I боб. Молия бозорининг назарий асослари молия бозорининг иқтисодий моҳияти

15.2. Молия бозори фундаментал таҳлил ва эътибор қаратиладиган жиҳатлар
Фундаментал таҳлил (Fundamental analysis) – мамлакат ва тармоқ иқтисодиётининг фундаментал омилларини, компания фаолияти кўрсаткичларини таҳлил қилишга асосланган, активнинг бозор қийматини аниқлаш ва башорат қилиш усуллари тизими. Фундаментал таҳлилда қимматли қоғозларни бозор нархлари билан таққослаш учун қимматли қоғозларнинг объектив равишда асосланган ички қийматини аниқлаш асосий муаммо ҳисобланади. Активлар нарх даражасининг ўсиши, пасайиши ёки уларнинг барқарор ҳолатига олиб келиши мумкин бўлган омилларни аниқлаш фундаментал таҳлил тадқиқотларининг мавзуси ҳисобланади.
Фундаментал ёндашувни амалга ошириш натижаси молиявий активлар нархига ва бутун молия бозорига бевосита ёки билвосита таъсир этадиган омилларни аниқлаш ва мониторинг қилиш ҳисобланади. Бу активнинг ички ёки ҳақиқий қийматини аниқлаш мақсадида бажарилади. «Ички қиймат» аксарият ҳолатларда фонд бозоридаги талаб ва таклиф нисбати билан белгиланадиган компания акциялари нархи билан мос келмайди. Ўз фаолиятида фундаментал таҳлилдан фойдаланадиган инвесторларни биринчи навбатда компания акцияларининг «ички қиймати» акцияларнинг биржадаги нархдан катта бўладиган вазият қизиқтиради. Бундай акциялар етарлича (муносиб) баҳо берилмаган акциялар саналади ва потенциал инвестиция объектлари ҳисобланади. Етарлича (муносиб) баҳо берилмаган акциялар харид қилишда инвесторлар бозор самарадорлиги шароитларида акцияларнинг фонд бозоридаги нархи «ички қиймат»га қараб интилиши, яъни акциялар етарлича (муносиб) баҳо берилмаган ҳолларда – ўсишидан умид қилади.
Фундаментал таҳлил Америка мактабининг негизида Бенджамин Грэхем (Benjamin Graham) ва Дэвид Додд (David Dodd)нинг 1934 йили чоп этилган «Қимматли қоғозлар таҳлили» («Security Analysis») классик асари ётади. Грэхемнинг ўзи фундаментал таҳлилдан амалиётда фойдаланган ва муваффақиятли инвестор бўлган. Грэхемнинг фундаментал таҳлилдан фойдаланган энг машур издошларидан бири Уоррен Баффет ҳисобланади. Ўзининг «Инвестициялар, корпоратив молия ва компанияларни бошқариш ҳақида эссе» асарида Уоррен Баффет: «Бен Грэхемнинг асарларидан биз муваффақиятли инвестицион фаолиятнинг калити – бу акциялар бозорда бизнеснинг асосий қийматига дисконт билан сотиладиган фойда кўриб ишлаётган корхоналар акцияларини харид қилиш ҳисобланишини тушундик» деб ёзади.
Фундаментал таҳлилнинг салбий жиҳатлари қуйидагилардан иборат:
1. Таҳлил билан шуғулланувчи мутахассислар томонидан ўз ҳисобкитобларида фойдаланиладиган компаниялар расмий ҳисобот маълумотларида шубҳалилик, ишончсизлик муаммоси мавжуд.
2. Кечикиш ва таққослаб бўлмаслик. Компанияни фундаментал таҳлил қилиш ўтган давр учун ҳисобот маълумотларига асосланиб, бу компаниядаги «бугунги» вазиятдан жиддий фарқ қилиши мумкин. Бундан ташқари, кўрсаткичларни таққослаш мумкинлиги муаммоси юзага келади. Масалан, P/E кўрсаткичида нарх бугунги, фойда эса – бултурги бўлиши мумкин.
3. Фундаментал таҳлил «қачон?» деган саволга жавоб бермайди. Ҳаттоки адолатли нарх ҳисоб-китоби тўғри бажарилган бўлса ҳам, бу нархга эришиш вақтини олдиндан айтиш қийин. Вақт эса инвестицияларда асосий омиллардан бири ҳисобланади.
4. Вақт харажатлари. Фундаментал таҳлилни сифатли ўтказиш етарли даражадаги катта ҳажмда ахборот тўплаш ва қайта ишлашни, тармоқнинг ўзига хос хусусиятларини билишни тақозо этади, бу эса – албатта, вақт талаб қилади.
