2005 yil 24 mayda Berkshire Hathaway Inc kompaniyasining raisi va bosh ijrochi direktori (bosh direktori) Uorren E

Terminal qiymatini baholash uchun mulohazalar
Mustaqil va qo'shilish pul oqimlarini baholashda terminal qiymat umumiy pul oqimlari qiymatining asosiy qismini tashkil qiladi (agar terminal qiymati chiqarib tashlansa, korxona qiymati taxminan 75% ga tushadi). Terminal qiymat va korxona qiymati o'rtasidagi bu munosabatlar korxona hayotining davomiy tabiati tufayli firma bahosiga xosdir. Firma bahosida terminal qiymatining muhimligi sababli, terminal qiymatini belgilaydigan taxminlar alohida e'tiborga loyiqdir.
1-jadvaldagi mustaqil B kompaniyasini baholashda biz doimiy o'sish baholash modelidan foydalangan holda terminal qiymatini baholadik. Ushbu formula biznesning barqaror o'sish darajasiga erishganligini taxmin qiladi, shuning uchun erkin pul oqimlarini doimiy o'sish sur'atining oddiy farazi bilan cheksiz modellashtirish mumkin. Ushbu taxmin tufayli firmaning prognoz muddati bunday barqaror holat haqiqatdan ham kutilgunga qadar uzaytirilishi muhimdir. Baholashda foydalanilgan terminal qiymat o'sish sur'ati 5,9% ni tashkil qiladi.
Ushbu modelda tahlilchi barqaror o'sish sur'atini uzoq muddatli risksiz stavka (ya'ni, uzoq muddatli G'aznachilik obligatsiyalari daromadi) bilan yaqinlashtirish mumkinligini taxmin qiladi. Barqaror o'sish sur'atlarini proksi qilish uchun xavf-xatarsiz stavkadan foydalanish biznesning kutilayotgan uzoq muddatli pul oqimlari umumiy iqtisodiyot (ya'ni, YaIMning nominal kutilayotgan o'sish sur'ati) bilan o'sishini taxmin qilish bilan tengdir. Nominal iqtisodiy o'sish real o'sish komponentini va inflyatsiya darajasi komponentini o'z ichiga oladi, bu esa uzoq muddatli davlat obligatsiyalari daromadlarida ham aks etadi.f
Masalan, G'aznachilik obligatsiyalarining daromadliligi real daromad darajasiga (odatda 2% dan 3% gacha) va kutilayotgan uzoq muddatli inflyatsiyaga bo'linishi mumkin. Bizning misolimiz uchun G'aznachilik daromadi 5,9% bo'lganligi sababli, nazarda tutilgan inflyatsiya 3,9% dan 2,9% gacha. Uzoq muddatda kompaniyalar o'rtacha iqtisodiyotdagi kabi real o'sish va inflyatsion o'sishni boshdan kechirishi kerak, bu esa iqtisodiyotning kutilayotgan uzoq muddatli o'sishi uchun xavf-xatarsiz stavkadan oqilona proksi sifatida foydalanishni oqlaydi.
Yana bir muhim taxmin - barqaror o'sish kutilmasini ta'minlash uchun zarur bo'lgan investitsiyalarni to'g'ri o'z ichiga olgan barqaror holatda bo'sh pul oqimini baholash. 3-jadvaldagi qo'shilish bahosida foydalaniladigan barqaror holatdagi erkin pul oqimi smetasi 974 000 dollarni tashkil qiladi.
Barqaror pul oqimini olish uchun biz 9: 9 tenglamada sotuvlarni taxmin qilishdan boshlaymiz.
SotishSteady State SalesYear 5 (1 g) 13,605 1,059 14,408 (9) Barqaror holat barcha moliyaviy hisobot moddalari sotuvlar bir xil barqaror holat 5,9% darajasida o'sishini talab qiladi. Bu taxmin oqilona, chunki barqaror holatda korxona doimiy sur'atda o'sishi kerak. Agar moliyaviy hisobotlar bir xil sur'atda o'smagan bo'lsa, nazarda tutilgan moliyaviy ko'rsatkichlar (masalan, operatsion marja yoki RONA) oxir-oqibat oqilona sanoat me'yorlaridan butunlay chetga chiqadi.
Barqaror holatdagi pul oqimi barcha tegishli qatorlarni 1 va 3-jadvallarda umumlashtirilgan barqaror o'sish sur'atida oddiygina oshirish orqali tuzilishi mumkin.
