Qiymatlar ham, tokenlar ham tasodifiy taqsimlanganligi sababli, ma'lum natija

investitsiya strategiyasi" nomli kitobida nashr etdi . Basu va Banzdan farqli o'laroq, u
o'z g'oyalari uchun uzr so'ramadi, lekin u mutaxassis bo'lmaganlar uchun kitob
bo'lgani uchun akademik moliya hamjamiyatida unchalik katta taassurot qoldirmadi.
Ammo Verner va men kitobni o'qib chiqdik va e'tiborga oldik.
Dremanning fikriga ergashish bizni ishonchli gipotezaga olib keldi. Aytaylik, “P/E
effekti” haddan tashqari reaktsiyadan kelib chiqadi: yuqori P/E zaxiralari (o'sish
zaxiralari deb nomlanadi, chunki ular oqlash uchun aqldan ozgandek o'sishi kerak bo'ladi)ularning yuqori narxlari) investorlar kelajakdagi o'sish sur'atlari bo'yicha haddan tashqari optimistik prognozlar qilganligi sababli "juda yuqori" ko'tarildi va past P/E aktsiyalari yoki qimmatli qog'ozlar "juda past" bo'lib ketdi, chunki investorlar haddan tashqari pessimistik. Agar rost bo'lsa, qimmatli qog'ozlarning keyingi yuqori daromadlari va o'sish zaxiralarining past daromadlari o'rtachaga nisbatan oddiy regressiyani anglatadi. O'rtachaga nisbatan regressiya misollarini hayotning barcha jabhalarida topish mumkin. Agar basketbolchi o'yinda 50 ochko to'plagan bo'lsa, bu shaxsiy eng yaxshi natija, keyingi o'yinda u kamroq ochko olish ehtimoli yuqori. Va shunga o'xshab, agar u ikki yildagi eng yomon o'yini bo'lgan uch ochkoni qo'lga kiritsa, keyingi o'yinda yaxshiroq o'ynashi deyarli aniq. Yetti futlik basketbolchilarning bolalari baland bo'yli, lekin odatda u qadar baland emas. Va hokazo. Verner va men xuddi shu jarayon fond bozorida ham ishlayotgan bo'lishi mumkin deb o'yladik. Bir necha yil ketma-ket yaxshi ishlayotgan kompaniyalar o'zlarining "yaxshi kompaniya" ekanliklarini anglatuvchi aurani to'playdilar va tez o'sishda davom etadilar. Boshqa tomondan, bir necha yillardan beri yutqazgan
kompaniyalar hech narsani to'g'ri qila olmaydigan "yomon kompaniyalar" deb nomlanadi. Buni korporativ darajadagi stereotiplar shakli sifatida tasavvur qiling. Agar ushbu korporativ stereotiplar, hazilni o'rganish ma'nosida bo'lgani kabi, haddan tashqari haddan tashqari prognozlar qilish tendentsiyasi bilan birlashtirilgan bo'lsa, sizda o'rtacha teskari holatga ega bo'lgan vaziyat mavjud. Ushbu "yomon" kompaniyalar ko'rinadigan darajada yomon emas va o'rtacha kelajakda hayratlanarli darajada yaxshi natijalarga erishishi mumkin. Qimmatli qog'ozlar bozorida o'rtacha teskari o'zgarishlarni bashorat qilish juda radikal gipoteza bo'lib tuyulmaydi, faqat bitta narsadan tashqari: EMH bu sodir bo'lishi mumkin
emasligini aytadi. Narx-to'g'ri komponentda aytilishicha, aktsiya bahosi ichki qiymatdan farq qilmaydi, shuning uchun ta'rifga ko'ra, "arzon" bo'lishi mumkin emas. Va bepul tushlik komponenti, siz bozorni mag'lub eta olmaysiz, chunki barcha ma'lumotlar joriy narxda olingan. Qimmatli qog'ozlar daromadlarining o'tmishdagi tarixi va uning P / E nisbati aniq ma'lum bo'lgani uchun, ular kelajakdagi narx o'zgarishlarini oldindan aytib bera olmaydi. Ular SIFs. O'rtacha teskari dalillarni topish EMHning aniq buzilishini tashkil qiladi. Shunday qilib, biz bu dalillarni topa olamizmi yoki yo'qligini ko'rishga qaror qildik.
Bizning o'qishimiz oddiy edi. Biz Nyu-York fond birjasida ro'yxatga olingan barcha
aktsiyalarni (o'sha paytda deyarli barcha yirik kompaniyalarga ega bo'lgan) olib,
sarmoyadorlarga ba'zi kompaniyalar haqida haddan tashqari optimistik yoki pessimistik
qarashga imkon beradigan darajada uzoq vaqt davomida ularning faoliyatini baholaymiz. , aytaylik, uch yildan besh yilgacha. Biz eng yaxshi ko'rsatkichlarga ega bo'lgan aktsiyalarni "g'oliblar" va eng yomon ko'rsatkichlarni "yutuvchilar" deb atar edik. Keyin biz bir guruhni olamizeng katta g'oliblar va yutqazuvchilar (aytaylik, eng ekstremal o'ttiz beshta aktsiyalar) va ularning ish faoliyatini taqqoslang. Agar bozorlar samarali bo'lsa, ikkita portfel bir xil darajada yaxshi ishlashini kutishimiz kerak. Axir, EMHga ko'ra, o'tmish kelajakni bashorat qila olmaydi.
Ammo agar bizning haddan tashqari reaktsiya gipotezamiz to'g'ri bo'lsa, yutqazuvchilar G'oliblardan ustun bo'lar edi. Bunday topilma ikkita narsani amalga oshiradi. Birinchidan, biz yangi anomaliyani bashorat qilish uchun psixologiyadan foydalangan bo'lardik. Ikkinchidan, biz "umumiy haddan tashqari reaktsiya" deb ataydigan narsani qo'llab-quvvatlagan bo'lardik. GPAni bashorat qilishda sub'ektlar hazil tuyg'usi o'lchovlariga haddan tashqari munosabatda bo'lgan Kahneman va
Tverskiy tajribasidan farqli o'laroq, biz investorlar nimaga haddan tashqari munosabatda bo'lganini aniqlamadik. Biz shunchaki taxmin qilgandik, ba'zi bir aktsiyalarning narxini bir necha yil davomida eng katta g'oliblar yoki yutqazuvchilardan biriga aylantirish uchun yetarli darajada yuqoriga yoki pastga tushirish orqali investorlar biror narsaga haddan tashqari munosabatda bo'lishlari mumkin . Natijalar bizning gipotezamizni kuchli tasdiqladi. Biz haddan tashqari reaktsiyani turli yo'llar bilan sinab ko'rdik, lekin portfellarni yaratish uchun biz orqaga qaragan davr etarlicha uzoq bo'lsa, aytaylik, uch yil bo'lsa, Loser portfeli G'olib portfeliga qaraganda yaxshiroq ishladi. Juda yaxshi. Misol uchun, bitta testda biz G'olib va Mag'lubiyatga uchragan portfellarni shakllantirish uchun besh yillik ishlashdan foydalandik va keyin umumiy bozor bilan solishtirganda keyingi besh yil davomida har bir portfelning daromadini hisoblab chiqdik. Biz
portfellarimizni shakllantirganimizdan so'ng besh yil davomida yutqazganlar bozorni qariyb 30 foizga, G'oliblar esa bozordan 10 foizga yomonroq ishladilar.
Ushbu natijalarni qo'lga kiritganimizdan ko'p o'tmay, biz omadli dam oldik. Hersh Shefrin Amerika Moliya Assotsiatsiyasi (AFA) yillik yig'ilishida sessiya tashkil etishni so'ragan edi va Verner va meni u erda topilmalarimizni taqdim etishni taklif qildi. O'sha paytda AFAning rasmiy bosma nashri bo'lgan " Journal of Finance" yiliga bir son chiqarar edi, u to'liq yillik yig'ilish qog'ozlariga bag'ishlangan edi. Ishlash usuli shundan iboratki, sessiyani tashkil etuvchi shaxs sessiyadan bitta maqola taklif qilishi mumkin edi va AFAning amaldagi prezidenti chop etish uchun o‘sha maqolalardan ba’zilarini tanlaydi. Tanlangan maqolalar bir necha oy o'tgach nashr etildi va rasmiy tekshiruvdan o'tmadi. Bechora Xershning muammosi
bor edi. U konferentsiyada taqdim etadigan o'zining ma'ruzasini tavsiya qilishi kerakmi yoki bizning? (Bizning sessiyamizdagi uchinchi maqola allaqachon nashrga topshirilganligi uchun mos emas edi.) Xersh Sulaymonning donoligini biroz eskirgan chutzpa bilan birlashtirib, ikkala maqolani ham nomzod qilib ko'rsatdi. Bu erda omad keladi. TheO'sha yili Amerika Moliya Assotsiatsiyasining prezidenti Blek-Skoulz variantining narxlash formulasini kashf etgan marhum Fisher Blek edi. Blek biroz dindan qaytgan edi va u ikkala qog'ozni ham nashr qilishni tanladi.
1985 yilda nashr etilgan Verner bilan bo'lgan maqolam shundan beri mashhur bo'ldi.
Ammo ishonchim komilki, agar Xersh jurnalga orqa eshikdan kirishni taklif qilmaganida, natijalarni e'lon qilish uchun yillar kerak bo'lardi yoki qog'oz umuman chop etilmasligi mumkin edi. Birinchidan, hamma bizning natijalarimiz - EMHning aniq buzilishi - noto'g'ri bo'lishi kerakligini "bilardi", shuning uchun hakamlar juda shubhali bo'lar edi. Professor Basuga nisbatan kechirim so'ragan xulosani yozishga rozi bo'lishimiz mumkin emas. Verner juda prinsipial edi, men esa juda qaysar edim.
________________
* Haqiqatan ham men oddiylik uchun qoldirmoqchi bo'lgan uchinchi shart ham bor edi, unda fanlarga aqliy konsentratsiya testida talabaning o'nlik balli aytilgan. Ushbu holatning natijalari qolgan ikkitasi o'rtasida yotadi.
23 Haddan tashqari reaktsiyaga reaktsiya
Tasdiqlangan faktlar bilan - "Yo'qotuvchi" aktsiyalari ko'proq daromad keltirdi
bozor - EMHning bepul tushlik komponentini saqlab qolishning yagona yo'li bor
edi, bu bozorni mag'lub etishning iloji yo'qligini aytadi. Bozor samaradorligini hal
qilish uchun muhim texnik xususiyatga qaytish kerak edi: agar siz bozorni ko'proq
tavakkal qilib mag'lub qilsangiz, bu samarali bozor gipotezasini buzish emas.
Qiyinchilik xavfni qanday o'lchashni bilish bilan bog'liq.
Bu noziklikni birinchi marta Eugene Fama ifodalagan. U bozor samaradorligining
bepul tushliksiz komponentining barcha testlari aslida ikkita farazning "qo'shma
sinovlari" ekanligini ta'kidladi: bozor samaradorligi va xavf va daromadning ba'zi
modeli. Misol uchun, kimdir yangi firmalar eski firmalarga qaraganda yuqori
daromadga ega ekanligini aniqladi deylik. Bu bozor samaradorligini rad etishdek
tuyuladi; chunki firmaning yoshi ma'lum, uni bozorni "urish" uchun ishlatib bo'lmaydi.
