for corporate america
Download 3.69 Mb. Pdf ko'rish
|
buffett
|
Часть V. Слияния и поглощения 173 но ниже своей внутренней стоимости. В подобной ситуации возникает момент истины. В этот момент, как говорил Йоги Берра, «вы можете узреть многое, просто наблюдая». Акционерам тогда станет ясна цель, которую преследует руководство компании, — расширение подконтроль- ной сферы или поддержка благосостояния собственников. Необходимость выбирать между этими целями вызвана следующей причиной: на фондовом рынке компании часто продаются ниже своей внутренней стоимости. И когда компанию желают полностью продать, то во время переговоров об условиях сделки оговаривается, в какой валюте будет получена полная стоимость бизнеса. Если оплата произ- водится деньгами, расчет получаемой продавцом стоимости довольно прост. Если валютой являются акции покупателя, то и в этом случае расчеты продавца не слишком сложны: достаточно подсчитать в денеж- ном эквиваленте рыночную стоимость того, что должно быть получено в акциях. Между тем у покупателя, который в качестве валюты для покупки хочет использовать собственные акции, не будет никаких проблем, если акции продаются на рынке по полной внутренней стоимости. Но пред- положим, что их цена соответствует только половине внутренней стои- мости. В этом случае покупатель сталкивается с не очень приятной перспективой использования существенно недооцененной валюты для осуществления покупки. Ирония в том, что, будь покупатель продавцом всего своего предприятия, он также вполне мог бы вести переговоры о получении полной внутренней стоимости компании и получить ее в конечном итоге. Но когда компания- покупатель осуществляет частичную продажу самой себя — чему и равня- ется объем выпускаемых акций для осуществления поглощения, — то полу- чит стоимость своих акций не выше той, что обусловлена рынком. Приобретатель, однако, идет до конца, и все заканчивается тем, что он использует недооцененную валюту (т.е. рыночную стоимость), чтобы заплатить за оцененную в полную стоимость собственность (т.е. по дого- ворной стоимости). В результате покупатель должен заплатить 2 долл., чтобы в итоге получить 1 долл. В таких обстоятельствах отличное пред- приятие, купленное по справедливой цене продажи, становится очень невыгодным приобретением. Так, золото, оцененное как золото, не может быть никакими хитрыми комбинациями приобретено по цене свинца. Как бы то ни было, жажда размера и действий достаточно сильна, и потому руководство компании-приобретателя обязательно предоставит широчайший ассортимент разумных доводов в пользу выпуска акций, пагубного, на самом деле, для стоимости. А доброжелательные инвести- ционные банкиры снова убедят их в обоснованности действий (не спра- шивайте парикмахера, нужна ли вам стрижка). 174 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями Несколько излюбленных разумных доводов, используемых руководи- телями при выпуске акций. — «Компания, которую мы покупаем, будет стоить гораздо больше в будущем». (Возможно, то же самое произойдет и с долей в старом бизнесе, которая предлагается в уплату; перспективы, безусловно, влияют на оценку бизнеса. Но если 2х предлагают за х, то дисп ропорция сохранится и при удвоении стоимости обеих частей.) — «Мы должны расти». (Кто, спрашивается, эти «мы»? Что каса ется акционеров, реальность такова, что при выпуске акций стоимость компании уменьшается. Случись завтра компании Berkshire выпустить акции для осуществления какого-либо пог лощения, она имела бы в собственности все, что имеет в насто ящее время, плюс новое предприятие, однако ваше (акционеров) долевое участие в таких трудно совместимых компаниях, как See's Candy Shops (производство кондитерских изделий), National Indemnity (страхование) и др., автоматически сократилось бы. Если ваша семья имеет в собственности ферму площадью 120 акров и вы приглашаете соседа с 60 акрами сопоставимой по качеству земли для слияния в равное товарищество (управлять которым будете вы), ваша подконтрольная сфера увеличится до 180 акров, но при этом доля площадей и зерновых вашей семьи сократится на 25%. Управляющим, которые хотят расширить подконтрольную сферу за счет владельцев, следовало бы поду мать о карьере государственного служащего.) — «Наши акции недооцениваются, и мы минимизировали их ис пользование в этой сделке, но нам нужно выплатить акционерам, которые продают, 51% акциями и 49% денежными средствами, для того чтобы некоторые из них смогли осуществить желаемый не облагаемый налогом обмен». (Этот аргумент говорит лишь о том, что удержание на низком уровне количества выпускаемых акций выгодно покупателю — и это нам нравится. Но если для прежних владельцев чревато использование 100% акций, то весьма вероятно, что то же самое коснется 51%. В конце концов, человек ведь в любом случае не придет в восторг, если лужайку у его дома испортит спаниель, а не, допустим, сенбернар. Поже лания продавцов не могут быть определяющим фактором инте ресов покупателя, ведь что случилось бы (не дай бог, конечно), если бы продавец стал настаивать на том, чтобы слияние про изошло при условии отставки генерального директора?) У прежних владельцев есть три способа избежать снижения стои- мости, когда акции выпущены для поглощения. Один из них — слияние по принципу «внутренняя стоимость за внутреннюю стоимость», что |