Erkin pul oqimini baholash uchun biz NOPAT, sof aylanma mablag' va sof asosiy vositalarning barqaror holatini baholashimiz kerak. Har bir satr elementi uchun 5-yil qiymatini 1,059 barqaror o'sish koeffitsientiga oddiygina ko'paytirish orqali biz 6-yilning barqaror holatini olamiz. Shuning uchun, NWCdagi barqaror holat o'zgarishini baholash uchun biz so'nggi ikki yildagi qiymatlardagi farqdan foydalanamiz (10- tenglama):
NWCSteady State NWCYear 5 NWCSteady State 2,993 3,170 177 (10)
Bu amortizatsiya va kapital xarajatlarni pul oqimining oxirgi ikki komponenti sifatida qoldiradi. Sotish va sof asosiy vositalar o'rtasidagi munosabatni ko'rib chiqish orqali ularni birgalikda hal qilish osonroq bo'ladi, bunda NPPE kapital xarajatlarning amortizatsiyani hisobga olmaganda to'planishi hisoblanadi. 3-jadvaldan ko'rinib turibdiki, barqaror davlat yilida NPPE 11 914 ga oshgan. NPPE farqi bizga barqaror holat uchun kapital xarajatlar va amortizatsiya sofini beradi (11- tenglama):
NPPESbarqaror holati NPPE1995 NPPESbarqaror holat 11,250 11,914 664 (11)
Komponentlarni jamlash bizga barqaror holatda bo'sh pul oqimini beradi (12- tenglama):
FCFBarqaror holat NOPATSbarqaror holat NPPESbarqaror holat NWCSbarqaror holat (12)
1815 664 176
97411
Shunday qilib, firma bo'ylab barqaror o'sishni ta'minlash orqali biz 5-yildan keyingi barcha kelajakdagi pul oqimlarining qiymatini beradigan terminal qiymat formulasining hisoblagichini hisobladik (13- tenglama):
Terminal qiymati 5-yil FCFSteady State (WACC g) 974 (0,109 0,059) 19,490 (13)
Barqaror holatdagi erkin pul oqimini baholash uchun ishlatiladigan ibora kutilayotgan o'sish bo'yicha mahalliy taxminlarni o'zgartirish uchun ishlatilishi mumkin. Misol uchun, firma yangi quvvatlarni qurishda davom etmaydi, lekin birlashish pul oqimlari faqat kutilgan inflyatsiya (masalan, 3,9%) bilan o'sadi deb taxmin qilish mumkin. Ushbu stsenariy bilan hisob-kitoblar o'xshash, ammo o'sish sur'ati kutilgan inflyatsiya bilan almashtiriladi. Imkoniyatlar kengaytirilmagan bo'lsa ham, investitsiyalar doimiy kutilayotgan operatsion daromad darajasini saqlab qolish uchun foydaning o'sishini ta'minlashi kerak.
Nihoyat, shuni e'tirof etish kerakki, terminal qiymatini baholash maqsadli firmaning uzoq muddatli rentabelligi haqidagi taxminlarni o'z ichiga oladi. 3-jadvaldagi misolda nazarda tutilgan barqaror holatdagi RONA barqaror holatdagi NOPATni barqaror holatdagi sof aktivlarga (NWC NPPE) bo'lish yo'li bilan hisoblanishi mumkin. Bunda sof aktivlar rentabelligi 12,0% ga teng [1 815 (3 170 11 914)]. Barqaror holatda prof va aktivlar bir xil sur'atda o'sib borishi sababli, bu nisbat har bir kichiklik uchun saqlanib qoladi. 10,9% diskont stavkasi barqaror RONA uchun benchmarkni saqlab qoladi.
Raqobat bosimi tahdidi tufayli, ko'p hollarda barqaror RONA WACCdan sezilarli darajada yuqori bo'lgan qat'iy bahoni oqlash qiyin.
Shu bilan bir qatorda, agar barqaror holatdagi RONA WACCdan past bo'lsa, agar aktivlar kapital qiymatiga ega bo'lmasa, biznesni barqaror holatda saqlashning asosiga shubha qilish kerak.