Biroq, bu bozor samaradorligini qat'iy rad etish bo'lmaydi, chunki yangi firmalar
eskilariga qaraganda xavfliroq va ularning yuqori daromadlari faqat oqilona
investorlar qo'shimcha xavfni o'z zimmalariga olishlari kerak bo'lgan kompensatsiya
deb aytish mumkin. Ushbu qo'shma gipoteza argumenti EMHning har qanday aniq buzilishiga, shu jumladan Graham, Basu, Dreman va qimmatli qog'ozlar yaxshi investitsiya deb da'vo qilgan boshqalarga nisbatan qo'llaniladi. Agar bizning Loser portfelimiz G'olib portfeliga qaraganda xavfliroq bo'lsa, unda kuzatilgan yuqori daromad darajasi oqilona investorlarning xavfli portfellarga investitsiya qilishni talab qiladigan kompensatsiya bo'lishi mumkin . Asosiy savol bizning topilmalarimizni noto'g'ri baholanishning dalili sifatida qabul qilish kerakmi yoki EMHga zid keladimi yoki ular xavf bilan bog'liq deb aytish kerakmi?
Bu savolga javob berish uchun sizga xavfni o'lchash usuli kerak. ShubhasizLoser portfelidagi qimmatli qog'ozlar individual ravishda xavflidir va bu kompaniyalarning
ba'zilari aslida bankrot bo'lishi mumkin. Ammo bizning tadqiqotimizda biz bu xavfni
allaqachon hisobga olgan edik. Agar portfellarning har biridagi aktsiyalardan biri Nyu-York fond birjasi tomonidan delistatsiya qilingan bo'lsa (masalan, bankrotlik sababli), bizning kompyuter dasturlarimiz aktsiyani boshqa birjada ro'yxatga olingan bo'lsa, har qanday narxda gipotetik tarzda "sotgan". , yoki biz investitsiyani umumiy zarar sifatida qayd etdik. Shunday qilib, aktsiyalarning bankrot bo'lish ehtimoli bizning natijalarimizni tushuntira oladigan yashirin xavf manbai emas edi.
Shunga qaramay, bu Loser aktsiyalari, albatta, xavfli ko'rinardi . Narxlari keskin tushib ketgan qimmatli qog'ozlar kabi qo'rqinchli ko'rinishga ega bo'lgan qimmatli qog'ozlar bozorda yuqori daromad ("xavf mukofoti") olishga majbur emasmi? Siz shunday deb o'ylashingiz mumkin, ammo zamonaviy moliyaviy iqtisodiyotda bunday fikrlash kosher emas edi. O'sha paytda qimmatli qog'ozlar xavfini o'lchashning to'g'ri va to'g'ri usuli moliyaviy iqtisodchilar Jon Lintner va Uilyam Sharp tomonidan mustaqil ravishda ishlab chiqilgan kapital aktivlarni narxlash modelidan (CAPM) foydalanish edi. CAPM ma'lumotlariga ko'ra, oqilona dunyoda mukofotlanadigan yagona xavf - bu aksiyalarning daromadliligi bozorning qolgan qismi bilan bog'liqligi darajasidir. Agar siz narxlari juda ko'p o'zgarib turadigan o'ta xavfli qimmatli qog'ozlar to'plamidan tashkil topgan portfelni tuzsangiz, har bir komponent aktsiyalarining narxlari harakati bir-biridan mustaqil bo'lsa, portfelning o'zi ayniqsa xavfli bo'lmaydi, chunki u holda harakatlar davom etadi. o'rtacha bekor qilish. Ammo agar aktsiyalarning daromadlari ijobiy bog'liq bo'lsa, ya'ni ular birgalikda yuqoriga va pastga tushishga moyil bo'lsa, unda o'zgaruvchan
aktsiyalar portfeli juda xavfli bo'lib qoladi; aktsiyalar portfeliga ega bo'lish orqali berilgan diversifikatsiyaning afzalliklari unchalik katta emas. Shunday qilib, CAPM ma'lumotlariga ko'ra, aktsiyaning xavfliligining to'g'ri o'lchovi shunchaki uning bozorning qolgan qismi bilan o'zaro bog'liqligidir, bu "beta" deb ataladi . , keyin uning harakatlari umumiy bozorga mutanosib bo'ladi. Agar aktsiyaning beta-versiyasi 2.0 ga teng bo'lsa, bozor 10% ga ko'tarilganda yoki pasayganda, individual aktsiya (o'rtacha) 20% ga ko'tariladi yoki tushadi. Bozor bilan mutlaqo bog'liq bo'lmagan aktsiyaning beta-versiyasi nolga teng. Samarali bozor gipotezasini bizning natijalarimiz bilan moslashtirish mumkin edi, agar Loser aktsiyalari yuqori beta-versiyalarga ega bo'lsa va shuning uchun CAPM bo'yicha xavfli bo'lsa va G'olib aktsiyalari past beta-ga ega bo'lsa, ya'ni ular kamroq xavfli bo'lgan. Lekin biz buni allaqachon o'zimiz tekshirgan edik va natijalarni qog'ozda e'lon qildik; aslida, biz qarama-qarshi naqsh topdik. Misol uchun, testlarda biz uch yillik “shakllanish davrlari” asosida G‘olib va Mag‘lub portfellaridan foydalangan holda o‘tkazdik.va undan keyin uch yillik "sinov davrlari" G'oliblar uchun o'rtacha beta 1,37 va yutqazganlar uchun 1,03 edi. Shunday qilib, G'oliblar yutqazganlarga qaraganda ancha xavfliroq edi. Kasbning standart usullaridan foydalangan holda xavfni sozlash bizning g'ayritabiiy topilmalarimizni yanada g'ayritabiiy qildi! EMHning bepul tushliksiz jihatini qutqarish uchun kimdir Loser portfeli G'olib portfeliga qaraganda xavfliroq ekanligini ko'rsatishning boshqa usulini o'ylab topishi kerak edi. Xuddi shu narsa har qanday "qiymat" o'lchovi uchun ham amal qiladi, masalan, past narx/ daromad koeffitsienti yoki aktsiya bahosining uning aktivlarning balans qiymatiga past nisbati, buxgalteriya hisobi o'lchovi, agar kompaniya aksiyadorlar qanday foyda olishini ko'rsatadi. tugatildi. Qaysi o'lchovga ko'ra, "qiymatli zaxiralar" "o'sish zahiralari" dan oshib ketdi va EMH tarafdorlarini hayratda qoldirgan holda, beta bilan o'lchanadigan qiymat zaxiralari ham kamroq xavfli edi.
Biz kabi renegatlar, Dreman kabi portfel menejerlari va Benjamin Grem kabi o'lik yigitlar uchun qimmatli qog'ozlar bozorni mag'lub etdi, deb da'vo qilish bir narsa edi, ammo bu
haqiqat samarali bozorlar oliy ruhoniysi Evgeniy Fama, rasman haqiqat deb e'lon qilindi. va uning doimiy hamkori bo'ladigan yosh hamkasbi Kennet Fransuz shunga o'xshash xulosalarni e'lon qildi.
Qisman bizning dastlabki topilmalarimiz va kichik firma ta'sirini hujjatlashtirgan Banz
tomonidan qo'zg'atilgan xulosalar tufayli, 1992 yilda Fama va Frantsiya ham qimmatli
qog'ozlar, ham kichik kompaniyalarning aktsiyalari haqiqatan ham prognoz qilinganidan ko'ra yuqori daromad olganligini tasdiqlovchi bir qator maqolalarni nashr etishni boshladilar. CAPM. 1996 yilda ular "CAPM qidirilmoqda, o'lik yoki tirik" degan provokatsion sarlavhali qog'ozda CAPMni rasman o'lik deb e'lon qilishdi.
Fama va frantsuzlar CAPMni o'lik deb e'lon qilishga tayyor bo'lishsa-da, ular bozor
samaradorligidan voz kechishga tayyor emas edilar. Buning o'rniga, ular hozirda Fama Fransuz uch omilli modeli deb nomlanuvchi modelni taklif qilishdi, unda an'anaviy beta versiyasiga qo'shimcha ravishda kichik kompaniyalar va qimmatli qog'ozlarning anomal yuqori daromadlarini ratsionalizatsiya qilish uchun ikkita qo'shimcha tushuntirish omili qo'shildi. Fama va frantsuz qimmatli qog'ozlar daromadi o'zaro bog'liqligini ko'rsatdi, ya'ni boshqa qimmatli qog'ozlar yaxshi ishlayotganida qimmatli qog'ozlar yaxshi bo'ladi va xuddi shu narsa kichik hajmdagi aktsiyalarga ham tegishli. Ammo Fama va frantsuzlar nima uchun o'lcham va qiymat xavf omillari bo'lishi kerakligini tushuntirish uchun hech qanday nazariyaga ega emasliklarini ochiq tan olishdi . Kapital aktivlarni narxlash modelidan farqli o'laroq,investorlar tomonidan oqilona xulq-atvorga asoslangan aktivlar narxlarining me'yoriy nazariyasi bo'lishi uchun mo'ljallangan edi, hajmi va qiymati daromadlarni bashorat qilishi kerakligiga ishonish uchun hech qanday nazariy asos yo'q edi . Bu omillar ishlatilgan, chunki empirik tadqiqotlar ularni muhimligini ko'rsatdi.
Bugungi kunga kelib, kichik firmalar yoki qimmatbaho firmalar portfeli katta o'sish
zahiralari portfeliga qaraganda sezilarli darajada xavfli ekanligi haqida hech qanday dalil yo'q. Mening fikrimcha, 1994 yilda moliyaviy iqtisodchilar Jozef Lakonishok, Andrey Shleyfer va Robert Vishniy tomonidan chop etilgan "Qarshi investitsiyalar, ekstrapolyatsiya va xavf" nomli maqola qimmatli qog'ozlar xavfliroq yoki yo'qligi haqidagi qolgan savollarni hal qildi. Ular emas. Bu, shuningdek, qog'oz mualliflarini ishontirdi, chunki ular keyinchalik qimmatli investitsiyalarga asoslangan LSV Asset Management juda muvaffaqiyatli pul boshqaruv firmasini boshladilar.
Garchi ularning qog'ozi meni ishontirsa ham, Fama va frantsuzlarni ishontira olmadi va bixevioristlar ta'kidlaganidek, qimmatli qog'ozlar noto'g'ri baholanganmi yoki ratsionalistlar ta'kidlaganidek, xavflimi degan bahslar yillar davomida davom etmoqda. Mavzu hali ham muhokama qilinmoqda va hatto Fama qimmatli qog'ozlar tomonidan olingan yuqori daromadlar xavf yoki haddan tashqari reaktsiya bilan bog'liqligini aytish mumkin emasligini tan oladi. Ammo so'nggi yangiliklarda Fama va Frantsiya yangi besh faktorli modelni e'lon qilishdi. Yangi omillar firmaning rentabelligini o'lchaydigan (yuqori daromadni bashorat
qiladigan) va firma qanchalik agressiv investitsiya qilishini (past daromadni bashorat
qiladigan) boshqa omillardir. Taqdirning yoqimli burilishida rentabellik Benjamin Grem investitsiya sifatida firmaning jozibadorligini baholashda izlagan yana bir xususiyatdir.
Shunday qilib, qandaydir ma'noda, hurmatli Ben Gremga Fama-Frantsiya muhri berildi, chunki ular ham qiymat va rentabellikni tasdiqlaydi. Va yuqori daromadli firmalar pul yo'qotadigan firmalarga qaraganda xavfliroq bo'lgan ishonchli voqeani aytish qiyin. Shunday qilib, Sharpe va Lintner 1960-yillarning boshida CAPMni yaratganidan beri, biz bir omilli modeldan besh faktorli modelga o'tdik va ko'plab amaliyotchilar oltinchi omilni qo'shadilar: impuls. So'nggi olti oydan o'n ikki oygacha yaxshi natijalarga erishgan firmalar keyingi olti oydan o'n ikki oygacha yaxshi ishlashni davom ettiradilar. Besh yoki olti omil bo'ladimi, men aqlli dunyoda muhim bo'lgan yagona omil birinchi, yaxshi eski beta va beta o'lik ekanligiga ishonaman. Va boshqalar? Iqtisodiy dunyoda ularning barchasi SIF bo'lar edi.