Фундаментал таҳлилнинг ижобий жиҳатлари:
1. Фундаментал таҳлил бозордаги ҳар қандай ҳаракатларни осонлик билан тушунтиришга имкон беради. Одамларга сиёсат ва иқтисодиёт ҳақида муҳокама қилиш, келажак ривожланишининг турли сценарийларини кўриб чиқиш ёқади, шу сабабли «фундаменталистлар» тавсияларига талаб катта бўлиб, кўпчилик савдо кунини айнан фундаментал таҳлилчиларнинг тавсияларини кўриб чиқишдан бошлайди.
2. Фундаментал таҳлил бевосита реал иқтисодиёт билан боғлиқ цикллар назариясидан фойдаланиб, узоқ муддатли тенденцияларни башорат қилишга имкон беради. Шундай қилиб, фундаментал таҳлил тенденцияларни ишончлироқ башорат қилишга олиб келади.
3. Фундаментал таҳлил реал бизнесда рўй бераётган жараёнлар моҳиятини тушунишга имкон беради.
Фундаментал таҳлил ёрдамида фундаментал омилларнинг бозорга таъсири баҳоланади. Умуман, барча фундаментал омиллар икки нуқтаи назардан баҳоланади:
– мазкур янгилик у ёки бу мамлакатнинг марказий банк расмий ҳисоб ставкасига (қайта молиялаштириш ставкасига) қандай таъсир этиши;
– айни пайтда иқтисодиёт қандай ҳолатда эканлиги.
Шундай қилиб, фундаментал таҳлилни қуйидаги турларга ажратиш мумкин:
– илмий;
– янгиликларга оид.
Илмий ёндашувнинг асосида таҳлилнинг турли назарияларни қўллаш ётади:
1. Иқтисодий цикллар назарияси. Ушбу ҳолатда таҳлилчининг мақсади – иқтисодиёт циклнинг қайси босқичида эканлигини ва келажакка қандай башоратлар бериш мумкинлигини аниқлашдир. Даврийликнинг 1380 хилдан ортиқ тури мавжуд. Уларнинг рўй бериш вақтидан келиб чиқадиган циклларни ўрганадиган назарияларни уч гуруҳга ажратиш ва мос равишда, уч хил цикллар турини аниқлаш мумкин:
– «заҳиралар цикли» – 2–3 йил давом этади;
– «қурилиш цикли» – 15–20 йил давом этади;
– «узун тўлқинлар» – 40–60 йил давом этади.
Замонавий иқтисодиёт асосан тўрт цикл билан ишлайди: қисқа муддатли; ўрта муддатли; узун тўлқинли; юз йиллик.
2. Бозор самарадорлиги гипотезаси. Самарали бозор гипотезаси (efficiency market hypothesis, EMH) – унга кўра барча бозорлар ахборот шаффофлиги даражаси бўйича тақсимланиши мумкин бўлган гипотеза. Гипотезанинг моҳияти қуйидагича: бозор бирон-бир ахборотга нисбатан у дарҳол ва тўлалигича актив нархида акс этган ҳолларда самарали ҳисобланади. Бу эса ушбу ахборотни бефойда қилиб қўяди. Бу ҳолатда фундаментал таҳлил ҳам ўз мазмунини йўқотади. ЕМТ ғарб аксарият бизнес-мактабларида ўқув режасининг ажралмас қисми ҳисобланади.
3. Акциялар нархининг ҳаракат назариялари. Акциялар нархининг учта асосий назарияси мавжуд:
– ортодоксал назария, унинг асосий қоидасини қуйидагича ифодалаш мумкин: «Акциялар нарх ҳаракатининг асосий сабаби корпорациялар даромадларида ўзгаришлар рўй беришини кутиш ҳисобланади». Яъни компания даромадларининг ўсиши дивидендларга йўналтирилган фойда улушининг ўсишига олиб келади, дивидендлар ўсиши эса инвесторларнинг акцияга қизиқишини оширади ва унинг курси ўсади. Бироқ бу назария дивиденд тўловлари билан боғлиқ бўлмаган, лекин нарх динамикасига жиддий таъсир кўрсатадиган кўп сонли омилларни кўриб чиқмайди;
– ишонч назарияси, унга кўра, акциялар нархи ҳаракатини белгилаб берадиган асосий омил – бу инвесторнинг келажакдаги акциялар нархи, даромад ва дивидендларга ишончининг ўсиши ёки камайишидир;
– рефлекс назарияси. Ушбу назариянинг асосчиси ҳисобланган Жорж Сорос 1992 йил фунт стерлинг курсининг тушиб кетишини уюштирган ва бундан 1 млрд доллар ишлаб олган деб ҳисоблашади. Рефлексивлик асосий ғояси – нарх борасида кутилаётган натижалар ва нархларнинг бир-бирига таъсиридир. Яъни акциялар улар харид қилинаётгани учун ўсади, лекин шу билан бир пайтда улар ўсаётгани учун харид қилинади. Бироқ ушбу назарияни қўллаш муайян башорат қилиш услубиятига чиқиш йўлига эга эмас. Ж.Сорос ҳозирча ўзининг профессионал сирларини кенг омма билан ўртоқлашиш ниятида эмас.