Bozor ko'paytmalari terminal qiymatining muqobil baholovchilari sifatida
Terminal qiymatga berilgan ahamiyatni hisobga olgan holda, tahlilchilar uni baholashda bir nechta yondashuvlardan foydalanishlari oqilona. Umumiy yondashuv - bu maqsadli kompaniyaga o'xshash ommaviy sotiladigan kompaniyalar (bizning misolimizda, B kompaniyasi) ma'lumotlaridan olingan bozor ko'paytmalari yordamida terminal qiymatini baholashdir. Ko'p bozorning mantig'i shundaki, bozor hozirgi vaqtda ob'ektning o'ziga xos qiymatini aniqlashga urinish emas, balki qiymat bilan bog'liq bo'lgan ma'lum mezonlarga asoslanib, ob'ektni qanday baholayotganini ko'rishdir. Baholash uchun asos sifatida foydalaniladigan mezon bozor tomonidan umumiy baholanadigan va bozor qiymati bilan yuqori darajada bog'liq bo'lgan narsa bo'lishi kerak. Misol uchun, ko'chmas mulk bozorida turar-joylar tez-tez taqqoslanadigan ob'ektlarning kvadrat metri uchun ustun narxga asoslangan holda baholanadi. Taxminlarga ko'ra, uyning kattaligi uning bozor qiymati bilan bog'liq. Agar taqqoslanadigan uylar kvadrat metr uchun 100 dollardan sotilayotgan bo'lsa, 2000 kvadrat metrlik uyning bozor qiymati 200 ming dollarga baholanadi. Kompaniyani baholash uchun joriy yoki kutilayotgan foyda ko'pincha nisbiy bozorning bir nechta yondashuvlari uchun asos sifatida ishlatiladi.
Faraz qilaylik, 4-jadvalda ko'rsatilganidek, B kompaniyasi bilan bir xil sohada joylashgan uchta ochiq savdo korxonasi mavjud: C kompaniyasi, D kompaniyasi va E kompaniyasi.
Ushbu kompaniyalarga tegishli moliyaviy va bozor ma'lumotlari 4-jadvalda ko'rsatilgan. Har bir taqqoslanadigan firma uchun korxona qiymati joriy aktsiyalar narxining muomaladagi aktsiyalar soniga (kapital qiymati) va qarzning balans qiymatiga ko'paytirilishi sifatida baholanadi. Korxona qiymatining operatsion foyda (EBIT) ga bo'lingan nisbatini olib, biz EBIT ko'paytmasini olamiz. C kompaniyasi misolida, EBIT ko'p qirrali ko'rsatkich 5,3 baravar ko'pdir, ya'ni S kompaniyasi tomonidan ishlab chiqarilgan joriy operatsion foydaning har 1 dollari uchun investorlar firma qiymatining 5,3 dollarini to'lashga tayyor. Agar C kompaniyasi bugungi kunda B kompaniyasining 5-yildagi kutilayotgan barqaror holatiga o'xshash bo'lsa, 5,3 marta EBIT ko'paytmasi B kompaniyasining 5-yil oxirida kutilayotgan qiymatini, terminal qiymatini baholash uchun ishlatilishi mumkin.
4-JADVAL | Maqsadli kompaniya bilan taqqoslanadigan kompaniyalar.

EBITning ko'p sonli smetasiga chetdagi ko'rsatkichlarning ta'sirini kamaytirish uchun biz taqqoslanadigan ko'paytmalar namunasidan olingan ma'lumotlardan foydalanishimiz mumkin. Qo'shimcha taqqoslanadigan ma'lumotlarni tanlashda bizga biznes tavakkalchiligi, iqtisodiy ko'rinishi, rentabelligi va o'sish istiqbollari asosida qiziqish ko'rsatuvchi biznes bilan solishtirish mumkin bo'lgan firmalardan ko'paytmalarni tanlash yaxshidir. Biz shuni ta'kidlaymizki, E kompaniyasining EBIT ko'rsatkichi 8,7 marta 4-jadvaldagi boshqalarga qaraganda ancha yuqori.
Nima uchun investorlar E kompaniyasining operatsion foydasining bir dollari uchun C kompaniyasining operatsion foydasining bir dollaridan ko'ra ko'proq pul to'lashga tayyor bo'lishi kerak? Biz bilamizki, E kompaniyasi C va D kompaniyasiga qaraganda yuqori o'sish bosqichida. Agar E kompaniyasining foydasi yuqori sur'atlarda o'sishi kutilsa, ushbu foydaning bahosi yoki kapitallashuvi yuqori darajada yoki bir necha marta sodir bo'ladi. Investorlar kompaniya E uchun kelajakdagi daromadning yuqori bo'lishini kutishadi va natijada tegishli kapital qiymatini oshiradilar.
E kompaniyasining g'ayritabiiy darajada kuchli kutilayotgan o'sishi tufayli biz E kompaniyasi B kompaniyasining 5-yilda bo'lishini kutayotganimiz uchun yaxshi proksi-server emas deb qaror qildik.
Shunday qilib, biz oxirgi qiymatni baholashda 8,7 marta EBIT ko'paytmasidan foydalanmaslikni tanlaymiz. Buning o'rniga biz investorlar B kompaniyasining operatsion foydasini taxminan 5,7 baravar (o'rtacha 5,3 va 6,0 marta) baholashlari mumkin degan xulosaga keldik.
Mantiq shundan iboratki, agar investorlar bugungi kunda B kompaniyasining 5-yilda bo'lishini kutganimizga o'xshash firmalarning operatsion foydasi uchun 5,7 baravar EBIT to'lashga tayyor bo'lsa, bu baholash ko'pligi kelajakda mos keladi. B kompaniyasining terminal qiymatini bizning o'rtacha EBIT ko'paytmamiz asosida baholash uchun biz 5-yildagi 2,156 million dollarlik mustaqil EBITni o'rtacha solishtirma ko'rsatkichiga 5,7 marta ko'paytiramiz. Ushbu jarayon B kompaniyasining 12,2 million dollarlik terminal qiymatining bir necha asosli bahosini beradi. Bu baho doimiy o'sishga asoslangan 11,3 million dollarlik terminal qiymati bahosidan biroz yuqoriroqdir.
Terminal qiymatning ahamiyati bir nechta baholash usullaridan foydalanishga turtki bo'lsa-da, ba'zida bu usullar juda xilma-xil qiymatlarni beradi. Hisoblangan qiymatlarning o'zgarishi har bir yondashuvning asosiy taxminlarining muvofiqligi haqida savollar tug'dirishi kerak. Masalan, terminal qiymat taxminlaridagi farqlar quyidagilarga bog'liq bo'lishi mumkin:
1. barqaror holatga erishish uchun juda qisqa bo'lgan prognoz davri;
2. yakuniy yilda maqsadli kompaniyaning kutilayotgan xavf, kutilayotgan o‘sish yoki makroiqtisodiy sharoitlariga mos kelmaydigan solishtirma ko‘paytmalardan foydalanish; yoki
3. bozor kutganidan past yoki yuqori bo'lgan doimiy o'sish sur'ati.
Potensial nomuvofiqliklar turli yondashuvlarda mavjud bo'lgan taxminlar va ma'lumotlarni keyingi tekshirishga turtki bo'ladi, shunda tahlilchi eng to'g'ri terminal-qiymat bahosiga "uchburchak" qilishi mumkin.
Tegishli baholash ko'paytmasini aniqlashda, baholayotgan korxonaning asosiy daromad oqimiga mos keladigan ko'paytmani tanlashga ehtiyot bo'lish kerak. Misol uchun, sof daromadga asoslangan bitta tez-tez ishlatiladigan ko'paytma narx-daromad yoki P/E ko'paytmasi deb ataladi. Bu ko'plik o'z kapitalining qiymatini sof daromad qiymatiga solishtiradi. Erkin pul oqimiga asoslangan baholash modelida sof daromadga asoslangan ko'paytmalarni qo'llash odatda noto'g'ri, chunki ular firmaning faqat o'z kapitalini baholaydi va ma'lum bir kapital tuzilishini o'z ichiga oladi. Erkin pul oqimini baholash uchun mos bo'lgan boshqa tez-tez ishlatiladigan ko'paytmalarga EBITDA (foizlar, soliqlar, amortizatsiya va amortizatsiyadan oldingi daromadlar), erkin pul oqimi va umumiy kapitalning ko'paytmalari kiradi.
Bozorda bir nechta baholash yondashuvi biznesni baholash uchun qulay, bozorga asoslangan yondashuvni ta'minlasa-da, e'tiborga olish kerak bo'lgan bir qator ogohlantirishlar mavjud:
1. Ko'paytmalar aldamchi darajada sodda bo'lishi mumkin. Ko'paytmalar biznesning uzoq muddatli iqtisodiyoti haqida o'ylashdan qochishning bir usuli emas, balki tegishli uzoq muddatli o'sish sur'atlari tomon uchburchak qilishning muqobil usulini taqdim etishi kerak. (masalan, sof daromad) odatda daromadlar to'g'risidagi hisobotda yuqori bo'lgan moddalarga qaraganda ko'proq buzilishlarga duchor bo'ladi. Bozor baholariga yillik foyda ko'rsatkichlaridan kamroq biznes tsikllari ta'sir ko'rsatishi sababli, ko'paytmalar biznes tsiklining ba'zi ta'sirini ko'rsatishi mumkin. Bundan tashqari, biznes foydasi salbiy, manfiy daromaddan tuzilgan ko'paytmalar mazmunli emas.
3. Yaqindan taqqoslanadigan firmalarni aniqlash qiyin. Xuddi shu sohadagi firmalar biznes tavakkalchiligi, xarajat va daromadlar tuzilmasi hamda o'sish istiqbollari bo'yicha katta farq qilishi mumkin.