________________
* Ba'zi chalkash terminologiya haqida bir eslatma: Ushbu va keyingi bobda, men "noto'g'ri baho" atamasini ishlatganimda, men aksiyalar narxi oldindan aytish mumkin bo'lgan yo'nalishda , yuqoriga yoki pastga siljishini nazarda tutyapman.investor faraziy ravishda "bepul tushlik" uchun undan foydalanishi mumkin. Bu EMH ning ikkita komponentining bir-biriga bog'langan nozik usullarining birinchi tasviridir. “Juda past” qimmatli qog‘ozlar oxir-oqibat bozorni mag‘lub etadi, deb o‘ylash o‘rinli, lekin De Bondt va menda “Yo‘qotganlar” bahosi o‘zining ichki qiymatidan farq qilgani haqida hech qanday ishonchli dalil yo‘q edi, faqat ular yuqori daromad
olishgan. † Har qanday chalkashliklarga yo'l qo'ymaslik uchun shuni ta'kidlashim kerakki, bu "beta" ning 12- bobdagi beta-delta modellaridagi beta-versiyasiga hech qanday aloqasi yo'q. Men shuni aytishim mumkinki, yunoncha harflar va beta kabi iqtisodchilar erta paydo bo'ladi. Alifbo

24 Narx To'g'ri emas

Eslatib o'tamiz, samarali bozor gipotezasi ikkita komponentga ega: siz qila olmaysiz
bozorni mag'lub eting (bepul tushlik yo'q) va narxlar "to'g'ri". Verner va men qilgan ish birinchi navbatda birinchi tamoyilni shubha ostiga oldi. Shu bilan birga, ikkinchi tamoyilni ko'rib chiqadigan jami fond bozorining ratsionalligi haqida yana bir kurash boshlandi. Hozirda Yel universiteti professori Robert Shiller 1981 yilda ajoyib natijaga ega bo'lgan maqola chop etdi. Shillerning xulosalarini tushunish uchun birinchi navbatda aktsiya narxini nima aniqlashi kerakligi haqida o'ylash yordam beradi. Aytaylik, fond bugun aktsiya ulushini sotib olishga va uni abadiy saqlashga qaror qildi. Boshqacha qilib aytganda, ular hech qachon aktsiyalarni sotmoqchi emaslar - shuning uchun ular qaytarib oladigan yagona pul vaqt o'tishi bilan oladigan dividendlardir. Aktsiyaning qiymati jamg'arma abadiy to'playdigan barcha dividendlarning "hozirgi qiymati" ga teng bo'lishi kerak, ya'ni pulning
ertangi kunga arziydiligiga mos ravishda moslashtirilgandan so'ng, oqim qiymatga ega bo'lgan pul miqdorini anglatadi. Bugungi kunda puldan kamroq.* Ammo biz ma'lum bir aksiya vaqt o'tishi bilan qancha dividend to'lashini aniq bilmasligimiz sababli, aksiya bahosi haqiqatda shunchaki prognozdir - bozorning kelajakdagi barcha dividend to'lovlarining hozirgi qiymatini kutishidir.
Ratsional prognozlarning muhim xususiyati - aktsiya bahosi bo'lishi kerak - bashoratlar prognoz qilinayotgan narsadan ko'proq farq qilishi mumkin emas.
Tasavvur qiling, siz Singapurda kunlik yuqori haroratni bashorat qilmoqchisiz.
Janubi-Sharqiy Osiyodagi bu shahar-shtatda ob-havo unchalik farq qilmaydi. Odatda
yuqori harorat 90 ° F (32 ° C) atrofida. Haqiqatan ham issiq kunda u 95 ° F ga yetishi
mumkin. "Sovuq" kun 85 ° F da ko'tarilishi mumkin. Siz fikrni tushunasiz. Har kuni 90 ° F ni bashorat qilish hech qachon uzoq bo'lmaydi. Agar Singapurdagi ba'zi mast ob-havo ma'lumotlari bir kun 50 ° F haroratni bashorat qilgan bo'lsa - har qachongidan ham sovuqroq.Haqiqatan ham - va keyingi 110 ° F - har qachongidan ham issiqroq - u bashoratlar prognoz qilinayotgan narsadan ko'proq o'zgara olmaydi degan qoidani qo'pol ravishda buzgan bo'lar edi.
Shillerning ajoyib natijasi ushbu tamoyilni fond bozorida qo'llashdan kelib chiqdi. U
1871-yilgacha aksiyalar bahosi va dividendlar toÿgÿrisidagi maÿlumotlarni toÿplagan.
Keyin, 1871-yildan boshlab, har bir yil uchun, u portfelini sotib olgan kishiga keladigan kelajakdagi dividendlar oqimining “eski post-ratsional” prognozini hisoblab chiqdi. o'sha paytda mavjud bo'lgan aktsiyalar. U buni to'langan haqiqiy dividendlarni kuzatish va ularni ko'rib chiqilayotgan yilga diskontlash orqali amalga oshirdi. Aksiyalar bahosining uzoq vaqt davomida ko'tarilishi tendentsiyasini o'zgartirgandan so'ng, Shiller dividendlarning hozirgi qiymati Singapurdagi harorat kabi juda barqaror
ekanligini aniqladi. Ammo biz dividendlarning hozirgi qiymatini bashorat qilishga
urinish sifatida talqin qilishimiz kerak bo'lgan aktsiya bahosi juda o'zgaruvchan.
Natijalarni 12-rasmda ko'rishingiz mumkin. Deyarli tekis chiziq dividendlarning joriy
qiymati bo'lib, mast ob-havo ma'lumoti prognozlariga o'xshab sakrab o'tayotgan chiziq haqiqiy aksiyalar bahosi bo'lib, ikkalasi ham uzoq muddatli o'sish sur'atlarini olib tashlash uchun sozlangan. trend.
12-rasmShiller o'z maqolasini "Aktsiyalar narxlari dividendlarning keyingi o'zgarishi
bilan oqlanishi uchun juda ko'p harakat qiladimi?" 12-rasmga ko'ra, javob ha
bo'ldi. Shillerning natijalari moliya doiralarida shov-shuvga sabab bo'ldi. Uning
usullari va xulosalariga qarshi turli xil maqolalar yozildi, ulardan biri tanqidchilar
tomonidan "Shiller qotili" deb xursandchilik bilan e'lon qilindi. (Esingizda bo'lsa,
Allan Kleidon tomonidan yozilgan ushbu maqolalardan biri 17- bobda muhokama
qilingan Chikago konferentsiyasida taqdim etilgan. )
Akademik iqtisodchilar hali ham Shiller testini o'tkazishning to'g'ri usuli haqida
bahslashmoqda. Ammo men munozara bir necha yil o'tgach, 1987 yil 19 oktyabr
dushanba kuni va uni o'rab olgan kunlarda samarali hal qilinganiga ishonaman.
O'sha dushanba kuni butun dunyo bo'ylab aksiyalar narxi keskin tushib ketdi.
Qotillik Gonkongda boshlanib, g'arbga ko'chdi, chunki bozorlar Yevropada, keyin
esa AQShda ochildi. Nyu-Yorkda narxlar avvalgi juma kuni 5% dan ko'proq tushib
ketganidan keyin 20% dan oshdi. Bizning maqsadlarimiz uchun juda muhim, dushanba19-kun moliyaviy yoki boshqa muhim yangiliklarsiz kun edi. Hech qanday urush boshlanmadi, hech bir siyosiy rahbar o'ldirilmadi va boshqa hech narsa sodir bo'lmadi. (Taqqoslash uchun, yaponiyaliklar Pearl-Harborni bombardimon qilgan kunning ertasiga AQSh fond bozori 4,4% ga tushib ketdi.) Shunga qaramay, butun dunyo bo'ylab narxlar keskin tushib ketayotgan edi. Buning sababini hech kim ayta olmadi. O'zgaruvchanlik keyingi bir necha kun davomida davom etdi. Amerika Qo'shma Shtatlarida yirik kompaniya aktsiyalarining S&P 500 indeksi seshanba kuni kuchli 5,3% ga o'sdi, chorshanba kuni yana 9,1% ga oshdi, faqat 26 dushanba kuni 8,3% ga qulab tushdi. O'sha oyning oxirida Wall Street Journal gazetasining sarlavhasi shunday bo'lishi kerak edi: "Robert Shiller haqligini isbotladi: moliyaviy bozorlar juda beqaror". Ratsional dunyoda narxlar faqat yangiliklarga munosabatda o'zgaradi va o'sha hafta davomida yagona yangilik narxlarning aqldan ozganligi edi.
Agar narxlar juda o'zgaruvchan bo'lsa, ular qaysidir ma'noda "noto'g'ri". 15-oktabr,
payshanba kungi savdolar yopilishidagi narx va keyingi dushanba kuni 25% dan ko‘proq past bo‘lgan savdolar yopilishidagi narx ikkalasi ham ichki qiymatning oqilona ko‘rsatkichlari bo‘lishi mumkinligi haqida bahslashish qiyin . yangiliklarning yo'qligi. Shiller o'zining asl maqolasini yozganida, u buni psixologik nuqtai nazardan
o'ylamagan. U shunchaki asoslash qiyin bo'lgan faktlarni xabar qildi. Buning ajablanarli joyi yo'q, men qog'ozni xatti-harakatlar ob'ektivi orqali o'qib chiqdim va uni potentsial sherik sifatida ko'rdim. 1982 yil bahorida u Kornelga ma'ruza qilish uchun kelganida, u, Verner De Bondt va men kampus bo'ylab uzoq sayr qildik va men uni o'z maqolasi haqida hozir biz xulq-atvor nuqtai nazaridan o'ylashga undadim. Suhbatimizning bunga aloqasi bormi yoki yo'qmi, bilmayman, lekin ikki yildan so'ng u xulq-atvori bombasi bo'lgan maqola yozdi. "Qimmatli qog'ozlar narxlari va ijtimoiy dinamika" deb nomlangan maqola ijtimoiy hodisalar moda tendentsiyalari kabi aksiyalar narxiga ham ta'sir qilishi mumkinligi haqidagi bid'atchi g'oyani qamrab oldi. Eteklar hech qanday sababsiz yuqoriga va pastga tushadi; aktsiya bahosiga standart iqtisodchining vakolatidan tashqarida bo'lgan boshqa shunga o'xshash usullar bilan ta'sir ko'rsatmasligi mumkinmi?
Bobning ushbu maqoladagi kun tartibi qaysidir ma'noda menikidan ko'ra radikalroq edi. Tasavvur qiling-a, iqtisodchilarni moda muhimligiga ishontirishga urinib ko'ring, chunki ko'pchilik teri yamoqlari bo'lgan tvidli sport kurtkalarini yaqinda nafaqaga chiqargan. Yillar o'tib, Jorj Akerlof bilan kitobida Shiller Keynsning "hayvon ruhlari" atamasidan iste'molchi va investor munosabatlaridagi g'alati o'zgarishlar haqidagi tushunchani qo'lga kiritish uchun foydalanadi.13-rasm
narx-is-to'g'ri EMH jihati, u ham bepul tushlik bo'lmagan komponentga tegishli. Buning sababini bilish uchun qiymatni investitsiyalash haqidagi topilmalarni eslash foydali bo'ladi. Narx/daromad koeffitsienti juda past bo'lgan yoki o'tmishda o'ta yutqazgan qimmatli qog'ozlar bozordan ancha ustun turadi. Umumiy bozor uchun narx/daromad nisbatini ham hisoblash mumkin. Xuddi shu tamoyil amal qiladimi, ya'ni qimmatli qog'ozlar nisbatan arzon bo'lganda ularni sotib olish va nisbatan qimmat bo'lganda ulardan qochish orqali bozorni mag'lub eta olasizmi? Shiller jasorat bilan qabul qilgan bu savolga mening eng yaxshi javobim “Ha, lekin. ”.