Фундаментал таҳлил ўтказиш учун бошланғич маълумотлар ахборот каналлари бўйича янгиликлар кўринишида келиб тушади. Фундаментал таҳлил ўтказишда иккита асосий ёндашув ажратиб кўрсатилади.
– «тепадан пастга» – макроиқтисодий омилларни таҳлил қилишдан бошланиб, тармоқ ҳолатини таҳлил қилишга ва ниҳоят, компания ҳолатини таҳлил қилишга ўтадиган анъанавий ёндашув;
– «пастдан тепага» – компаниядаги вазиятни ўрганишдан бошлаб, тармоқни таҳлил қилишга ўтиш ва макроиқтисодий вазиятни таҳлил қилиш билан якунлаш.
Макроиқтисодий таҳлил фундаментал таҳлилнинг биринчи поғонаси (даражаси) бўлиб, жаҳон иқтисодиётини ва мамлакат ичкарисидаги иқтисодий вазиятни таҳлил қилишни ўз ичига олади.
Фундаментал таҳлилнинг иккинчи поғонаси – бу тармоқлар таҳлили. Инвестицияларни амалга ошириш учун ўсиш истиқболи эҳтимоли энг юқори бўлган, энг самарали тармоқни танлаш зарур.
Фундаментал таҳлилнинг якуний босқичи – етарли (муносиб) баҳо берилмаган компанияларни излаб топиш.
Макротаҳлил. Фундаментал таҳлил макроиқтисодий янгиликлар ва кўрсаткичларни таҳлил қилишдан бошланади. Шундай экан, вазиятни тўғри тушуниш ва кузатиб бориш учун бу омиллар структураси, турлари ва таъсири билан танишиб чиқиш зарур. Янгиликлар турлари:
– тасодифий;
– кутилмаган;
– кутилган.
Тасодифий ва кутилмаган янгиликлар қаторига сиёсий ва табиий характердаги янгиликларни, бундан камроқ даражада эса – иқтисодий янгиликларни ҳам киритиш мумкин. Кутилаётган янгиликлар қаторига иқтисодий ва баъзида сиёсий характердаги янгиликларни киритиш мумкин. Вақт кўрсаткичи муҳим роль ўйнайди. У ёки бу ҳодиса қайси вақт оралиғида таъсир кўрсатишини аниқ тасаввур қилиш муҳим аҳамият касб этади. Бунда шуни эсдан чиқармаслик керакки, битта янгиликнинг ўзи вақт ўтиши билан бозорга кўрсатадиган таъсирини ўзгартириши мумкин.
Макроиқтисодий кўрсаткичлар уч хил қийматга эга бўлади:
– кутилаётган қиймат таҳлилчиларнинг умумий фикри натижаси сифатида олинади. Бу қийматга реал қийматнинг чиқиш муддатига яқинлашиш билан тузатиш киритилиши мумкин, чунки янги қўшимча маълумотлар пайдо бўлади. Кутилаётган қиймат бозор учун йўналиш ҳисобланади;
– реал ёки долзарб қиймат – расмий сифатида эълон қилинадиган қиймат. Кўпчилик кўрсаткичларнинг чиқиш муддати олдиндан маълум бўлади;
– тафтиш қиймати ёки тузатилган қиймат. Кўпинча битта кўрсаткични навбатдаги эълон қилиш билан бирга ўтган давр учун худди шу кўрсаткичнинг аниқлаштирилган қиймати ҳам берилади. Одатда, тафтишлар бозорга сезиларли таъсир кўрсатмайди, чунки агар реал кўрсаткичлар ўтган ой ёки чорак иқтисодиётининг ҳолатини тавсифлайдиган бўлса, маълумотлар тафтиши ўтмишдаги янада узоқроқ даврларни қамраб олади. Бироқ ойлик кўрсаткичлар учун аниқлаштирилган қийматлар ҳам роль ўйнаши мумкин. Индикаторлар табиати ва уларнинг умумий иқтисодий динамика билан боғлиқлигига қараб, қуйидагиларни ажратиб кўрсатиш қабул қилинган: