The essays of warren buffett lessons for corporate america

Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 89
С. Развенчание догм * 
После предыдущих рассуждений об арбитраже уместно затронуть «тео-
рию эффективного рынка» (efficient market theory — ЕМТ), которая в 
70-е годы стала крайне популярна в академических кругах, где она 
приравнивалась к Священному Писанию. Согласно этой теории анализ 
ценных бумаг бесполезен, так как доступная общественности инфор-
мация об акциях соответствующим образом отражается на их стоимос-
ти. Другими словами, рынок всегда все знает. Сторонники этой теории 
утверждают, что, руководствуясь лишь фондовой таблицей, вполне 
возможно собрать пакет ценных бумаг, перспективность которого не 
будет уступать тому, что был собран самым талантливым и старатель-
ным специалистом по ценным бумагам. Удивительно, что ЕМТ была 
принята не только академиками, но и многими специалистами по ин-
вестициям и руководителями компаний. Верно отметив, что зачастую 
рынок действительно был эффективен, они неверно заключили, что он 
всегда эффективен. Между этими утверждениями разница огромна, как 
между небом и землей.
Я считаю, что опыт 63 лет арбитражной деятельности Berkshire и 
других компаний (Graham-Newman Corp., Buffett Partnership) свидетель-
ствует о полной безосновательности ЕМТ. Конечно, существует множес-
тво других доказательств. Работая в компании Graham-Newman, я изучил 
доходы от арбитражной деятельности, полученные за всю историю ком-
пании с 1926 по 1956 гг. Доход за вычетом заемных средств в среднем 
составлял 20% в год. С 1956 г. в своей деятельности я всегда руководс-
твовался арбитражными принципами Бена Грэхема, сначала в Buffett 
Partnership, потом в компании Berkshire. Хотя я не занимался точными 
подсчетами, но я достаточно поработал, чтобы быть уверенным в том, 
что в 1956-1988 гг. средняя прибыль превышала 20%. (Конечно, я нахо-
дился в более благоприятной обстановке, чем Бен. Ему пришлось изряд-
но побороться в 1929-1932 гг.)
Для оценки рентабельности портфеля ценных бумаг присутствуют все 
необходимые условия:
— прежде чем этот показатель был достигнут, три организации за 
нимались торговлей сотнями различных видов ценных бумаг в течение 
63 лет; 
— показатели постоянны, а не демонстрируют последствия лишь 
небольшого количества удачных опытов; 
— нам не пришлось рыскать в поисках невразумительных фактов 
или развивать тонкую интуицию, чтобы разбираться в продукции и 
1988; 1988; 1993; 1986; 1991; 1987. 

---

90 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
управлении. Мы просто действовали исходя из широко известных со-
бытий;
— наши арбитражные позиции всегда представляли собой акций с 
определенными, а не выбранными наугад характеристиками.
В течение 63 лет основной рынок давал менее 10% годового дохода, 
включая дивиденды. Это значит, что при реинвестировании всего дохо-
да 1000 долл. выросли бы до 405 000 долл. Однако ставка доходности 
20% позволила бы получить 97 млн. долл. Это дает нам любопытную 
статистически существенную разницу.
Все же сторонников ЕМТ никогда не интересовали доказательства, 
противоречащие теории. Сегодня они говорят о своем учении намного 
реже, чем раньше. Но, насколько я знаю, никто из них не признал свою 
неправоту, хотя из-за этой теории тысячи студентов получили неверные 
знания. Более того, ЕМТ является неотъемлемой частью учебного плана 
большинства школ бизнеса. Очевидно, нежелание отрекаться от своей 
веры и таким образом освободить от неверных знаний служителей куль-
та свойственно не только богословам.
Естественно, вред, нанесенный студентам и доверчивым инвестици-
онным специалистам, поверившим в теорию, оказался доброй услугой 
для нас и других последователей Грэхема. В любом виде соперничества 
— финансовом, физическом или умственном — очень выгодны оппо-
ненты, которых научили, что бесполезно даже пытаться. С этой эгоис-
тической точки зрения сторонники Грэхема должны основать кафедру 
ЕМТ, чтобы быть полностью уверенными в вечном существовании этого 
учения.
Ко всему вышесказанному требуется добавить одно предостереже-
ние. В последние годы арбитраж представляется делом очень простым. 
Но он не является формой инвестиционной деятельности, которая 
гарантирует не только годовую прибыль 20%, но и вообще какую-
нибудь прибыль. Как уже было упомянуто, большую часть времени 
рынок действительно достаточно эффективен. За 63 года на каждую 
использованную нами возможность арбитражной деятельности при-
ходится гораздо большее число возможностей, от которых мы отка-
зались, потому что должным образом оценили все возможные пос-
ледствия.
Инвестор не может получить высокую прибыль от ценных бумаг, 
просто придерживаясь определенных инвестиционных категорий или 
направления. Он может получить больший доход только путем тща-
тельной оценки фактов и постоянного совершенствования своего 
опыта. А для инвестиционной деятельности в арбитражных операциях 
нет лучшей стратегии, чем отбор инвестиционного портфеля по при-
нципу «наобум».

---