Garchi men Shillerning tadqiqotlarini birinchi navbatda tegishli deb tasvirlagan bo'lsam ham. Bunday mashqni bajarish uchun Shillerning afzal ko'rgan usuli aktsiyalar indeksining bozor narxini (masalan, S&P 500) so'nggi o'n yil ichida o'rtacha olingan daromad o'lchoviga bo'lishdir. U daromadni uzoq vaqt davomida qayta ko'rib chiqishni afzal ko'radi, chunki u biznes tsikli davomida yuzaga keladigan vaqtinchalik tebranishlarni yumshatadi. Ushbu nisbatning grafigi 13-rasmda ko'rsatilgan.Orqaga qarashning foydasi bilan, ushbu jadvaldan investor nima qilishni xohlashini tushunish oson. E'tibor bering, bozor o'zining tarixiy tendentsiyalaridan uzoqlashganda, u oxir oqibat o'rtacha holatga qaytadi. 1970-yillarda qimmatli qog'ozlar arzon ko'rindi va oxir-oqibat tiklandi va 1990-yillarning oxirida qimmatga tushdi va oxir-oqibat qulab tushdi. Shunday qilib, Shillerning uzoq muddatli narx/daromad nisbatidan kelib chiqadigan ba'zi bashoratli kuchlar
mavjud. Bu bizni "lekin" ga olib keladi. Bashorat qilish kuchi juda aniq emas.
1996 yilda Shiller va uning hamkori Jon Kempbell Federal zaxira kengashiga brifing berib, narxlar xavfli darajada yuqori bo'lib tuyulishi haqida ogohlantirdilar. Ushbu brifing Fed-ning o'sha paytdagi raisi Alan Greenspanni nutq so'zlashiga olib keldi va u o'zining odatiy qiyshiq usulida investorlarning "mantiqsiz ravishda ko'tarilgan"ligini qanday bilish mumkinligini so'radi. Keyinchalik Bob bu iborani o'zining eng ko'p sotilgan kitobi nomi uchun oldi, u 2000 yilda bozor pasayishni boshlagan paytda tasodifan nashr etilgan. Xo'sh, Shillerning ogohlantirishi to'g'rimi yoki noto'g'rimi?† Uning ogohlantirishi bozor cho'qqisiga chiqishidan to'rt yil oldin kelganligi sababli, u to'g'ri bo'lishidan oldin uzoq vaqt noto'g'ri edi! Bu aniqlik etishmasligi uzoq muddatli
narx/daromad nisbati pul ishlashning ishonchli usulidan uzoq ekanligini anglatadi.
1996-yilda Shillerning maslahatiga amal qilgan va bozorning tushib ketishiga katta pul tikib qo‘ygan har bir kishi pul olish imkoniyatiga ega bo‘lmay turib, sinib ketgan bo‘lardi. Uy-joy bozorida ham xuddi shunday. Bob Shillerning ko'p hayratlanarli fazilatlaridan biri shundaki, u uzoq vaqtdan beri aktsiya baholari haqidagi tarixiy ma'lumotlardan tortib 1871 yilgacha bo'lgan asl qog'ozini amalga oshirish mumkin bo'lgan, investorlarning kayfiyatini o'rganish va uy narxlari o'lchovlarigacha bo'lgan ma'lumotlarni to'plovchi bo'lib kelgan. Oxirgi urinish, uning do'sti Chip Case, Tufts universitetida ko'chmas mulk iqtisodchisi, hozirda keng qo'llaniladigan Case-Shiller uy narxlari indeksini yaratdi. Case va Shiller paydo bo'lishidan oldin, uy narxlari ko'rsatkichlari unchalik ishonchli emas edi, chunki ma'lum bir oyda sotilgan
uylar aralashmasi o'rtacha ko'rsatkichni buzishi mumkin edi. Case va Shiller bir xil uyning takroriy sotilishiga asoslangan indeks yaratish, shu tariqa uy sifati va uning joylashuvini nazorat qilish uchun aqlli fikrga ega edi.
1960 yildan beri AQShda uy-joy narxlarining uzoq muddatli o'sishi syujeti 14-rasmda
ko'rsatilgan. Grafik 2000 yilgacha hukumat tomonidan to'plangan uy narxlari bo'yicha sotilgan ma'lumotlarga tayanadi, shundan so'ng Case-Shiller ma'lumotlari ikkala ma'lumot manbasi uchun ham mavjud bo'ladi. ishlatiladi. Barcha narxlar inflyatsiyaga moslashtirilgan. Syujet shuni ko'rsatadiki, uy narxlari 1990-yillarning o'rtalarigacha bo'lgan davrning ko'p qismida kamtarona o'sgan, keyin esa narxlar ko'tarilgan. Bundan tashqari, uzoq vaqt davomida uy-joy sotib olish narxining ijara narxiga nisbati ashunga o'xshash uy 20: 1 atrofida turdi, uy narxlari ushbu uzoq muddatli
ko'rsatkichdan keskin farq qildi. Ushbu ma'lumotlarga qarab, Shiller uy-joy pufagi
xavfi haqida ogohlantirdi, bu ogohlantirish oxir-oqibat to'g'ri bo'lib chiqdi. Ammo
o'sha paytda biz pufakda bo'lganimiz yoki iqtisodda biror narsa o'zgarganmi yoki
yo'qmi, hech qachon ishonch hosil qilish mumkin emas edi, bu esa narx-ijara
nisbatlarining ancha yuqori bo'lishiga olib keldi.
14-rasm Shuni ta'kidlashim kerakki, bu prognozlarning noaniqligi ularning foydasizligini anglatmaydi. Narxlar tarixiy darajadan keskin farq qilganda, har ikki yo'nalishda ham, bu signallarda qandaydir bashoratli qiymat mavjud. Narxlar tarixiy darajadan qanchalik uzoqlashsa, signallarga shunchalik jiddiy yondashish kerak. Investorlar haddan tashqari qizib ketish belgilarini ko'rsatadigan bozorlarga pul quyishdan ehtiyot bo'lishlari kerak, ammo bozor vaqtini muvaffaqiyatli belgilash orqali boyib ketishga umid qilmasliklari kerak. Qachon paydo bo'lishini aytishdan ko'ra, biz
pufakda bo'lishimiz mumkinligini aniqlash osonroq.vaqtni belgilash orqali pul ishlashga urinishlar kamdan-kam hollarda muvaffaqiyatli bo'ladi.
Bizning tadqiqot yo'llarimiz turli kurslarni olgan bo'lsa-da, Bob Shiller va men
do‘st va hamkorlikka aylangan. 1991 yilda u va men Iqtisodiy tadqiqotlar milliy byurosi tomonidan o'tkaziladigan xulq-atvorni moliyalashtirish bo'yicha yarim yillik seminar tashkil qilishni boshladik. Xulq atvorni moliyalashtirish bo'yicha ko'plab muhim maqolalar u erda taqdim etilgan va konferentsiya xulq atvor moliyasini moliyaviy iqtisod bo'yicha tadqiqotlarning rivojlanayotgan va asosiy tarkibiy qismiga aylanishiga yordam berdi.
________________
* Agar jamg'arma aktsiyalarni sotsa, biz ular sotganda olgan narxini ham shu kungacha chegirma bilan kiritamiz. Agar ular aktsiyani etarlicha uzoq ushlab tursalar, bu tahlilga ahamiyatsiz ta'sir ko'rsatadi. † Ma'lumot uchun, men
1990-yillarning oxirida texnologiya zaxiralari haddan tashqari qimmatlashgan deb o'yladim. 1999 yilda yozilgan va chop etilgan maqolada men hozir boshdan kechirayotgan narsa Buyuk Internet fond pufakchasi (Taler, 1999b)
nomi bilan ma'lum bo'lishini bashorat qilgandim. Ammo Shiller singari, men ham xuddi shu narsani ikki yil oldin yozgan bo'lardim, agar men bunga erishganimda (esda tuting, men dangasa odam edim va shunday bo'lib
qolaman). Qimmatli qog'ozlar bozori haqida bitta to'g'ri bashorat qilgandan so'ng, men boshqa qilmaslikka qaror qildim
.25Yopiq fondlar jangi
Shillerning ishi samarali bozorning narx-to'g'ri komponentiga zarar etkazdi
gipoteza, lekin u halokatli hujum deb hisoblanmadi. Metodologiya bo'yicha bahslar
hali ham davom etmoqda. Va 1987 yil oktyabr oyida o'sha hafta sodir bo'lgan
voqeani oqlash qiyin bo'lsa-da, samarali bozor himoyachilari oqilona tushuntirishni
rad etishni xohlamadilar. 1988 yil bahorida Chikago universiteti halokat haqida
konferentsiya o'tkazdi va bir panelda Evgeniy Fama va men bor edik. Gen birinchi
bo'lib so'zga chiqdi va bozorni yangi muvozanatga qanchalik tez erishgani bilan
tabriklash kerakligini aytdi, ya'ni odamlar fond bozorining kelajakdagi daromadlari
haqidagi taxminlarini qayta ko'rib chiqishga majbur qilish uchun nimadir sodir
bo'lishi kerak va narxlar darhol o'zgargan. ular "kerak" kabi.
Menga gapirish navbati kelganda, men yig'ilgan ekspertlardan, "Qora
dushanba"da dividendlarning hozirgi qiymati 20% ga tushib ketgan deb o'ylashlarini
so'radim. Faqat bir nechta qo'llar yuqoriga ko'tarildi va Genning qo'llari ular orasida yo'q edi. “Xo‘sh?” degandek qoshimni ko‘tardim. Gen jilmayib qo‘lini havoga ko‘tardi. U tan olishga tayyor emas edi, lekin o'zining yaxshi hazil tuyg'usini saqlab qoldi.
Fama va boshqa samarali bozor klanini ishontirish uchun chekish quroli talab
qilinadi. Ammo yuqorida aytib o'tganimizdek, ichki qiymatni aniq aniqlash mumkin
emas, bu esa aktsiya bahosining ichki qiymatdan chetga chiqishini isbotlashni
qiyinlashtiradi. Narxlarning "to'g'ri" yoki yo'qligini tekshirishning mumkin bo'lgan
yondashuvlaridan biri EMHning asosiy tamoyilini qo'llashdir: bitta narx qonuni.
Qonunda ta'kidlanishicha, samarali bozorda bir xil aktiv bir vaqtning o'zida ikki xil
narxda sotilmaydi. Agar bu sodir bo'lsa, darhol arbitraj imkoniyati paydo bo'ladi,
ya'ni hech qanday xavf-xatarsiz foyda olish kafolatlangan bir qator savdolarni
amalga oshirish usulini anglatadi. Tasavvur qilingNyu-Yorkda oltinning untsiyasi 1000 dollardan, Londonda esa 1010 dollardan sotilmoqda.
