The essays of warren buffett lessons for corporate america

Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 125
кому наплевать на людей, а покупателями выступали люди, не дающие 
себе труда задуматься, — таких у нас всегда предостаточно.
«Мусорные» облигации и сегодня остаются минным полем, даже если 
их стоимость составляет лишь малую часть от выпускной цены. И как 
мы объявили в прошлом году, мы никогда не покупали ни одной новой 
эмиссии бросовых облигаций (покупать следует лишь в дни недели, в 
названии которых нет «у»*). Однако мы готовы посмотреть, как обстоят 
дела на этом минном поле.
В случае с RJR Nabisco оказалось, что ситуация с кредитом компании 
значительно лучше, чем казалась некоторое время, и что прибыль, как 
и возможность прироста капитала, компенсируют тот риск, которому 
мы подвергаемся (этот риск далеко не нулевой). Компания RJR Nabisco 
сумела продать активы по удачной цене, существенно прирастила соб-
ственный капитал, а управление компанией было в целом весьма уме-
лым.
Но исследование этой сферы показало, что большинство облигаций 
невысокого качества выглядят по-прежнему непривлекательно. Эти про-
дукты деятельности Уолл-стрит 1980-х годов оказались хуже, чем мы 
думали: большинство крупных предприятий было при смерти. Но мы 
будем отслеживать варианты по мере того, как обстановка на рынке 
«мусорных» облигаций будет улучшаться.
Довольно интересно сравнить подход Wesco (намеренное отсутствие 
диверсификации инвестиций в попытке отточить мастерство заключения 
сделок лишь в определенном виде деятельности) с тем подходом, аполо-
гетом которого на протяжении многих лет был Майкл Милкен и который 
помогал сбывать эти «мусорные» облигации. Он придерживался теорий 
многих профессоров по финансовым дисциплинам: 1) рыночные цены 
эффективны в мире, где инвесторы получают дополнительную прибыль 
за умение противостоять волатильности (большой разброс в результатах); 
2) следовательно, цены, по которым новые выпуски «мусорных» обли-
гаций выходят на рынок, были справедливыми в вероятностном смысле 
(это означает, что обещанные высокие процентные ставки по облигаци-
ям компенсируют повышенную вероятность потерь), и такие цены так-
же обеспечивают некоторую премию, которая компенсирует действие 
волатильности; 3) следовательно, если ссудно-сберегательная ассоциация 
или какое-либо другое финансовое учреждение затеет диверсификацию, 
покупая без особого изучения большую часть новой эмиссии «мусорных» 
облигаций, то такая ассоциация уподобится владельцу игорного дома,
* Игра слов: в названии всех дней недели в английском языке есть «у».

---

126 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
который всегда имеет возможность обеспечить себе «результат выше 
среднего выигрыша». Такого типа теории принесли опустошение тем 
финансовым учреждениям, которые поверили в них и купили «облига-
ции» Милкена.
Вопреки теории покупка таких «облигаций» с широкой диверсифи-
кацией дала удручающий результат. Можно понять, почему Милкен вел 
себя так, а также верил в то, во что должен был верить, дабы поддер-
жать доброе представление о себе самом. Но как объяснить то, что 
многие поверили, будто Милкен согласен платить еще 5% комиссион-
ных, чтобы поставить покупателя «облигаций» на место владельца 
игорного дома в Лас-Вегасе? Возможно такое объяснение: многие глу-
пые покупатели, как и их консультанты, прошли обучение у профессо-
ров финансовых дисциплин, которые слишком увлеклись продвижени-
ем своих излюбленных моделей (теория эффективного рынка и 
современная портфельная теория) и забыли о других моделях, которые 
служили предупреждением об опасности. Это типичный случай ошибок 
«эксперта».
В. Облигации с нулевым купоном *
Berkshire выпустила конвертируемые субординированные долговые обя-
зательства с нулевым купоном на сумму 902,6 млн. долл., сейчас они 
имеют листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже. Брокерская компания 
Salomon Brothers провела андеррайтинг на высочайшем уровне, и мы 
благодарны им за ценные советы и безукоризненное исполнение дела.
По большинству облигаций эмитент должен выплачивать проценты 
(обычно дважды в год). Облигации с нулевым купоном не требуют вы-
платы процентов; вместо этого инвесторы получают свой доход, покупая 
ценную бумагу со значительным дисконтом от цены погашения. Факти-
ческая процентная ставка определяется выпускной ценой, ценой пога-
шения и сроком от эмиссии до погашения.
В нашем случае стоимость облигаций при выпуске составляла 44,314% 
от цены погашения, срок погашения равнялся 15 годам. Для инвесторов, 
покупающих облигации, это было эквивалентно 5,5% годовых, с выпла-
той сложных процентов каждые полгода. Поскольку мы получили толь-
ко 44,31 цента на доллар, то наша выручка составила 400 млн. долл. 
(при расходах на размещение около 9,5 млн. долл.).
Эти облигации были выпущены номиналом 10 000 долл., каждая 
облигация может быть конвертирована в 0,4515 акции Berkshire Hatha-
way. Поскольку 10 000-долларовая облигация стоила 4431 долл., цена
* 1989.

---