4. Ko'paytmalarni turli xil vaqt konventsiyalari bilan hisoblash mumkin. 2005 yil yanvar oyida baholanadigan 31-dekabr moliyaviy yil (moliyaviy yil) yakuniga ega firmani ko'rib chiqing.
Firma uchun keyingi EBIT ko'paytmasi 2005 yil yanvaridagi firma qiymatini 2004 FY EBITga bo'lingan holda aks ettiradi. Aksincha, joriy yildagi EBIT ko'rsatkichi (etakchi yoki oldingi EBIT ko'paytmasi) 2005 yil yanvaridagi firma qiymati sifatida 2005 yildagi EBITga (2006 yil yakuni kutilayotgan EBIT) bo'lingan holda hisoblanadi. Etakchi koʻp sonlar kutilgan qiymatlarga asoslanganligi sababli, ular keyingi koʻp sonlarga qaraganda kamroq oʻzgaruvchan boʻladi. Bundan tashqari, o'sib borayotgan korxonalar uchun etakchi va keyingi ko'paytmalar tizimli ravishda farqlanadi.
Taqqoslanadigan bitimlar uchun tranzaksiya ko'paytmalari M&A sharoitida tahlilchilar maqsadli firmani baholash uchun qo'shimcha mezon sifatida taqqoslanadigan operatsiyalarni ko'rishadi. Tranzaksiya ko'paytmalari va tengdoshlar ko'paytmalari o'rtasidagi asosiy farq shundaki, birinchisi oddiy savdo ko'paytmalarida mavjud bo'lmagan "nazorat mukofoti" ni aks ettiradi, odatda 30% dan 50% gacha.
Agar maqsadli kapital uchun to'langan narx tekshirilayotgan bo'lsa, tranzaktsiyalarning ko'paytmalari aktsiya boshiga kapitalning maqsadli kitob qiymatini yoki har bir aksiya uchun taklif narxini o'z ichiga olishi mumkin. Agar kimdir so'nggi bitimlarda to'langan jami to'lovni o'rganayotgan bo'lsa, Enterprise Value EBIT dan foydalanish mumkin. Maqsad qanchalik o'xshash bo'lsa va kelishuv qanchalik yaqin bo'lsa, taqqoslash shunchalik yaxshi bo'ladi. Ideal holda, o'rtacha va o'rtacha tranzaksiya ko'paytmalarini hisoblash uchun oxirgi yoki ikki yil ichida bir nechta shunga o'xshash bitimlar bo'lishi kerak. Agar mavjud bo'lsa, bozor ushbu turdagi aktivlarni qanday baholagani haqida qimmatli ma'lumotlarni to'plash mumkin.
Tahlilchilar, shuningdek, e'londan 1 kun yoki 30 kun oldin tanlangan sanalarda qo'shilish to'g'risidagi e'londan oldin taklif narxini maqsadli narxga solishtirish orqali taqqoslanadigan bitimlar uchun mukofotlarni ko'rib chiqadilar. Muzokarachi xuddi shunday joylashgan sotuvchilar uchun oldingi bitimlardagi mukofotlarga ishora qilishi va aktsiyadorlardan "bozor nima to'layotganini" olishni talab qilishi mumkin. Shu bilan birga, ushbu shartga rozi bo'lishdan oldin har bir bitimning tafsilotlarini diqqat bilan ko'rib chiqish kerak. Qimmatli qog'ozlar sotib olish to'g'risida e'lon qilingandan so'ng maqsadli aktsiya narxi qancha o'zgarishi bozor e'londan oldin nima kutganiga bog'liq. Agar maqsadning aktsiyalari narxi bitim bo'layotgani haqidagi mish-mishlar e'lon qilinishidan bir necha kun yoki haftalar ichida ko'tarilgan bo'lsa, nazorat mukofoti past bo'lib ko'rinishi mumkin. "Kutilish" ga moslashish uchun, bozor bitimni bilishi (yoki e'lon qilinishini kutish) oldidan bir nuqtada mukofotni tekshirish kerak. Bundan tashqari, oldingi bitimlardagi xaridor va sotuvchi joriy bitimga nisbatan o'xshash vaziyatlarda bo'lmasligi mumkin. Misol uchun, ba'zi sotib oluvchilar moliyaviy xaridorlar bo'lishi mumkin (levered sotib olish [LBO] yoki xususiy kapital firmalari), boshqalari esa strategik xaridorlar (maqsad bilan bir xil sohada kengayib borayotgan kompaniyalar). Ishtirok etgan sinergiyaga qarab, mukofotlar strategik va moliyaviy xaridorlar uchun bir xil bo'lishi shart emas.