Kimdir Nyu-Yorkda oltin kontraktlarini sotib olishi va ularni Londonda sotishi mumkin va agar bu savdoni amalga oshirish uchun tranzaksiya xarajatlari kichik bo'lsa, ikkala narx yaqinlashguncha pul ishlash mumkin. Doimiy ravishda bitta narx qonunining buzilishini qidiradigan ko'plab aqlli treyderlarning mavjudligi uni deyarli aniq va bir zumda ushlab turishini kafolatlaydi. Buzilishni topish EMHning asosiy tamoyiliga zarba beradi. Va shunga qaramay, qoidabuzarlikni topish hayratlanarli darajada oson edi. Darhaqiqat, bu haqda, boshqalar qatori, Benjamin Grexem ham yozgan edi. Qonunni buzgan gumondor yopiq fond deb ataladigan investitsiya fondining bir turi edi. Ko'proq tanish bo'lgan ochiq fond bilan investorlar istalgan vaqtda fondga pul qo'yishlari yoki pulni olib qo'yishlari mumkin va barcha operatsiyalar fondning asosiy aktivlari qiymati bilan belgilanadigan narxda amalga oshiriladi, ya'ni sof aktivlar qiymati ( NAV) fondi. Tasavvur qiling-a, faqat Apple korporatsiyasi aktsiyalarini sotib oladigan fond va Apple fondining bir ulushi sizga Apple aksiyalarining bir qismini oladi. Aytaylik, Apple bir aktsiyani 100 dollardan sotmoqda va investor 1000 dollar sarmoya kiritmoqchi. Investor fondga 1000 dollar yuboradi va fondning o'nta aktsiyasini qaytarib oladi. Agar investor keyinchalik
fonddan chiqmoqchi bo'lsa, qaytarilgan summa Apple kompaniyasining joriy narxiga
bog'liq bo'ladi. Agar narx ikki baravar oshgan bo'lsa, aktsiya uchun 200 AQSh dollari
bo'lsa, investor naqd pulga ega bo'lganda, u 2000 dollarni qaytarib oladi (jamg'arma
tomonidan olinadigan to'lovlar kamroq). "Ochiq-end" atamasi fond tomonidan
boshqariladigan aktivlar o'z investorlarining afzalliklariga qarab o'sishi yoki qisqarishi mumkinligini anglatadi. Yopiq fond boshqacha ishlaydi. Jamg'arma menejerlari boshlang'ich pul yig'adi, deyishadi 100 million dollar va tamom. Hech qanday yangi pulni investitsiya qilib bo'lmaydi va pulni qaytarib bo'lmaydi. (Bunday fondni ochishning portfel menejerlariga murojaatini ko'rishingiz mumkin. Investorlar o'z pullarini qaytarib ololmaydilar!) Fond aktsiyalari bozorda sotiladi, shuning uchun investor o'z aktsiyalarini sotmoqchi bo'lsa, u buni quyidagi manzilda amalga oshirishi kerak. fondning bozor narxi. Faraziy Apple fondi misoliga qayting va hozir jamg'arma yopiq fond sifatida tashkil etilgan va avvalgidek, fondning bir ulushi sizga Apple aktsiyalarining bir qismini oladi. Apple yopiq fondi uchun bozor narxi qancha? Biror kishi sof aktiv qiymatini, ya'ni Apple kompaniyasining joriy narxini qabul
qiladi. Agar boshqa narsa bo'lsa, bitta narx qonuni buzilgan bo'lar edi, chunki Apple
aksiyalarini ikki xil narxda sotib olish mumkin edi, biri Apple aksiyalarining bozor narxi, ikkinchisi esa Apple fondining narxi bilan belgilanadi.
EMH yopiq fond aktsiyalarining narxlari haqida aniq prognoz qiladi: ular NAVga teng
bo'ladi. Lekin narxlarning har qanday jadvaliga qarangyopiq fond aktsiyalari aksini ko'rsatadi (15-rasmga qarang). Ushbu jadvallar uchta ustunga
ega: biri fond aktsiyalari narxi uchun, biri NAV uchun, ikkinchisi esa ikki narx o'rtasidagi foiz farqini o'lchaydigan chegirma yoki mukofot uchun. Uchta ustun mavjudligi sizga bozor narxlari ko'pincha NAVdan farq qilishini aytadi. Mablag'lar odatda chegirmalarda, ko'pincha NAVdan 10-20% pastroqda sotilsa-da, mablag'lar ba'zan yuqori narxda sotiladi. Bu bitta narx qonunini ochiqdan-ochiq buzishdir. Va investor bu anomaliyani aniqlash uchun hech qanday raqamlarni o'zgartirishi shart emas, chunki u jadvalda ko'rsatilgan. Nima bo'lyapti o'zi? 15-rasm Men Charlz Li bilan uchrashgunimga qadar yopiq fondlar haqida ko'p narsa bilmasdim. Charlz Kornelda buxgalteriya hisobi bo'yicha doktorant edi, lekin uning kelib chiqishi uning xulq-atvorni moliyalashtirishga qiziqishi borligiga ishora qildi, shuning uchun men uni dasturning birinchi yilida tadqiqotchi yordamchisi sifatida jalb qilishga muvaffaq bo'ldim. Charlz xulq-atvor iqtisodiyoti bo'yicha doktorlik kursini o'qiganida, men kurs loyihasi uchun mavzu sifatida yopiq yakuniy fondlarni taklif qildim. U qiyinchilikni oldi. Charlz mening sinfim uchun qog'ozini tugatgan paytda, Larri Summers o'zining uchta maqolasi bilan bir qator maqolalarning birinchisini yozgan edisobiq talabalar "shovqin savdogarlari" deb atagan narsalar haqida. "Shovqin treyderlari" atamasi
Amerika moliya assotsiatsiyasiga prezidentlik nutqi paytida "shovqin" ni moliya sohasida texnik atamaga aylantirgan Fisher Blekdan kelib chiqqan va uni "yangiliklar" so'zidan farqli o'laroq ishlatgan. Iqtisodchini investitsiya haqidagi fikrini o'zgartirishga majbur qiladigan yagona narsa - bu haqiqiy yangilik, ammo odamlar yangiliklarga mos kelmaydigan narsaga munosabat bildirishi mumkin,
masalan, investitsiya ortidagi kompaniya reklamasini ko'rib, ularni kuldiradi.
Boshqacha qilib aytadigan bo'lsak, SIFs shovqin bo'lib, shovqin treyderi, Black and Summers bu atamani qo'llaganidek, qarorlarni haqiqiy yangiliklardan ko'ra SIFs asosida qabul qiladi. Summers shovqin aktivlar narxiga ta'sir qilishi mumkinligi haqidagi fikrni olish uchun avvalroq rang-barang tildan foydalangan. Uning ushbu mavzu bo'yicha mashhur, ammo nashr etilmagan
yakkaxon mualliflik maqolasi bor, u shunday boshlanadi: “Ahmoqlar bor.
Atrofga qarang.”* Bakalavriatning birinchi yilida umumiy xonada uchrashgan uch aspirant – Bred De Long, Andrey Shleyfer va Robert Valdmann “Summers” ning yanada qat'iy, puxta va muloyim versiyasini yaratish uchun Summersga qo'shilishdi. ahmoqlar” qog‘ozi. Ular taklif qilgan model, ularning modeli tushunishga yordam berishi mumkin bo'lgan aktiv turiga misol sifatida yopiq
fondlardan foydalangan, ammo ular hech qanday empirik test o'tkazmagan.
Charlz va men Charlzning kurs ishida qilgan ba'zi ishlariga asoslanib, bu bo'shliqni to'ldirishimiz mumkin deb o'yladik va biz yaqinda Chikago universiteti fakultetiga qo'shilgan Andrey Shleyferdan bizga qo'shilishini so'radik. bu loyiha. Keyin Charlz, Andrey va men yopiq fondlar haqida qog'oz yozdik va bu mablag'lar bilan bog'liq to'rtta jumboq borligini ta'kidladilar. Yopiq fondlar boshlanganda, ular odatda brokerlar tomonidan sotiladi, ular sotish narxiga 7% atrofida katta komissiya qo'shadilar. Ammo olti oy ichida mablag'lar odatda 10% dan ortiq chegirma
bilan savdo qiladi. Shunday qilib, birinchi jumboq: nima uchun kimdir olti oy ichida 90 dollarga
baholanadigan aktivni 107 dollarga sotib oladi? Ushbu naqsh Benjamin Gremni yopiq fondlarni "aktsiyadorlarning inertsiyasi va ahmoqligi uchun o'rnatilgan qimmatbaho yodgorlik" deb ta'riflashga undadi. Bu birinchi jumboqning yagona qoniqarli javobi bo'lib qoladigan “AHLAKLAR BOR” deyishning muloyimroq usuli edi.† Ikkinchi jumboq yuqorida aytib o'tilgan chegirmalar va mukofotlarning mavjudligidir. Nima uchun fond o'z mablag'lari qiymatidan farq qiladigan narxda
savdo qiladi? Uchinchi jumboq shundaki, chegirmalar (va mukofotlar) vaqt va mablag'lar bo'yicha bir oz farq qiladi. Bu muhim nuqta, chunki u ko'pchilikni istisno qiladichegirmalarning mavjudligi uchun oddiy tushuntirishlar. Bunday tushuntirishlardan biri chegirma investorlarning mablag'lar to'lovlari yoki portfelni noto'g'ri boshqarishi uchun kompensatsiya qilish uchun zarur ekanligini ko'rsatdi. Ammo shunga o'xshash omillar tushuntirish bo'lsa, nega chegirmalar shunchalik ko'payadi? Na to'lovlar, na boshqaruv vaqt o'tishi bilan farq qilmaydi.
To'rtinchi jumboq shundaki, chegirma bilan sotiladigan yopiq fond o'z tuzilishini
ochiq fondga o'zgartirishga qaror qilganda, ko'pincha u katta chegirma bilan
sotilayotganda aktsiyadorlar bosimi ostida, uning narxi NAVga yaqinlashadi. Bu fakt
sof aktiv qiymati noto'g'ri hisoblanganligini istisno qiladi. Birgalikda, to'rtta jumboq
samarali bozor jumboqini yaratdi. Bizning maqolamizning asosiy maqsadi bu jumboqlarga biroz ko'proq e'tibor qaratish edi. Ammo bizning asosiy tadqiqot hissamiz chegirmalar vaqt o'tishi bilan nima uchun o'zgarishini biroz ko'proq tushunish edi. Biz o'rganayotgan AQShda joylashgan yopiq fondlar haqidagi muhim faktdan foydalandik: institutlardan farqli o'laroq, bu fondlarning asosiy egalari individual investorlardir. Biz yakka tartibdagi
investorlar ushbu bozorda shov-shuvli treyderlar sifatida harakat qilganini taxmin
qildik; ular pensiya jamg'armalari va jamg'armalar kabi professional investorlarga
qaraganda ko'proq uchuvchan bo'ladilar va shuning uchun ular biz "investor kayfiyati" deb nomlagan optimizm yoki pessimizm kayfiyatiga duchor bo'lishadi. Biz taxmin qildikki, yakka tartibdagi sarmoyadorlar o'zlarini xushchaqchaq his qilsalar, yopiq fondlarga chegirmalar qisqaradi, lekin ular tushkunlikka tushganda yoki qo'rqib
ketganda, chegirmalar kattalashadi. Ushbu yondashuv Shillerning ijtimoiy dinamikani
qabul qilish ruhiga juda mos edi va investorning kayfiyati "hayvon ruhlari" ga aniq misol bo'ldi. Savol investorlarning kayfiyatini qanday o'lchash kerak edi. Buning uchun biz individual investorlar kichik kompaniyalar aktsiyalariga institutsional investorlarga qaraganda ko'proq ega bo'lish ehtimolidan foydalandik. Institutlar kichik kompaniyalar aksiyalaridan qochishadi, chunki bu aksiyalar yirik investorga zarur bo'lgan likvidlikni ta'minlash uchun etarli darajada sotilmaydi va investitsiya fondlari kabi institutlar yopiq fondlar yoki boshqa investitsiya fondlarining aktsiyalarini sotib olmaydilar, chunki ularning mijozlari. t to'lovlar ikki qator to'lash g'oyasi kabi. Shunday qilib, agar jismoniy shaxslarning investor kayfiyati o'zgarsa, biz bu yopiq fondlar bo'yicha chegirmalarda ham, kichik kompaniyalarning yirik kompaniyalarga nisbatan nisbiy ko'rsatkichlarida ham namoyon bo'ladi deb o'yladik. (Kichik kompaniyalarning aksiyalari o'rtacha hisobda yaxshiroq bo'lsa-da, farq o'zgarib turadi va ba'zi davrlarda yirik firmalar kichik kompaniyalardan ustun turadi.)
Aynan shu narsa biz topdik. Yopiq fondlar bo'yicha o'rtacha chegirmakichik va yirik kompaniya aktsiyalari o'rtasidagi daromad farqi bilan bog'liq edi; chegirma
qancha ko'p bo'lsa, bu ikki turdagi aktsiyalar o'rtasidagi daromadlar farqi shunchalik katta bo'ladi. Bu topilma Bigfoot yoki afsona deb hisoblangan boshqa jonzotning izlarini topishga teng edi. Aytganimdek, biz yopiq fondlar haqida birinchi bo'lib yozmaganmiz. Iqtisodchi Reks Tompson o'z dissertatsiyasini yopiq fondlar haqida yozdi va eng katta chegirmalar bilan mablag'larni sotib olish strategiyasi yuqori daromad keltirishini aniqladi (strategiya Benjamin
Grexem tomonidan ham qo'llab-quvvatlangan). Mashhur samarali bozor gurusi, Uoll-stritda tasodifiy yurish kitobining muallifi Burton Malkiel ham shunday strategiyani qo'llab-quvvatladi. Shunga qaramay, bizning gazetamiz ba'zilarni xafa qildi va bu Shleiferning katta hamkasbi bo'lgan Chikago universitetida Nobel mukofoti sovrindori moliyaviy iqtisodchi Merton Millerni g'azablantirdi. Bizning gazetamiz Millerni nima xafa qilganini bugungi kunga qadar aniq bilmayman, lekin
menimcha, boshqalar bu mablag'lar haqida avval yozgan bo'lsa-da, biz Grexemdan beri kechirim so'rash va uzr so'rash kabi tartib-qoidalarga rioya qilmasdan birinchi bo'lib buni qildik. bizning g'ayritabiiy topilmalarimiz.
Buning o'rniga, biz o'zimizdan zavqlanayotgandek edik. Buning ustiga, biz bitta zerikarli anomaliyadan, kichik firma effektidan foydalanardik, bu esa yopiq fondlar bo'yicha yana bir doimiy chegirmalarni tushuntirishga yordam beradi. Bu, iqtisodchi uchun, Shabbat kuni ishlayotganda Rabbiyning ismini behuda qabul qilish bilan tengdir. Miller hujum rejimiga o'tdi. Biz maqolamizni Journal of Finance jurnaliga topshirdik va muharrir Rene Shtulz uni hakamlarga yubordi. Ayni paytda, Miller professor Shtulzni bizning maqolamizni rad etish uchun lobbi qilganini bildik. Stulz bizning qog'ozimizni qabul qildi va Millerga, agar u bizning topilmalarimiz bilan rozi bo'lmasa, qog'ozga sharh yozish va uni jurnalga topshirishning odatiy tartibiga rioya qilish kerakligini aytdi . Miller Stulzni bu taklifni qabul qildi. U tadqiqotga yordam berish uchun Chikagodagi hamkasbi professor Nai-fu Chen va aspirant Raymond Kanni yolladi va ular bizning maqolamizga izoh berishdi. Miller o'tkir zehnli yigit bo'lib, sharh o'zining odatiy shavqatsiz uslubida yozilgan.
Ular o'z maqolalarini shunday boshladilar: "Charlz Li, Andrey Shleyfer va Richard Taler (1991) uzoq vaqtdan beri mavjud bo'lgan bir emas, ikkita jumboqni - yopiq fondlarga chegirmalar va kichik firma effektini hal qilishni da'vo qilmoqdalar. Li va boshqalarning so'zlariga ko'ra, ikkalasi ham kichik investorlarning hissiyotlarining bir xil to'lqinlari bilan boshqariladi. Agar Li va boshqalar buni bartaraf eta olsalar, bitta tosh bilan ikkita shunday qiyin qushni o'ldirish juda yaxshi hiyla bo'lar edi. Lekin ular qila olmaydi”.Muhokama mazmuni bilan sizni zeriktirmayman, asosan texnik tafsilotlar haqida edi. An'anaga ko'ra, biz jurnalning o'sha sonida chiqish uchun "javob" yozdik va da'volarimizni mustahkamlash uchun yangi ma'lumotlarni kiritdik, Miller buni bunday munozaralarning odatiy protokolini buzish deb hisobladi.
U bizning javobimizga javob berishni talab qildi, bu esa an'anaga rioya qilgan holda, biz asl mualliflar sifatida oxirgi tosh to'plamini otishimiz kerakligini anglatadi.
Tabiiyki, so'nggi ikki sharhda ikkala tomon ham g'alaba qozonganini e'lon qildi. Kim
g‘olib bo‘lganini bilmayman, lekin gazetamiz haqidagi misli ko‘rilmagan to‘rt qismli pissing tanlovi ko‘pchilikning e’tiborini tortganini bilaman. Professor Millerga rahmat, yuzlab moliyaviy iqtisodchilar bizning asl maqolamizni o'qishga majbur bo'lishdi, shuning uchun Miller bizga hujum qilib, bizga katta yaxshilik qildi. "Journal of Finance" ning ko'plab o'quvchilari yopiq investitsiya fondlari haqidagi maqolani payqamagan bo'lishi mumkin. Ammo yaxshi kurashdan boshqa hech narsa e'tiborni tortmaydi.
________________
* Ushbu qog'ozning men topa olgan yagona nusxasi - bu Fisher Blek Summersga qo'lyozma izohlari bilan faks orqali yuborilgan bitta nusxadir. “IDIOTS” haqidagi ochilish iborasi yonida Blek shunday yozadi: “Men ularni “shovqin
savdogarlari” deb atayman. Ular xuddi ma’lumotga o‘xshab shovqin bilan savdo qilishadi”. † Aniq bo'lish uchun, chegirma bilan sotilgan yopiq fondlarga sarmoya kiritish juda aqlli bo'lishi mumkin, lekin u birinchi marta chiqarilganda
va komissiya undirilayotganda sotib olish ahmoqlikdir.
26Meva chivinlari, aysberglar va salbiy zaxiralar
Narxlar
Merton Miller bilan bo'lib o'tgan munozara eng muhim nuqtani yashirdi
yopiq fondlar: bitta narx qonunining ochiqdan-ochiq buzilishi. Go‘yo biz bir shoxli
shoxni topib olgandek bo‘ldik-da, keyin yirtqich palto rangini nima deb atash kerakligi
haqida uzoq tortishdik. Yillar o'tib, Chikago universitetiga o'qishga kirganimdan so'ng,
men Chikagodagi hamkasbi Ouen Lamont bilan bitta narx qonunini qayta ko'rib
chiqdim.O'sha paytda Ouen aslida xulq-atvor iqtisodchisi emas edi. U shunchaki ochiq fikrlitadqiqotchi bo‘lib, qozonni aralashtirishni yaxshi ko‘rardi va qiziqarli masalalarniyaxshi ko‘rardi. Ouen har doim Shiller va men NBERda o'tkazadigan xulq-atvornimoliyalashtirish bo'yicha seminarlarda muhokama qiluvchi roli uchun ma'qul tanlovdir.Ushbu uchrashuvlarda zingerlar ko'p va Ouen eng ko'p ochko to'plash bo'yicharekordga ega bo'lishi mumkin. Bir marta undan mualliflar savdo kunidagi optsiontreyderlarining tashvish darajasini o'lchagan maqolani muhokama qilishni so'rashdi.Amaldagi sensor texnologiyasi juda zo'r edi, lekin ko'pchiligimiz ushbu mashqdannimani olib tashlashimiz kerakligini hayron qoldik. Ouen o'z munozarasini xulosabilan boshladi: "Mualliflar bu savdogarlar yog'och bloklari degan gipotezani qat'iyanrad etishdi."
Ouen ko'rgan qiziqarli muammo 3Com deb nomlangan kompaniya ishtirokidagi
bitta narx qonunining ochiqdan-ochiq buzilishi edi. 3Com kompaniyasining asosiy
biznesi Ethernet texnologiyasidan foydalangan holda kompyuterlarni tarmoqqa
ulashdan iborat edi, biroq birlashish natijasida ular o'sha paytda Palm Pilot deb
nomlangan juda ajoyib qo'l kompyuterini ishlab chiqaruvchi Palmni ham sotib oldilar.
1999 yilning yozida, har qanday hurmatli Silikon vodiysi texnologiya kompaniyasining
aktsiyalari har oy yoki ikki oyda ikki baravar ko'paygandek tuyulganda, 3Com o'z-o'zidan paydo bo'ldi.e'tibordan chetda qoldi va uning aktsiyalari narxi bir tekis edi. 3Com rahbariyati o'z aktsiyalari narxini oshirish bo'yicha harakat rejasini qabul qildi va reja Palmdagi o'z ulushlaridan voz kechishni o'z ichiga oldi. 2000 yil 2 martda 3Com Palmdagi ulushlarining bir qismini keng
jamoatchilikka sotdi. Qimmatli qog'ozlarni ajratish deb ataladigan ushbu bitimda 3Com Palmdagi o'zining 4% ulushini birlamchi ommaviy taklifda sotdi, 1% ga yaqinini firmalar konsorsiumiga sotdi va 95% aktsiyalarga egalik huquqini saqlab qoldi.
Bu harakat o'z-o'zidan samarali bozor himoyachilarini tashvishga solishi kerak. Palm 3Com ichida yoki o'z-o'zidan tashqarida joylashganligi qanday farq qiladi? Agar narxlar "to'g'ri" bo'lsa, kompaniyani ikki qismga bo'lish uning qiymatini ko'tarmasligi kerak, agar bosh kompaniya, bu holda 3Com, Palm kompaniyasini boshqarishda bu bo'linmaning rivojlanishiga xalaqit beradigan biron bir ishlamasa. Lekin, albatta, 3Com rahbariyati Palm bilan ajrashganliklarini aytishmadi, bu ularning noto'g'ri boshqaruvi ostidan chiqib ketishiga imkon
beradi. Buning o'rniga, ular Palm qandaydir sehrli tarzda asosiy kompaniyaning bir qismi sifatida emas, balki alohida kompaniya sifatida qimmatroq bo'lishini nazarda tutdilar. Shubhasiz, ular Palm alohida kompaniya sifatida o'sha paytdagi eBay, AOL va Amazon kabi shahvoniy texnologiya kompaniyalari kabi qadrlanishiga umid qilishgan. Samarali bozor himoyachisi bu harakatga shubha bilan qaraydi. Faqat Econsdan tashkil topgan bozorda 3Com qiymati Palm qiymati va qolgan 3Com qiymatiga teng bo'lib, ularni bo'lish korxonaning umumiy qiymatiga ta'sir qilmaydi. Ammo iqtisodchilar 1990-yillarning oxirida texnologik firmalarning qimmatli qog'ozlari
narxini boshqarmagani aniq. Qanchalik hayratlanarli bo'lmasin, Palmani o'yib ishlangandek tuyuldi. Palm-ni kompaniyaning qolgan qismidan ajratish rejasi birinchi marta 1999-yil 13-dekabrda e'lon qilinganida, 3Com bir aktsiyani taxminan 40 dollarga sotayotgan edi va Palm aktsiyalarining dastlabki ommaviy taklifi 2000-yil 1-martda bo'lib o'tdi. , 3Com narxi bir aksiya uchun 100 dollardan oshdi. Bu Palmni alohida kompaniyaga aylantirish uchun qimmat qadam tashlaganingiz uchun juda yaxshi daromad! Ammo haqiqatan ham g'alati qismi hali oldinda
edi. Spin-offning ishlash usuli shundan iboratki, dastlab Palm qiymatining atigi 5% tashqi investorlarga sotiladi. 3Com qolgan aktsiyalarni o'zida saqlab qoladi. Keyin, bir necha oylik davrdan so'ng, har bir 3Com aktsiyadori Palmning 1,5 aktsiyasini oladi. Bu erda bitta narx qonuni kuchga kiradi. Palmning dastlabki aktsiyalari sotilgach va savdoni boshlashi bilan 3Com aktsiyadorlari asosan ikkita alohida investitsiyaga ega bo'lishadi. 3Com-ning bitta ulushi Palm-ning 1,5 aktsiyasini va 3Com-ning qolgan qismlariga ulushini yoki moliya adabiyotida "stub" deb ataladigan narsalarni o'z ichiga oladi.qiymati” 3Com. Oqilona dunyoda 3Com aktsiyasining narxi stub qiymatiga va Palm narxining 1,5 barobariga teng bo'ladi.
Birlamchi ommaviy taklifda sotiladigan Palm aktsiyalarini sotadigan investitsiya
bankirlari qanday narxni belgilashlari kerak edi. IPO haqida hayajonlanish davom yetar ekan, ular narxni ko'tarishda davom etdilar va nihoyat bir aktsiya uchun 38 dollarga kelishdi, ammo Palm aktsiyalari savdoni boshlaganida, narx sakrab chiqdi va kunni 95 dollardan biroz oshib ketdi. Voy-buy! Investorlar mustaqil Palm kompaniyasining istiqboliga g'ayratli bo'lib tuyuldi.
Xo'sh, 3Com narxiga nima bo'lishi kerak? Keling, hisob-kitob qilaylik. Har bir 3Com
aktsiyasi endi Palmning 1,5 aktsiyasini o'z ichiga oladi va agar siz 95 dollarni 1,5 ga
ko'paytirsangiz, taxminan 143 dollar olasiz. Bundan tashqari, 3Com-ning qolgan qismlari foydali biznes edi, shuning uchun siz 3Com aktsiyalarining narxi kamida 143 dollarga va ehtimol biroz ko'proqqa ko'tarilishini tushunishingiz kerak . Lekin, aslida, o'sha kuni 3Com narxi tushib, 82 dollarga yopildi. Bu shuni anglatadiki, bozor 3Comning stub qiymatini har bir aksiya uchun minus 61 dollarga baholagan, bu esa minus 23 milliard dollarni tashkil etadi!
Siz buni to'g'ri o'qidingiz. Qimmatli qog'ozlar bozori 3Com biznesining qolgan daromadli biznesi minus 23 milliard dollarga teng ekanligini aytdi.
16-rasmBir narx qonunidan ham muhimroq moliyaning birinchi tamoyili mavjud, ya'ni aksiya bahosi hech qachon salbiy bo'lishi mumkin emas. Agar xohlasangiz, aktsiyalaringizni tashlab yuborishingiz mumkin va aktsiyadorlarning javobgarligi cheklangan, shuning uchun aksiya narxining mutlaq eng pasti nolga teng. Hech bir kompaniya minus 100 dollar, minus 23 milliard dollardan kam bo'lishi mumkin emas. Ammo bozor shunday dedi. Buni boshqa yo'l bilan o'ylab ko'ring. Aytaylik, iqtisodchi Palmga sarmoya kiritishdan manfaatdor. U 95 dollar to‘lab, Palmning bitta ulushini olishi yoki 82 dollar to‘lab, Palmning 1,5 aktsiyasini va 3Com kompaniyasining ulushini o‘z ichiga olgan 3Comning bitta ulushini
olishi mumkin edi . Bu qiyin qaror emasga o'xshaydi! 3Com-ni sotib olib, kamroq pul evaziga ko'proq aktsiyalarga ega bo'lishingiz va boshqa kompaniyaning ulushini bepul olishingiz mumkin bo'lsa, nima uchun to'g'ridan-to'g'ri Palm sotib olishingiz kerak? Bu bitta narx qonunining katta buzilishi edi. Darhaqiqat, bu juda katta ediki, u mashhur matbuotda keng tarqaldi. Shunga qaramay, 3Com stub qiymati bir necha oy davomida salbiy bo'lib qoldi.
Bu qanday sodir bo'lishi mumkin? Bir narx qonunining buzilishi paydo bo'lishi va davom etishi uchun ikkita ingredient zarur. Birinchisi, qo'shimcha pul va daromadli kompaniyaning ulushi bilan sug'orilgan emas, balki Palmning sof, qo'shimchasiz versiyasiga ega bo'lish istagi bo'lgan ba'zi investorlar kerak. Boshqacha qilib aytganda, sizga shovqin treyderlari, aka Summersning IDIOTSlari kerak. Shuni ham yodda tutingki, agar ba'zi odamlar Palmni haddan tashqari qimmat ekanligini bilib, lekin keyin uni ahmoqlarga haddan tashqari qimmat narxda sotish umidida sotib olishsa ham - barchasini amalga oshirish uchun sizga hali ham ba'zi
ahmoqlar kerak. Buning amalga oshishi uchun zarur bo'lgan yana bir narsa shundaki, nimadir "aqlli pul" ga narxlarni kerakli joyga qaytarishga to'sqinlik qilishi kerak. Shunchaki "oqilona" investor Palm o'rniga 3Comni sotib oladi. Ammo haqiqiy iqtisodchi bir qadam oldinga boradi. Bunday vaziyatda aqlli pul savdosi 3Comning kam baholangan aktsiyalarini sotib olish va Palmning
tegishli miqdordagi aktsiyalarini qisqa muddatda sotishdir. Keyin, bitim tugagach, investor o'zi olgan Palm aktsiyalarini sotadi, bu aktsiyalardan kreditini to'lash uchun foydalanadi va 3Com mustaqil kompaniya sifatida sotayotgan har qanday narxga teng foyda oladi. Bu yo'qotib bo'lmaydigan savdo. Nega hamma buni qilishga intilmayapti, chunki bu juda keng tarqalgan
edi? Muammo shundaki, Palm aksiyalarining birlamchi taklifida shunchalik kam sotilganki, ularni qarzga olmoqchi bo‘lganlarning hammasini qondirish uchun yetarli bo‘lmadi: qarzga atsiyalarni taklif qilish ularni qarzga olmoqchi bo‘lgan odamlarning ularni qisqa muddatda
sotishga bo‘lgan talabidan oshib ketdi. . Bu aqlli pul qarindoshini haydashga qodir emasligini anglatardiPalm va 3Com narxlari ratsional muvozanatga keltirildi, bunda 3Com narxi Palm narxidan kamida 1,5 baravar ko'p bo'ldi.* Palm/3Com hikoyasi noyob emas.† 1923 yilda yosh Benjamin Grem DuPontning katta raqamga ega ekanligini payqadi. General Motors aktsiyalari va g'alati, DuPont'ning bozor qiymati uning GMdagi ulushi bilan bir xil edi. DuPont yuqori daromadli firma bo'lishiga qaramay, uning stub qiymati nolga yaqin edi. Grem aqlli savdoni amalga oshirdi, DuPontni sotib oldi va GMni qisqa sotdi va DuPont narxi ko'tarilgach, bir to'plam qildi.
Ammo aqlli investorlar uchun hamma vaqt ham yaxshi natija beravermaydi.
Ko'p yillar davomida birlashtirilgan Royal Dutch Shell kompaniyasining ikki xil
aktsiyalari mavjud edi. Royal Dutch aktsiyalari Nyu-York va Niderlandiyada, Shell
aksiyalari esa Londonda sotildi. 1907 yilda ushbu kompaniyani yaratgan qo'shilish
shartnomasi shartlariga ko'ra, foydaning 60% Royal Dutch aktsiyadorlariga va
40% Shell aktsiyadorlariga tushadi. Bitta narx qonuni ikkita toifadagi aktsiyalarning
narxlari nisbati 60/40 yoki 1,5 bo'lishi kerakligini belgilaydi. Ammo ikkita aktsiya
bahosi har doim shu nisbatda savdo qilganmi? Yo'q! Ba'zan Qirollik Gollandiya aktsiyalari 30% ga juda past, boshqa paytlarda esa 15% gacha juda yuqori savdoga qo'yilgan. Shovqin savdogarlari 1,5 ga ko'paytirishda ayniqsa qiyinchiliklarga duch kelishadi. Bunday holda, aqlli savdo qimmatli qog'ozlarning qaysi biri arzonroq bo'lsa, uni sotib olish va qimmat versiyasini qisqa sotishdir. Palm va 3Com-dan farqli o'laroq,
aktsiyalarning ikkala versiyasi ham keng sotuvga qo'yilgan va qarz olish oson edi,
shuning uchun aqlli pulga aksiyalarning tegishli nisbati 1,5 ga teng bo'lgan
sotilishini ta'minlashga nima to'sqinlik qildi? G'alati, hech narsa! Va eng muhimi,
bir necha oy ichida tugashi aniq bo'lgan Palm misolidan farqli o'laroq, Royal Dutch
Shell narxlari nomutanosibligi o'nlab yillar davom etishi mumkin edi.‡ Bunda xavf
yotadi. Ba'zi aqlli treyderlar, masalan, Long Term Capital Management (LTCM)
to'siq fondi, qimmat Royal Dutch aktsiyalarini qisqa muddatga sotgan va arzon
Shell aktsiyalarini sotib olib, aqlli savdoni amalga oshirgan. Ammo hikoyaning
baxtli yakuni yo'q. 1998 yil avgust oyida Osiyodagi moliyaviy inqiroz va Rossiya
obligatsiyalari bo'yicha defolt tufayli LTCM va boshqa to'siq fondlari pul yo'qotishni
boshladilar va o'zlarining ba'zi pozitsiyalarini, shu jumladan Royal Dutch Shell
savdolarini qisqartirishlari kerak edi. Ammo, ajablanarli joyi yo'q, LTCM Royal
Dutch Shell narxlarining anomaliyasini ko'rgan yagona to'siq fondi emas, boshqa
to'siq fondlari ham Rossiya va Osiyoda pul yo'qotgan. Shunday qilib, bir vaqtning
o'zida LTCM Royal Dutch Shelldagi o'z mavqeini bo'shatishni xohladi, boshqa
to'siq fondlari ham shunday qildi va tarqalish ularga qarshi harakat qildi, ya'ni qimmat versiya qimmatlashdi .Bir necha hafta ichida LTCM bu va boshqa "arbitraj" imkoniyatlaridan yaxshilanishdan oldin yomonlashdi.
LTCM misoli Andrey Shleifer va uning tez-tez yozuvchisi Robert Vishniy "arbitraj
chegaralari" deb atagan narsalarni ko'rsatadi. Darhaqiqat, ular 1997 yilda ushbu mavzu bo'yicha nashr etgan maqolalarida, bu voqealar sodir bo'lishidan bir yil oldin, ular LTCM boshdan kechirganiga o'xshash faraziy vaziyatni juda ayyorona tasvirlab berishgan.
Narxlar pul boshqaruvchisiga qarshi harakat qila boshlaganda va investorlar pullarining bir qismini qaytarib berishni so'rashni boshlaganlarida, narxlar ularga qarshi yanada kuchayadi, bu esa shafqatsiz spiralga olib kelishi mumkin. Asosiy saboq shundaki, narxlar noaniqlikdan chiqib ketishi mumkin va aqlli pul har doim ham narsalarni to'g'ri yo'lga qo'ya olmaydi.
Ouen va men Palm–3Com epizodi haqida akademik maqola yozdik
"Bozor qo'shish va ayirish mumkinmi?" va uni Chikago universitetidagi moliya seminarida taqdim etdi. Seminar oxirida Gene Fama bu kabi misollarning ahamiyatini shubha ostiga oldi va yakuniy fondlar. Uning ta'kidlashicha, bu nisbatan kichik moliyaviy aktivlar. Shunday qilib, natijalar EMH bilan ziddiyatli bo'lsa-da, u ulushlar tashvishlanish uchun juda kichik ekanligini ta'kidladi.
Mening fikrimcha, bu maxsus holatlar moliya uchun genetiklarning mevali chivinlariga tengdir. Meva chivinlari juda muhim tur emas, lekin ularning tez ko'payish qobiliyati olimlarga boshqa qiyin savollarni o'rganish imkoniyatini beradi. Moliyaviy pashshalar ham shunday. Bu kamdan-kam holatlar bo'lib, biz ichki qiymat haqida biror narsa aytishimiz mumkin. 3Com yoki Palm narxi qanday bo'lishi kerakligini hech kim ayta olmaydi, lekin biz katta ishonch bilan aytishimiz mumkinki, spin-offdan keyin 3Com narxi Palm narxidan kamida 1,5 baravar ko'p bo'lishi kerak edi. Men shunga o'xshash misollar bozordagi noto'g'ri narxlarning uchi ekanligini aytdim.
Genning fikricha, biz butun aysbergni ko'rganmiz.
Ushbu misollarning oqibatlari qanday? Agar bu kabi shaffof holatlarda bitta narx
qonuni buzilishi mumkin bo'lsa, umumiy bozor darajasida bundan ham katta
nomutanosibliklar yuzaga kelishi aniq. 1990-yillarning oxirida Internet aktsiyalarida ko'pik bo'lganmi yoki yo'qmi degan bahsni eslang. O'sha paytda, hatto hozir ham texnologiya aktsiyalarining narxi juda yuqori ekanligini isbotlashning iloji yo'q edi. Lekin bozor Palm va 3Com o'ng, deb oddiy narsa olish mumkin emas edi, agarAlbatta, texnologik og'ir NASDAQ indeksini ham haddan tashqari oshirib yuborish mumkin edi. Palm/3Com savdosining qimmat qismi shahvoniy Palm bo'limi va arzon qismi esa uyqusiragan 3Com ota-onasi bo'lganligi tasodif emasdek tuyuladi. Uyqusiz sanoat korxonalariga nisbatan shahvoniy texnologiya aktsiyalari narxlarining o'sishini taqqoslaganda ham xuddi shunday deyish mumkin.
Xo'sh, samarali bozor gipotezasiga qayerdan tushaman? Shuni ta'kidlash kerakki, dunyo qanday bo'lishi kerakligi haqidagi me'yoriy mezon sifatida EMH juda foydali bo'ldi. Iqtisodiy dunyoda men EMH haqiqat bo'lishiga ishonaman. Xulq-atvorni moliyalashtirish bo'yicha tadqiqotlarni boshlang'ich nuqtasi sifatida oqilona modelsiz amalga oshirish mumkin emas
edi. Ratsional asossiz, biz noto'g'ri xatti-harakatlarni aniqlay oladigan anomaliyalar yo'q. Bundan tashqari, empirik tadqiqotlarning nazariy asosi sifatida foydalanish mumkin bo'lgan aktivlar bahosining benchmark xulq-atvor nazariyasi hali mavjud emas. Har qanday mavzu bo'yicha fikrlarimizni tartibga solish uchun bizga boshlang'ich nuqta kerak va EMH bizda mavjud bo'lgan eng yaxshisi bo'lib qolmoqda.
Aktiv bozorlarining tavsifiy modeli sifatida EMH haqida gap ketganda , mening hisobot kartam aralash. Siyosiy nomzodlar tomonidan bildirilgan da'volarni baholash uchun ba'zan qo'llaniladigan ikki komponentdan, men bepul tushlik komponentini "asosan to'g'ri" deb baholagan bo'lardim. Albatta, anomaliyalar mavjud: ba'zida bozor haddan tashqari ta'sir ko'rsatadi va ba'zida u kam ta'sir qiladi. Biroq, ko'pchilik faol pul menejerlari bozorni mag'lub eta olmaydigan holat bo'lib qolmoqda.
Royal Dutch Shell va LTCM haqidagi hikoya shuni ko'rsatadiki, sarmoyadorlar narxlar noto'g'ri ekanligini aniq bilishsa ham , bu narxlar noto'g'ri qolishi yoki hatto ko'proq noto'g'ri bo'lishi mumkin. Bu o'zini aqlli deb hisoblaydigan va aniq noto'g'ri narxlardan foydalanishni xohlaydigan investorlarni haqli ravishda qo'rqitishi kerak. Pul topish mumkin, lekin bu oson emas.§ Albatta, EMH xushxabarini qabul qilgan va arzon indeksli fondlarga sarmoya kiritgan investorlarni bu tanlov uchun ayblash mumkin emas. EMH ning narx-to'g'ri komponenti haqida menda ancha pastroq fikr bor va ko'plab muhim savollar uchun bu muhimroq komponent. Men buni qanchalik noto'g'ri deb o'ylayman?
Ta'kidlash joizki, Fisher Blekning shovqin haqidagi essesida u shunday fikr bildiradi: "Biz samarali bozorni narxning 2 omili doirasida bo'lgan bozor sifatida belgilashimiz mumkin, ya'ni narx qiymatning yarmidan ko'pi va ikki baravar kam. 2 koeffitsienti ixtiyoriy, albatta. Biroq, intuitiv ravishda, bu men uchun qiymatga oid noaniqlik manbalari va narxning qiymatga qaytishiga olib keladigan kuchlarning kuchi nuqtai nazaridan oqilona ko'rinadi. Ushbu ta'rifga ko'ra, menimcha, deyarli barcha bozorlar deyarli har doim samarali. "Deyarli hammasi" kamida 90% degan ma'noni anglatadi.""90% vaqt" o'sha davrning "deyarli hammasi" ning qoniqarli ta'rifi ekanligiga ishonchim komil emas, lekin bundan ham muhimi, 2 omil bozorni samarali deb atash uchun juda keng chegara sifatida meni hayratda qoldiradi. Ko'chmas mulk qabariq davrida qurilgan barcha uy-joylar haqida o'ylab ko'ring, ular hali ham eng yuqori cho'qqidagi qiymatining yarmiga teng. Bu uylarni sotib olgan odamlar, ehtimol, uy-joy bozori gullab-yashnash davrida samarali ishlayotganligi haqidagi baholashga qo'shilmasliklari mumkin. Bundan tashqari, Blek 1996 yilda texnologiya va ko'chmas mulk pufakchalari paydo bo'lishidan oldin vafot etdi. O'ylaymanki, agar u hali ham yonida bo'lsa, u ushbu baholashni "3 faktor ichida" qayta ko'rib chiqishga ishontirishi mumkin edi. NASDAQ indeksi 2000-yildagi eng yuqori choÿqqidan 2002-yildagi eng past darajaga qadar oÿz qiymatining uchdan ikki qismidan koÿprogÿini yoÿqotdi va bu pasayish deyarli dastlabki koÿtarilish bilan bogÿliq.
(Albatta, Internetda bu umidsizlikni isbotlab bo'lmaydi.)
Mening xulosam: narx ko'pincha noto'g'ri, ba'zan esa juda noto'g'ri.
Bundan tashqari, narxlar asosiy qiymatdan shunday keng chegaralar bilan farq qilganda, resurslarning noto'g'ri taqsimlanishi juda katta bo'lishi mumkin. Misol uchun, uy-joy narxlari milliy darajada o'sib borayotgan Qo'shma Shtatlarda ba'zi mintaqalarda narxlarning tez o'sishi va tarixan yuqori narx-ijaraga nisbati kuzatildi. Agar uy-joy mulkdorlari ham, kreditorlar ham iqtisodchilar bo'lganlarida, ular bu ogohlantirish signallarini payqashgan bo'lardi va uy narxlarining tushishi tobora kuchayib borayotganini tushunishgan bo'lardi. Buning o'rniga, Shiller tomonidan o'tkazilgan so'rovlar shuni ko'rsatdiki, bular uy-joynarxlarining kelajakda oshishi haqidagi taxminlar eng optimistik bo'lgan hududlar edi. Odamlar o'rtacha teskari o'zgarishlarni kutish o'rniga, go'yo ko'tarilgan narsa yanada ko'tarilishi kerakdek harakat qilishdi.
Bundan tashqari, oqilona kreditorlar bunday sharoitlarda ipoteka olish uchun talablarni qattiqroq qo'yishgan bo'lardi, ammo buning aksi sodir bo'ldi.
Ipoteka kreditlari dastlabki to‘lovni kam yoki umuman talab qilmasdan taklif qilingan, qarz oluvchilarning kredit layoqatiga kam e’tibor qaratildi. Ushbu "yolg'onchi kreditlar" bumni kuchaytirdi va siyosatchilar aralashish uchun hech qanday chora ko'rmadilar.
Ushbu saboq bozor samaradorligi haqidagi tadqiqotlardan olib tashlash uchun eng
muhim darslardan biridir. Agar siyosatchilar narxlar har doim to'g'ri ekanligiga ishonish masalasi sifatida qabul qilsalar, ular hech qachon profilaktika choralarini ko'rishga ehtiyoj sezmaydilar. Ammo biz pufakchalar paydo bo'lishi mumkinligini tan olsak va xususiy sektor g'azabni oziqlantirayotganga o'xshasa, siyosatchilar uchun qandaydir tarzda shamolga suyanish mantiqiy bo'lishi mumkin.
Butun dunyo bo'ylab markaziy banklar iqtisodiyotlarni moliyaviy inqirozdan qutqarish
uchun favqulodda choralar ko'rishga majbur bo'ldi. Xuddi shu odamlarUshbu favqulodda tiklash choralari haqida eng ko'p shikoyat qiladiganlar,
shuningdek, boshqa falokat ehtimolini kamaytirish uchun nisbatan kichik qadamlarga
e'tiroz bildiradiganlardir. Bu shunchaki mantiqsiz.
________________
* Agar qo'lingizda vaqt bo'lsa, qarz olish uchun ba'zi aktsiyalarni topish mumkin edi. Darhaqiqat, o'sha paytda Chikago universitetida 3Com/Palm orqali pul ishlashga qaror qilgan moliya doktori talabasi bor edi. U har bir chegirmali
brokerlik uyida hisob ochdi va butun vaqtini Palm aktsiyalarini qisqa muddatli sotish uchun qarz olishga harakat qildi.
Qachonki u Palm aktsiyalarini olgan bo'lsa, u ularni qisqa muddatga sotar va tushgan puldan tikish uchun zarur bo'lgan 3Com aktsiyalarini sotib olish uchun ishlatardi. Bitim bir necha oydan so'ng yakunlangach, u toza daromad oldi va
Palm-mobile laqabini olgan sport avtomobilini sotib oldi. Bu hikoyaning axloqiy tomoni shundaki, bu anomaliyadan o'n minglab dollar ishlab olish mumkin edi, lekin o'n millionlab emas.
† Shunga o'xshash vaziyat 2014 yil o'rtalarida Yahoo'ning Alibaba'dagi ulushlari butun Yahoo'dan qimmatroq deb hisoblanganda paydo bo'ldi (Jekson, 2014; Karlson, 2014). ‡ 1990-yillarda men katta pensiya jamg'armasining bosh
direktoriga bu anomaliyani tasvirlab berganimda, u men noto'g'ri bo'lsam kerak, chunki aqlli pul qaysi aktsiya arzonroq bo'lsa, o'shani sotib olishini aytdi. Men: “Haqiqatanmi? Menimcha, sizning fondingiz qimmatroq versiyaning millionlab
dollarlariga egalik qiladi va men haq ekanligimga chiroyli kechki ovqat taklif qilishni taklif qildi. U donolik bilan pul tikmadi. Uning jamg'armasi qisman S&P 500 indeksiga indekslangan bo'lib, keyinchalik u yuqori narxda sotiladigan
Gollandiya versiyasini o'z ichiga oladi. § To'liq ma'lumot: 1998 yildan beri men Fuller and Thaler Asset Management nomli pul boshqaruvi firmasining hamkori bo'ldim, u investorlarning xatti-harakatlaridagi noto'g'ri baholarni keltirib chiqarishi mumkin bo'lgan vaziyatlarni aniqlash orqali AQSh qimmatli qog'ozlariga sarmoya kiritadi. Hali ham biznesda ekanligimiz shuni ko'rsatadiki, biz bozorni mag'lub etish uchun xulq-atvor moliyasidan muvaffaqiyatli foydalanganmiz yoki omadli bo'lganmiz yoki ikkalamiz ham.